QE退出殃及中國？

曾剛

過去一段時間中，國際市場最關注的事件，莫過于美國QE政策的退出了。

盡管QE退出早在市場預料之中，但與普遍的預期相比，美聯儲在2013年底就啟動退出進程，多少還是有些出乎意料。結果導致在過去兩個月中，金融市場震蕩有所加劇，部分避險資金開始回流美國，新興市場國家的匯率及金融市場也受到一定沖擊。一些國家甚至還因此指責美聯儲在政策制定上缺乏對他國利益的關注。

也正基于這樣的背景，一些分析人士認為，在2014年中，美國QE的退出將是全球金融市場的一個重大不確定性所在，隨著其推進，其他國家特別是新興市場國家會面臨較大的風險，而中國亦不免遭池魚之殃。

不可否認的是，QE退出的啟動，在某種意義上的確意味著美國貨幣政策正在發生轉變。但QE不過是應對危機的非傳統貨幣政策之一（另一個是“前瞻性指引”）。在聯邦基金利率及其他政策工具仍維持平穩的情況下，對QE小規模縮減的高度恐懼，更多可能源自市場心理，而非其對實體經濟的真實沖擊。

結合新任美聯儲主席耶倫在2月11日國會作證時的表態，我們對QE退出及其影響有如下幾個初步的觀點：

第一，QE的小規?？s減和退出，不改變美國貨幣寬松的基本環境。耶倫明確表達出對美國經濟現狀，特別是失業率問題的擔心，認為其盡管已接近6.5%的目標，但結構問題仍然嚴重，而且與充分就業水平仍有相當距離。在貨幣政策操作方面，耶倫強調將保持貨幣政策的連續性，相機逐步退出QE，但同時維持超低政策利率，并允諾若經濟發生重大惡化，將重新擴大資產購買規模。

第二，歐元區和日本的超寬松貨幣政策，會降低QE退出對全球流動性的影響。未來一年內，歐元區和日本保持既有寬松貨幣政策應是大概率事件。盡管歐元和日元的國際地位不及美元，但依托龐大的經濟總量，仍可以對全球貨幣體系產生相當的影響。

而事實上，日元從上世紀以來就是重要的套息貨幣，并曾是東南亞金融危機背后的重要推手。因此，QE退出減少了國際金融市場的流動性，歐元區和日本超寬松的貨幣政策仍可在一定程度上提供新的流動性來源。對新興市場國家來說，這不失為一種可能的風險緩沖。

第三，QE退出對中國影響較小，但仍需關注國內風險。拋開QE實際能產生多大的影響不論，中國應對QE的能力也遠強于一般新興市場國家。一方面，相對于主要經濟體，中國目前實際利率（貸款）處于明顯較高水平。2011年以來，隨CPI穩步下降以及資金供求關系的緊張，中國的實際利率（貸款）上升趨勢非常明顯。與美國剛剛轉正，以及歐元區和日本仍然為負的實際利率水平相比，利差空間巨大。

在這種情況下，如果國內不出現大的風險暴露，QE小幅退出所引發的資金外流壓力應不會太大，而外資繼續涌入、外匯儲備繼續增長反倒是更需要擔心的問題。另一方面，即使QE退出導致了資本外流，中國巨額的外匯儲備也足以應對。與此同時，高額的法定存款準備金，也為調整銀行體系流動性提供了足夠的空間。

總體上看，QE退出對中國的直接影響并不大，但還是要高度關注因疊加風險事件而可能帶來的意外沖擊。在這一點上，管理好金融體系的風險以及市場的風險預期，將是2014年中國貨幣政策最重要的任務之一。endprint