中小板上市公司IPO募集資金投向變更動因分析
——以山東省中小板上市公司為例

王成利 李 尚

(山東社會科學院，山東 濟南 250014；中央財經大學 財政學院,北京 102206)

一、引言

2004年創立于深圳證券交易所的中小企業板，拓寬了中小企業的融資渠道，在一定程度上緩解了中小企業融資難題。截至2012年底，中小企業板上市公司數量達701家，共募集資金1482.15億元，募集資金來源以IPO為主。*首次公開募股(Initial Public Offering，簡稱IPO)是指企業透過證券交易所首次公開向投資者發行股票，以期募集用于企業發展資金的過程。但是，隨著我國投融資環境的日益復雜，中小企業板上市公司IPO募集資金投向變更問題日漸凸顯。對這一問題，有學者認為中小板上市公司任意變更募集資金投向有濫用IPO資金之嫌；也有學者認為，中小企業板上市公司IPO募集資金投向變更是一種積極的善意變更行為。不過，學者們從公司內部因素和外部融資環境等方面進行的分析研究，既缺乏對超募變更行為的具體描述和定義，也缺乏對股市冷熱狀態影響因素的嘗試性研究。本研究基于對中小企業板上市公司IPO募集資金投向變更動因的探究，以山東區域內的中小企業板上市公司為樣本，探索IPO募集資金投向變更的影響因素，從而得出相關結論，以期正確認識和改善隨意變更中小企業板上市公司IPO募集資金投向問題。

二、文獻回顧

西方證券市場，法律完備、制度健全、功能完善，能夠對募集資金的上市公司進行嚴格監管，一旦發生募集資金投向變更行為，上市公司將會面臨眾多風險。因此，在成熟的西方證券市場中，極少有上市公司隨意變更募集資金投向這樣的案例發生，與此相關的研究文獻也就比較少見。類似的研究主要集中在審批和變更影響方面，如Marc和Renneboog(2001)認為，*Marco P., Panetta F., Zingales L.. The Stock Market as a Source of Capital: Some Lessons from Initial Public Offerings in Italy. European Economic Review, 1996(40): 1057-1069.由于存在信息不對稱，投資者或者審批部門不能夠全面了解申請項目的優劣，從而導致一些低質項目通過審批獲得投資資金，而一些優質項目則“名落孫山”。又如Jearmerct(2005) 等人分別以不同國家、不同時期的證券市場為對象研究了募集資金投向變更對企業經營業績的影響。*Jeanneret P.. Use of the Proceeds and Long-term Performance of French SEO Firms. European Financial Management, 2005(11): 99-122.研究結果發現，隨意變更募集資金投向會對證券市場的健康運行和上市公司未來的經營業績產生顯著影響。

在我國，募集資金投向變更已成為一個突出特征。研究者們主要從融資環境和公司內部等方面進行研究。融資環境方面。我國上市公司頻繁變更募集資金投向是監管、審批、披露等制度不健全造成的。如朱武祥(2005) 等從證券市場制度角度出發，[注]朱武祥：《上市公司募集資金投向決策分析》，《證券市場導報》2002年第4期。認為證券市場融資制度和監管制度的不合理、不完善是造成上市公司募集資金變更的主要原因之一；董屹(2006)從股票融資制度的角度出發審視上市公司變更募集資金投向的原因，他認為我國實行的“項目型股票融資制度”的制度缺陷讓中小投資者處于不利地位；[注]董屹：《中國上市公司募資變更行為研究》，成都:西南財經大學博士論文，2006年。李小榮(2011)則認為，市場化程度越高，募集資金投向變更的幾率和程度越高。[注]李小榮：《市場化程度、企業特征與募集資金投向變更》，《山西財經大學報》2011年第10期。

公司內部方面。首先是投資的低效行為，管理者謀取私利的意圖和監控成本的存在共同促成了低效率的過度投資或者損害公司及投資者利益的不理性行為。如何金耿、丁加華(2008)認為，投資者與融資者之間存在的信息不對稱容易引發企業在融資過程中的逆向選擇問題，引起投資不足或者過度投資等非效率行為。[注]何金耿、丁加華：《上市公司投資決策行為的實證分析》，《證券市場導報》2001年第9期。其次是公司治理的低效率，公司治理水平的高低直接決定投資決策的質量水平。邱亞禎(2004)認為，中國獨有的上市公司流通性股權結構，使得代理人競爭機制無法得到體現，從而造成上市公司的募集資金變更；[注]邱亞禎：《我國上市公司變更募集資金投向分析》，《廣東財經學院學報》2005年第6期。劉少波、戴文慧(2007)認為，項目融資審批制度缺乏科學性和規范性是造成募集資金變更的外部原因，公司治理機制的缺失是上市公司群發性隨意變更募集資金投向的重要影響因素；[注]劉少波、戴文慧：《我國上市公司募集資金投向變更研究》，《經濟研究》2004年第5期。馮曉(2010)通過對中小板的實證研究發現，超募資金的比例越高，募集資金投向變更的可能性就越大，這是一種超募資金的誘惑。[注]馮曉：《中小板上市公司IPO募集資金投向變更的實證研究》，《財會月刊》2010年第29期。

與上述研究不同的是，楊雪萊(2003)認為，公司募資變更行為是市場競爭中資金運作的必然結果，公司將資金從低收益率行業轉向高收益率行業，這是一種理性投資行為，同時也是募資變更行為的市場原因所在；[注]楊雪萊：《上市公司變更募集資金投向的市場原因的實證研究》，《武漢工業學院學報》2003年第3期。楊全文(2009)認為，公司上市前后的業績下滑幅度與IPO募集資金投向變更行為正相關，變更之后的業績有所改善，總體上來看是一種善意的變更動機。[注]楊全文、薛清梅：《IPO募資投向變更、經營業績變化和市場反應》，《會計研究》2009年第4期。

三、研究設計與分析

(一)樣本選取和數據來源

本文以2006-2010年進行IPO募集資金的山東省中小板公司為樣本，統計研究這些公司IPO募集資金后的資金承諾使用情況。由于金融業的特性，我們剔除了金融行業的樣本，也剔除了一些數據信息不完整的公司，最后得到39個樣本公司。上市公司的年報數據和招股說明書主要來自于中國證監會指定信息披露網站——巨潮資訊網網站和深證證券交易所網站，財務數據來源于國泰安數據庫，具體募集資金使用情況主要通過手工整理而成。

(二)理論分析與研究假設

1.股權集中。中國股票市場是一個“新型的轉軌市場”，中國的上市公司股權結構經常存在股權分割、一股獨大等獨有現象，而市場對應存在的市場機制則有待完善。我國中小板上市公司多是個人創業、家族管理，所以公司治理的核心一般不是大股東與管理層的利益沖突，而是大股東對于小股東的侵犯。股權過于集中的公司，在決策時大股東幾乎可以完全控制募集資金的使用；另一方面，由于我國特殊的股市環境和流通性的差異，非流通股股東往往更關注公司資產的規模，并且可能編造各種理由通過關聯交易等方式竭力圈錢侵占上市公司的資金，從而造成主動或者被動的募集資金使用變更。鑒于此，我們提出假設1：

假設1：中小板上市公司IPO募集資金投向變更程度和概率與公司的股權集中度正相關。

2.盈利波動。有關IPO募集資金投向變更與業績變化的研究多是基于惡意動機的研究。但也有少數的研究認為，當前業績不好才是導致公司改變募集資金投向的重要原因。如楊全文(2009)通過構建多遠線性回歸模型分析了IPO募集資金投向變更和經營業績之間的關系，結果表明上市前后經營業績下降幅度越大，越會引起IPO募集資金投向發生變更。且這種變更能夠改進未來公司的經營業績，所以變更行為從總體上來看是一種具有“好”的動機的善意變更行為。鑒于此，本文提出假設2：

假設2：中小板上市公司IPO募集資金投向變更程度和概率與公司上市前后的盈利負向波動程度正相關。

3.超募資金。在目前所有的籌資方式中，中國上市公司更傾向于股權融資。馮曉、崔毅(2010)從市場因素和制度因素對這一現象進行解釋：[注]馮曉、崔毅：《上市公司募集資金投向變更研究綜述》，《財會月刊》2011年第35期。超募資金屬于意外收獲，在招股說明書中，多數企業對于超募資金的承諾都是簡單的充當流動資金，可知他們沒有過多的考慮超募資金的使用計劃，都假定超募資金是有限的，而實際的結果是，從2009年起中小板上市公司超募比例平均高達35.17%，最高達90%，大部分企業將其投資于其他項目，甚至就真如承諾所言將全部超募資金充當流動資金，模糊真正去向。本文認為超募資金不期而至加劇了募集資金投向變更的程度。據此，我們提出假設3：

假設3：中小板上市公司IPO募集資金投向變更程度和概率與超募資金正相關。

4.股市冷熱。在證券市場中參與者的投融資行為，會受到外界因素的影響。張丹(2009)以行為金融學理論為基礎，研究市場行情與中國證券市場投資者情緒之間的關系。結果表明，投資者情緒與市場行情走勢互相促進，當市場行情走高，就會激發投資或發行者的熱情，進而又抬高市場走勢；[注]張丹、廖士光：《中國證券市場投資者情緒研究》，《證券市場導報》2009年第10期。吳后寬(2011)通過對1993-2009年的上市股票數量進行統計發現，股市冷熱與新股發行量息息相關。[注]吳后寬：《對本杰明?格雷厄姆股市冷熱判別指標的解析及應用》，《中國管理信息化》2011年第8期。這說明，這種現象不可避免地存在企業盲目上市，臨時拼湊或者分拆投資項目，預測計劃不足等問題，從而企業在募得資金后不得不有意或無意地變更募集資金投資方向。鑒于此，我們提出假設4：

假設4：中小板上市公司IPO募集資金投向變更程度和概率與上市當年股市冷熱狀態正相關。

(三)變量設計

1.因變量。

本文采用變更比例(BGBL)和變更概率(BGGL)來表示中小板上市公司IPO募集資金變更狀態。其中，變更比例指上市公司計劃運用募集資金投資的項目與其招(配)股說明書承諾的投資項目的總金額占全部募集資金的比例。變更概率為分類變量，即發生變更為1，未發生變更為0。另外，證監會對超募變更沒有給出明確規定，且在實際發生時沒有將其作為資金投向變更行為，鑒于這種管理使用的約束缺失，本文分兩種情況來研究募集資金的變更情況。BGBL1是指包括超募變更在內的資金變更比例。BGBL2是不包括超募資變更在內的對承諾資金的變更，對應的變更概率分別是BGGL1和BGGL2。

2.自變量。

(1)解釋變量。針對中小板上市公司的特點，本文選擇最為合適的公司前三大股東的持股比例來衡量股權結構對募集資金投向變更的影響。

盈利波動。有研究顯示，許多中國上市公司存在以非核心業務操縱利潤行為，為消除管理層盈余管理的影響，本文選用核心凈資產收益率作為衡量公司經營業績的指標。對于未變更公司來說，我們選擇從公司上市后三年間的平均凈資產收益率作為未變更公司上市后業績。

超募資金。我們選擇中小板上市公司IPO募集資金超出融資計劃的資金與募集資金總額的比例作為超募資金的衡量指標。

股市冷熱。現階段對于股市冷熱的衡量指標研究不多，吳厚寬(2011)和陳共榮(2011)認為，高市盈率是股市處于高位的一個重要而有價值的警告信號。可以從側面影響股票市場的冷熱狀態，基于對此數據的可行性和有效性的考慮，文章采用上市當年中小板市場的市盈率高低來反映股市的冷熱狀態。

(2)控制變量。債務約束，當公司的財務狀況較惡劣時，經營者就會優先考慮將募集的資金用于緩解財務壓力，補充企業流動資金。從這個角度講，就增加了資金變更投資方向的可能性。本文選擇公司變更前的企業資產負債率來代表企業的財務狀況。

表1 變量定義表

(四)模型構建

本文擬在變量定義的基礎上，分別構造OLS線性模型和Logistic模型。

本文采用OLS線性回歸模型對上市公司募集資金投向變更的程度進行實證檢驗。根據自變量是否包括超募變更，分別進行線性回歸。

BGBL1=α0+α1×H+α2×Z-index+α3×Pronagr+α4×CMBL+α5

×GSLR+α6×lnAsset+α7×GSXZ+α8×D/A+εi

(1)

BGBL2=α0+α1×H+α2×Z-index+α3×Pronagr+α4×CMBL+α5

×GSLR+α6×lnAsset+α7×GSXZ+α8×D/A+εi

(3)

其中，αi(i=0,1,2,3,4,5,6,7,8)為回歸系數，可以一定程度的表示自變量與因變量之間的線性相關程度。為殘差項。OLS模型收斂依據的是最小二乘準則，即回歸模型獲得的誤差平方和最小。

Logistic模型對中小板上市公司IPO募集資金投向變更概率進行實證檢驗，這種方法是針對二元分類因變量(即Y=1或Y=0)進行回歸分析設計的多元量化分析方法。[注]本文實證模型借鑒參考了楊全文、薛清梅《IPO募資投向變更、經營業績變化和市場反應》(《會計研究》2009年第4期)的模型架構。本文根據因變量是否包含超募變更，分別進行Logistic回歸。

Logistic(BGGL1)=α0+α1×H+α2×Z-index+α3×Pronagr+α4

×CMBL+α5×GSLR+α6×lnAsset+α7×GSXZ+α8×D/A+εi

(2)

Logistic(BGBL2)=α0+α1×H+α2×Z-index+α3×Pronagr+α4

×CMBL+α5×GSLR+α6×lnAsset+α7×GSXZ+α8×D/A+εi

(4)

其中,αi(i=0,1,2,3,4,5,6,7,8)為回歸系數，可以一定程度的表示自變量與因變量之間的相關程度。εt為殘差項。BGGL為某一事件發生的概率，因此該模型是由自變量構成的非線性函數。

(五)實證檢驗與分析

1.描述性統計。本文主要變量的統計結果表明，從變更比例、變更概率等指標的均值可以看出中小板上市公司平均有60%-80%的公司在某種程度上都發生變更行為，變更較為嚴重；公司盈利負向波動達到62.03，說明上市公司在上市前后業績普遍下滑嚴重，在某種程度上印證了上市前的業績粉飾；資產負債率達到一半以上，說明公司在上市時普遍負債嚴重，財務壓力很大；股權集中度平均達到60.9%，最大的甚至達到90%，說明中小板上市公司股權較為集中，公司治理結構不夠合理；公司發行日期股市冷熱平均在3.54左右，股市偏熱。

2.相關性分析。為檢驗本文所提假設的正確性，我們分別計算了各個自變量與其他自變量的相關性。結果顯示，各因變量與各自變量之間的關系，無論顯著性的高低，都是正相關，相關分析結果初步證明了我們假設的因變量與自變量之間的正負相關性是有效的，假設相對合理。

在Pearson相關系數下，變更比例BGBL1與股權集中度S(2%)和超募比例CMBL在1%的水平下雙側檢驗顯著，與盈利波動Pronagr和股市冷熱GSLR在5%的水平下雙側檢驗顯著。變更概率BGGL1與股權集中度S(2%)和超募比例CMBL在1%的水平下雙側檢驗顯著，與盈利波動Pronagr和股市冷熱GSLR在5%的水平下雙側檢驗顯著。變更比例BGBL2與盈利波動Pronagr和資產負債率D/A在1%的水平上雙側檢驗顯著，與股權集中度在10%的水平下雙側檢驗顯著。變更概率BGGL2與股權集中度和超募比例在1%的水平上雙側檢驗顯著，與盈利波動在10%的水平下雙側檢驗顯著。

自變量之間的相關系數較低，超募比例CMBL和股市冷熱GSLR有0.598的相關性超募比例CMBL與股權集中度S(2%)為0.566的相關性，其他都比較小，所以我們認為不存在多重共線性的問題。

3.回歸結果與分析。本文根據因變量的數據類型分別用線性回歸和logistic回歸模型進行回歸分析。結果如下：

表2 包含超募變更的IPO募集資金投向變更行為回歸分析

表3 不包含超募變更的IPO募集資金變更行為的回歸分析

表2、表3中，Modle1和Modle3為線性回歸模型，Modle2和Modle4為logistic回歸模型，從表中的VIF值可以看出，最高的為2.118，說明自變量之間不存在嚴重的多重共線性。由Modle1和Modle3的總模型-F值，sig值可知，模型總體顯著。由調整后的R方以及Cox & Snell R 方和Nagelkerke R 方可知Modle1、Modle2、Modle3和Modle4的擬合優度較好。

第一，股權集中度與變更比例1呈正相關關系，Modle1的T值為2.779，在1%的水平下顯著，與變更概率1呈正相關，Modle2中的S.E.值為0.171，在10%的水平下顯著。與變更概率2呈正相關，Modle4中的S.E.值為0.34，在10%的水平下顯著。由對股權集中度的回歸結果分析可見，中小板上市公司的股權集中度較高，使得大股東對募集資金的使用有絕對的表決權，缺乏使用約束，所以說股權集中度越高，募集資金投向變更的程度和概率就越大。

第二，盈利波動，是中小板上市公司上市前后的盈利負向變動程度。表中四個模型都顯示資金變更程度和概率均與盈利波動呈正相關關系，且均顯著。在Modle1中，T值為2.616，在5%的水平下顯著；在Modle2中S.E.值為6.127，在10%水平下顯著；在Modle3中，T值為3.011在1%的水平下顯著；在Modle4中S.E.值為1.589，在10%水平下顯著；從手工整理的資料看，上市公司募集到資金之后，無論是承諾的項目還是增加或變更的項目都很難達到預期的效益。從這一點上講，山東省中小板上市公司上市前后業績的大幅下滑，一方面說明公司上市前的業績申報粉飾過度，后期的所謂“補救”過程也是不成功的；另一方面，上市公司的投資水平有限或者存在惡意拼湊項目的嫌疑。

第三，超募資金。從Modle1可以發現，變更概率1與超募資金呈正相關關系，T值為1.969，sig值為0.057，在0.1的水平下顯著；在其他模型，都與自變量呈正相關關系，但均不顯著，這與因變量的定義有關。超募資金是承諾項目計劃外的資金來源，它的存在以及證監會對超募資金的約束極少，在一定程度上會導向管理層的變更行為，加大募集資金投向變更的幾率和程度。

第四，股市冷熱。四個模型的結果都不理想，甚至出現負相關，但都高度不顯著，在前面的相關性分析中我們發現，股市冷熱程度與資金變更程度呈正相關關系，且在5%的水平下顯著。不理想的原因分析，首先是股市冷熱程度替代指標有效性有待研究；其次是樣本數不足；再次是股市冷熱數據不夠細分。因為資料有限，只從深圳證券交易所的網站獲取到每年的中小板平均市盈率，沒有得到具體到每月的數據或季度數據，導致樣本數據過于粗糙。這些原因綜合導致本次結果不理想。

第五，資產負債率。在Modle1和Modle3中可以發現，資產負債率與變更比例1和變更比例2都呈正相關關系。在Modle1中T值為2.673，sig值為0.012，在5%的水平下顯著；在Modle3中，T值為4.335，在1%的水平上顯著。從手工整理的變更資金投向中我們發現，有38.5%的山東省中小板上市公司將IPO募集資金用于償還銀行貸款。從描述統計中，我們也不難發現山東省中小板上市公司的資產負債率是比較高的。上市公司很有可能會在申報項目預算時，考慮自己公司的財務情況，以籌得資金來緩解財務壓力。

四、結論

以上分析表明：股權集中度、盈利波動、超募資金都顯著影響募集資金投向變更行為，股市冷熱從相關性分析中也與投向變更顯著相關。IPO募集資金投向盲目變更的結果將嚴重阻礙證券市場的發展穩定。目前，中小板上市公司隨意變更募資已成群發行為，它是體制根源、市場原因、制度頑疾和企業自身等多方面原因共同影響的結果。所以，要改善隨意變更中小企業板上市公司IPO募集資金投向問題，必須對各個層面的問題單獨剖析，并系統的予以解決。總之，上市公司超募已經成為一種趨勢，募資投向變更問題原因復雜，對這一問題的研究才剛剛起步，上市公司如何利用好“不期而遇”的巨額超募資金，還有待進一步的研究。