尋找牛市的大邏輯

李雙武

梳理中國牛市的大邏輯，我們認為將迎來牛市行情，對資本市場悲觀的事件，需要重新審視，換個角度可能就是牛市的邏輯。

經濟增速回落與股指關系：首先，中國經濟周期從高速增長平臺向中速平臺的切換，不是離散型的函數，而是連續型函數；然后，改革紅利支持股指反轉；最后，經濟增速的回落并不一定就會引起當年股指回落。

國內外經驗表明：當經濟改革深入，供給主義特色鮮明時，經濟增速放緩有時還促成了大牛市的形成。美國產能去化經驗表明：股票行業指數領先行業產能去化大約12個月，當行業去產能進入谷底時，股票行業股指早已進入牛市。我們預期中國去產能谷底是2015年初，因此推論中國過剩行業指數的底部大約已形成。同時，國外利率市場化經驗也說明：利率市場化最后的沖刺階段容易推動資本市場上漲甚至泡沫化。中國利率市場化正在最后沖刺階段，股指也有強烈的上漲邏輯支持。

重新審視悲觀理由

2007年大牛市，貨幣是第一推手，人民幣升值，流動性過剩是兩大關鍵詞。2009年牛市，四萬億投資拉動型，天量貨幣投放，投資是關鍵詞。我們認為2014 年大牛市的關鍵詞是利率市場化。中國資本市場的表現也將由投資需求拉動型為主轉化為供給結構創新型為主。

對資本市場悲觀的理由，需要重新審視，換個角度可能就是牛市的邏輯。悲觀的理由有：（1）改革之年GDP增速回落；（2）產能過剩，僵尸行業業績沒有支撐；（3）利率市場化加速，貨幣基金收益攀高，制約股市資金流入。我們詳細運用國內外資本市場實踐重新審視這些悲觀的理由，尋找牛市的邏輯。

我們認為，有些結論需要商榷。

第一，中國經濟周期從高速增長平臺向中速平臺的切換，不是離散型的函數，而是連續型函數中國經濟是連續型函數，有這樣幾個變量是穩定的：一是政府基建投資增長穩定。對高鐵、地鐵、城市水污管道等建設，是GDP 穩定的調節閥，這種調節閥作用在2014年可能會更有力。

第二，城鎮化變量是穩定提升的。新一輪改革正在減少制約城鎮化的政策因素，這些桎梏消除后，城鎮化速度提升是大概率事件，從而對私人投資和消費產生正面拉動力。

事實上，1979年和1994年中國實施了重大改革，1981年GDP大幅下降，1994年改革后次年經濟從13.1%下降到10.9%。1981年經濟下滑更重要的原因是經濟過熱，投資過大，中央主動放緩了經濟增長。1994年也是從過熱經濟中放緩了經濟增速。上兩次經濟增速放緩的背景是經濟過熱，宏觀調控主動放緩。新一輪改革的背景是，經濟不僅不過熱，而且需求嚴重不足。所以，我們認為拿這兩次改革來對比，并推論2014年GDP大幅下滑是不可靠的。

另外，改革紅利將支持股指反轉。新一輪改革的核心是簡政放權，放松管制，釋放市場主體的主動性和創造性，推動生產函數的技術提升。這種以供給主義為特征的改革，有利于創造新的需求。改革措施不斷釋放，市場進而會預期2015年經濟邁入新的黃金增長路徑。這種趨勢性的樂觀預期一旦形成，將推動股指反轉。

牛市具有歷史經驗邏輯支撐

對于未來一兩年的中國經濟形勢，無論是實業界還是資本市場，都有相當一致的判斷：中國經濟產能嚴重過剩，產能利用率每況愈下。中國經濟在一兩年里難以走出產能過剩的泥潭，周期性過剩行業面臨著嚴重的去產能，以凈利潤為代表的上市公司業績仍將會繼續惡化。專業的投資者和業余投資者進而推論：股市缺乏持續上漲的基本面支持，進而推論周期性股票不僅難以上漲，而且還可能會因為流動性的緊張再次下跌。 對于資本市場和實體經濟的這種判斷，貌似符合邏輯。

但經過對美國市場的研究和分析后，我們說，這種判斷不符合歷史事實。參考美國行業產能去化和行業指數的時間關系，我們得出：在行業去產能真正開始之前12個月，中國股指底部可能已經形成，當中國去產能之時，中國股指早已上漲許多，進入了牛市。

多數投資者都知道一個不爭的結論是：股市是所有經濟指標中最領先的指標，股市領先于實體經濟，當經濟最壞的時候，股市的底部早已形成，并且已經上漲許多。 為了分析產能過剩和行業指數的關系，我們列出了以下三個指標：股指（或行業股指）、產能利用率、產能指數環比變化率。 產能周期最核心的觀察變量是產能指數環比變化率。

如何判斷產能周期中增加和去化過程？有人想當然的提出了產能周期的同比增長率。我們認為這種判斷方式是錯誤的。當期同比增長率下降了，但總產能仍可能增加。產能指標的同比增長率不能正確的衡量去產能。 所謂去產能，就是與上一期產能相比較，產能絕對的下降。因此，產能指數的環比數值才是判斷產能周期的最合適的變量。

當產能指數環比數值呈正數時，就是產能增加階段，當產能指數環比數值呈負值時，就是產能去化階段。進而我們得出：一次產能周期包括兩個部分：產能增加階段，產能去化階段。產能增加階段就是產能指數環比數值為正，產能去化階段就是產能指數環比數值為負的時候。

利率市場化進程的真實影響

近年以來，我國利率市場化進程加速，資本品市場也出現了上漲。房地產價格，尤其是一線中心城市房地產價格漲幅很大，漲勢仍很強烈，創業板市場也不斷創出新高。我們認為利率市場化是其上漲的重要推手。單純的控制貨幣供應量增速，實施從緊的貨幣政策并不一定能控制資本品價格的泡沫化。 當前中國利率市場化正處于蓬勃發展的最后沖刺階段，利率市場化只差最后一步，即存款取消利率上限。

參考發達國家利率市場化過程中股指的上漲表現，我們認為，在中國利率市場化沖刺階段，股指也有強烈的上漲支持邏輯。