中國股市歷史市盈率分析（下）

臥龍

最近超日債違約，公司解釋是合作方于簽約前突然變卦，導致短時間內無法籌到足夠資金兌付。于是一眾公司債企業債（中國真是有意思，竟然還可以分公司債企業債）紛紛大跌。債券投資者真是有意思，半年前余額寶面世時，這些中期企業債（3-5年期）收益率只有7-8厘，卻不肯賣出；及后隨著宏觀經濟變化，投資者又紛紛砸盤，現在12-13厘的中期債券一大把。例如11中孚債（122093）曾經1月份最低跌至73.80元，其后迅速反彈至86.19元，如今又因為超日債違約再跌回75元。一份周刊文詳細分析188家公司債，其中40家主體虧損公司，高風險債券前20名中基本為公司債，到期收益率YTM平均11-13%。到期收益率最高的是12中富01的26.2%，其后是11華銳02、12墨龍01、12三維債、11中孚債、11華銳01、11柳化債、11綜藝債、12景興債、12湘鄂債等。

未知各位是否記得春節前中誠信托的誠志金開1號面臨違約事件。因神秘第三方接盤，于1月31日前已經退還投資者本金，第3年利息2.85厘，3年平均約7.95厘。基本上這代表了當前中國無風險收益率，相當于12.5倍市盈率。如此中國股市目前市盈率是否見底？我們繼續上周的分析。

（5）2013年6月底上證指數1979點，市盈率10.17倍，總市值13.97萬億，6月25日上證指數最低1849點，估計市盈率9.5倍；6月25日深圳指數收市879點（最低815點），市盈率23.03倍（最低市盈率21.35倍），總市值7.24萬億，平均股價9.24元，其中深圳主板市盈率17.36倍、中小板27.83倍、創業板40.03倍。以2012年12月3日數據計算，上海深圳股市加權平均所得，中國股市當時市盈率為13.53倍。

另外，有人估計1994年7月底上升指數325點時市盈率10.65倍，1996年初市盈率19.44倍（此數據恐怕有誤，因為有統計指出1995年底上海股市市盈率才16倍）。又有統計指出，1995年底上海股市市盈率16倍（對應上證指數555點），深圳股市市盈率9倍（對應深圳指數113點）。如此推導出1996年1月上證指數最低512點市盈率15.05倍，深圳指數最低104點市盈率為8.6倍，兩市算術平均值11.8倍。

每一個股市底部的出現，總是各種因素合力導致，單憑市盈率高低來判斷是否底部并不可靠。其中，市場利率、股市供求關系、上市公司業績及經濟增長周期均有重大作用。1994年7月底部市盈率10.65倍是新股發行、通脹嚴重導致，1996年初底部通脹見頂、經濟周期見底導致，2005年底部股改及經濟周期底部導致，2012年底市盈率已經低于2008年10月及2005年6月但仍未見底是因為市場利率仍然高企、經濟周期未見底。

1994年7月上證指數325點見底，到1996年1月512點見次底再展開牛市是因為1994年7月市盈率10.65倍對于新興市場而言確實太低，有了政府三大救市政策后再難以跌到此水平，但由于經濟周期未見底，因此待1996年1月見次底再展開牛市。

2005年6月上證指數998點見底，當時中國銀行業技術性破產一事基本告終（政府以外匯注資銀行并推動海外上市），經濟周期亦見底，股改展開，重大利空明朗化。

2008年10月底股市市盈率已經低于2005年6月，其后政府推出4萬億政策刺激經濟，但經濟周期遠未見底，因此股市只是大幅反彈而非牛市展開。

2012年底及2013年中股市市盈率均跌至13倍附近，但經濟周期未見底，股市將改為注冊制股票供給將大增，當前市場利率（無風險利率可認為在8厘左右）比2008年10月及2005年6月高，因此股市亦未能見底。

簡而言之，巨潮A股指數（399317）2008年初以來走勢逐漸形成三角形模式，并且進入三角形的尖端。2010年11月至2012年12月的下跌可看作浪A，2012年12月至今的反彈應是浪B，其后將出現浪C下跌，屆時小型股將崩盤，中國股市迎來真正的熊市底部。