淺析IPO改革的影響

張天澤

摘要：2013年11月30日，證監會發布了IPO改革的意見，對IPO的審核制度、新股募集和配售方式、現金分紅制度、優先股制度等方面做了具體規定，筆者從市場、新三板、中介機構、投資者、發行人等五個方面，詳細分析了IPO改革可能帶來的機遇及挑戰，以期能夠對現階段我國新股發行體制改革研究起到一點借鑒意義。

關鍵詞：IPO改革 市場 主體 注冊制 影響

在2013年的11月30日，證監會發布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，這意味著停牌一年的IPO終于要在2014年1月重新啟動，意見中對IPO從許多方面進行了細節性的改革，這些改革措施將會深深影響IPO過程中的每一個環節，對任何參與者和整個市場也具有不可預期的影響，現按照影響對象分類，淺析IPO改革意見的具體影響。

一、對市場的影響：雙刃劍

（一）機遇

新的注冊制會著重對材料的真實性、可靠性、權威性、范圍做出明確的審核，而不再關注定價、公司是否有價值等等，因而，即使證監會覺得一個公司在未來可能并不具有成長空間，也無權干涉，而是充分交由市場的供求關系來決定。如此來看，大量的傳統企業或者事先不被看好的企業可能將會陸續進入資本市場，爭得一席之地。市場將更為真實、有效，并且三個月的審核期使得上市工作的效率明顯上升。上市公司可以公開發行優先股與回購普通股組合操作。按照證監會新聞發言人鄧舸的說法：開展優先股試點具有多方面的積極意義，強化直接融資，優先股屬于股債連接產品，優先股由于設計比較靈活，可以滿足投融資雙方的多元化需求。市值配售的概念初現，長期來看，二級市場拋股打新受到抑制。借殼上市將變得一文不值。

（二）挑戰

審核環節的放松可能也會讓市場將來面臨大量的淘汰率，所以很多企業都會面臨退市、倒閉的風險，并且IPO重啟之初勢必會造成大盤的震蕩，今后股市發展長期會趨于理性，但短期依然不確定；我國市場總體較成熟的資本市場還有比較大的差距，如何在短期內實現IPO重啟之后的穩定向上發展，還是存在很大爭議性。短期內IPO重啟對投資者心里上產生很大影響，或引發大盤震蕩。意見稿提及2014年1月底約有50家企業能夠完成程序并陸續上市。預計每天2家公司發行上市，恐引發資金面緊張，不利于股市流動性。

二、對新三板的影響：總體來說利大于弊

（一）機遇

投行將在IPO業務上重質不重量，開創新的競爭格局。比如注冊制的運作規律使得企業的審核環節的放松+嚴格的責任追究機制+賠償機制+批量發行，在IPO持續高風險下，會有一些投行不再追求IPO的家數、收入及市場影響力，而轉向尋找真正具備成長基因、可能為其進入資本市場后提供長期持續資本性業務服務的企業，伴隨客戶一起成長，對客戶的遴選能力和遴選方向將直接決定保薦機構的風險和未來的市場地位。所以個人認為這方面會通過新三板這一“蓄水池”來體現，也就是券商將新三板作為一個培養渠道，來選拔自己看好的企業，為自己儲備優良的上市企業數據庫，當然同時也會使得中介機構在新三板領域的競爭變得異常激烈。

（二）挑戰

筆者認為可能會有企業更多的想沖主板、中小板、創業板，而減少對新三板的考慮。

三、對中介機構的影響：雙刃劍

（一）機遇

中介機構在配售的時候可以進行網上申購，所以這是對大型中介機構最有利的消息。同時回撥比例下調，利好機構投資者；公募基金與社保基金主導發行定價機，有利于機構投資者；注重自己戰略方案的制定和長期戰略規劃，是投行賴以生存的關鍵點。因此，投行不再是面向證監會，轉而面向發行方，進行定價、承銷等工作，對投行的上市過程中的監管性減小很多。投行工作重心從服務證監會向服務投資者轉變，監管轉型倒逼投行轉型。

（二）挑戰

可以說《意見》的提出將原先證監會的監管范圍一大部分轉嫁到投行的身上，投行將承擔定價等諸多風險，保薦人承擔之后企業盈利能力下降等多重壓力，甚至會被取消保薦資格，這說明原先對于企業核準、價值估計的責任無形之中轉移到了投行身上，投行需要自己全面深入的調查企業的各個方面，才能確定是否值得推廣上市，對投行的職業道德標準進行了強化和約束；今后投行的內核、內審部門的工作量將會加大，并且將會需要引進大量專業的審計人才，而且個人執業能力的評估標準可能也會有所提高；主承銷商的定價估值風險等等；對中介機構的懲罰力度加大，所以中介機構將面臨責任理賠、賠償制度甚至是保薦人取消資格等風險；訴訟將變得更為常見：例如證監會的審核期超過三個月，那發行人可以提出訴訟，再比如企業發行定價不合理，但是披露的文件真實可靠，那投資者就會有中介機構暗箱操作的疑慮。總而言之，對承銷商、監管機構的反饋會比以前活躍。

四、對投資者的影響：理論上來講是利大于弊的，但是實際不確定

（一）機遇

市場趨于理性，熱錢逐漸減少；分紅機制建立，增強個人投資者的信心；優先股制度的建立，使投資者更加活躍。尤其是現金分紅的建立，使得投資者督促上市公司規范和完善利潤分配的內部決策程序和機制，增強現金分紅的透明度；并支持上市公司采取差異化、多元化方式回報投資者；優先股制度增加投資者的信心。

（二）挑戰

正如筆者前面闡述的，中國市場的不成熟、非有效將會對IPO改革產生一定的阻撓，例如大盤震蕩、價格偏離等等，許多投資者尤其是散戶在淘汰率日趨升高的市場當中可能會面臨錢財折損的情況。尤其是短期內的大盤震蕩，將會讓投資者的市場信心低于市場預期；允許存量發行，可能會造成老股東獲得市場溢價，從而引發市場不公平的爭議，投資者對于市場的信心隨之降低。

五、對發行人的影響：總體利大于弊

（一）機遇

“發行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員應在公開募集及上市文件中提出上市后三年內公司股價低于每股凈資產時穩定公司股價的預案，預案應包括啟動股價穩定措施的具體條件、可能采取的具體措施等。”這里的五年改為了三年，加強了可操作性；程序簡化，審核期縮短，效率提高，節省了不必要的人力物力財力精力。比如隨著核準制向注冊制的推進，不久的將來可能廢除發行條件中的盈利指標；沒有了過會的繁瑣程序等等；行業課題不再接受審核，同業競爭相對激烈。真實可靠將是證監會審核的唯一標準；優先股提上日程，未來將成為重要的融資方式。“鼓勵企業以股債結合的方式融資。”

（二）挑戰

同業競爭相對激烈；市場選擇力度加大，所以淘汰率增高；定價風險、盈利風險等等，還有市場的需求能否滿足自己資金募集數量。

六、結束語

縱觀全文，IPO改革對于整個市場和IPO的參與對象都將產生重大影響，但是其中各有利弊，對投資者、發行人、投行等主體以及整個市場的影響表現為雙刃劍，短期內有可能會造成市場沖擊，長遠來看IPO改革必將形成一個良性循環，所以筆者對于此次IPO改革的未來是充滿信心的。

參考文獻：

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