上司公司現金流量與企業價值相關性實證研究

趙玉琳　萬林葳

摘 要：長期以來，企業價值創造與現金流量管理一直是學術界關注的焦點問題。選取2012年中國滬深兩市A股上市公司采掘業、大型機械設備、儀表制造業兩個行業為研究樣本，對上市公司企業價值與現金流量關系進行實證研究。研究結果發現，上市公司現金流量與其企業價值呈正相關關系，企業可以通過加強現金流量管理提高企業價值。

關鍵詞：現金流量；企業價值；相關性

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）03-0114-04

價值最大化是當前企業財務管理的最終目標，如何最大限度地提升企業價值是企業管理者亟待解決的問題之一。現金流量素有“企業血液”之稱，在企業日常經營活動中起著至關重要的作用。那么現金流量和企業價值是否存在一定的相關性呢？如果二者存在相關性，企業價值最大化目標的實現就依賴于科學有效的現金流量管理。因此通過對現金流量與企業價值相關性的研究有助于企業尋求提高現金流量管理效率，增加企業價值的有效途徑。鑒于此，本文以中國采掘業、大型機械設備、儀表制造業上市公司為研究對象，旨在采用實證研究的方法探討上市公司現金流量與企業價值的相關性。

一、研究設計

（一）樣本與數據來源

截至2012年底，中國滬深兩市上市公司的數量將近兩千家之多，這些上市公司按照行業不同可以分為制造業、建筑業、農、林、牧、漁業等十三個行業。但是，不同的行業性質現金流量循環的特征也有較大差異，考慮到可能存在不適合本文研究的行業類型，本文制定了以下樣本選擇標準：（1）上海、深圳兩地證券交易所上市的A股上市公司；（2）財務數據、股價信息較為完整的上市公司；（3）剔除2012年所有被ST、*ST的上市公司；（4）典型的圍繞供、產、銷三個環節進行生產經營的上市公司；（5）現金流量循環和周轉的環節與特征遵循常規化。

按照上述樣本選擇標準，本文在十三個行業中選取了具有代表性的兩個行業的上市公司作為實證研究的樣本，即：建筑業（29家上市公司）與制造業中的大型機械、設備儀表制造業（178家上市公司）。

（二）指標設計與模型建立

1.被解釋變量Y的選取

托賓Q理論最早是由諾貝爾獎得主詹姆斯·托賓（James Tobin）于20世紀60年代末提出的，他認為托賓Q值是華爾街對公司價值的評估值即市場價值與其資產重置價值的比值，該數值是一個企業兩種不同價值估計的比值，代表市場對公司未來獲利及價值的預期。具體而言，Q=企業市值/資產重置成本，當Q>1時，說明投資者購買新生產的資本產品更有利，該公司的市場估價高于其自身重置成本，該公司企業價值較高；當Q<1時，說明投資者購買現成的資本產品比新生成的資本產品更便宜，該公司的市場估價低于其自身的重置成本，該公司的市場價值較低。

本文以托賓Q理論為理論基礎，選擇企業價值的相對價值作為評價上市公司企業價值的指標，并將其作為本文實證研究的被解釋變量Y值。縱觀國內外相關研究成果，很多學者傾向于用總資產的賬面價值替代重置成本，用負債的賬面價值與普通股市場價格之和作為市場價值，即托賓Q值=（股權市場價格+負債的賬面價值）/總資產的賬面價值。本文的計算公式為：托賓Q值=（上市公司流通市值+上市公司非流通市值+債務賬面價值）/資產賬面價值，采用證券市場2012年12月31日的收盤價代替流通股每股價值，用每股凈資產代替非流通股每股價值，二者分別乘以流通股股數和限售流通股（非流通股）股數，即得到公司流通市值和非流通市值。

2.解釋變量X的選取

本文借鑒眾多學者研究成果的基礎之上，在與企業現金流量相關的財務指標中選取經營活動現金流量結構、每股經營現金凈流量、現金流動負債比、銷售現金比率、資產現金流量目標率、凈資產現金回收率、銷售獲現比率以及盈利現金比率八個指標作為本文實證研究的解釋變量，具體指標內容（如下頁表1所示）。

3.模型的建立

二、實證研究結果與分析

本文以2012年度中國采掘業和大型機械、設備儀表制造業兩個行業的財務數據為基礎，通過SPSS17.0軟件的線性回歸分析功能，并采用解釋變量的逐步篩選策略（Stepwise）得出以下統計分析結果：

（一）采掘業實證結果與分析

由此可見，采掘業模型復相關系數R值為0.660，R2值為0.435，該模型的擬合度較好。F分布的顯著性概率為0.001，即應該拒絕零假設，說明因變量和自變量的線性關系是顯著的，可建立線性模型。

三、研究結論

通過多元線性回歸分析，分析結果為：上市公司現金流量與企業價值呈正相關關系，但是由于行業性質的差異也會造成納入回歸模型的現金流量影響因素有所不同。既然上市公司現金流量與其企業價值有著顯著的正相關關系，即企業現金流量管理效率越高，企業價值也就越大，“現金流量是企業價值的源泉”這一論斷毋庸置疑！因此，對企業財務管理人員來講，應該基于企業價值創造角度對現金流量進行日常管理，保證現金流量持續、健康、有序的周轉，保障企業經營活動的正常運行的同時，最大限度地實現企業價值增值是十分必要的。

參考文獻：

[1] Kaplinsky R.Globalization and unequalization.What Can be Leanre from Value.Chain Analysis？ Journal of Development Studies，2000，37（2）：117-146.

[2] Sloan R.G.Do Stock Price Fully Reflect Information in Accrual and Cash Flow about Future Earnings？The Accounting Review，1996（7）：110-113.

[3] Bowen Michael C.“Corporate financing and investment decisions when firms have information”.Journal of financial economics，1998（8）：31-32.

[4] 陳志斌，等.基于價值創造的現金流管理[J].會計研究，2002，（12）：45-50.

[5] 朱武祥，宋勇.股權結構與企業價值——對家電行業上市公司實證分析[J].經濟研究，2001，（12）.

[6] 郭志忠.企業價值評估的現金流量模型分析[J].會計之友，2005，（8）：84-85.

[7] 萬林葳.基于企業價值創造的上市公司現金流量管理研究[D].焦作：河南理工大學，2009.[責任編輯 陳丹丹]endprint

摘 要：長期以來，企業價值創造與現金流量管理一直是學術界關注的焦點問題。選取2012年中國滬深兩市A股上市公司采掘業、大型機械設備、儀表制造業兩個行業為研究樣本，對上市公司企業價值與現金流量關系進行實證研究。研究結果發現，上市公司現金流量與其企業價值呈正相關關系，企業可以通過加強現金流量管理提高企業價值。

關鍵詞：現金流量；企業價值；相關性

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）03-0114-04

價值最大化是當前企業財務管理的最終目標，如何最大限度地提升企業價值是企業管理者亟待解決的問題之一。現金流量素有“企業血液”之稱，在企業日常經營活動中起著至關重要的作用。那么現金流量和企業價值是否存在一定的相關性呢？如果二者存在相關性，企業價值最大化目標的實現就依賴于科學有效的現金流量管理。因此通過對現金流量與企業價值相關性的研究有助于企業尋求提高現金流量管理效率，增加企業價值的有效途徑。鑒于此，本文以中國采掘業、大型機械設備、儀表制造業上市公司為研究對象，旨在采用實證研究的方法探討上市公司現金流量與企業價值的相關性。

一、研究設計

（一）樣本與數據來源

截至2012年底，中國滬深兩市上市公司的數量將近兩千家之多，這些上市公司按照行業不同可以分為制造業、建筑業、農、林、牧、漁業等十三個行業。但是，不同的行業性質現金流量循環的特征也有較大差異，考慮到可能存在不適合本文研究的行業類型，本文制定了以下樣本選擇標準：（1）上海、深圳兩地證券交易所上市的A股上市公司；（2）財務數據、股價信息較為完整的上市公司；（3）剔除2012年所有被ST、*ST的上市公司；（4）典型的圍繞供、產、銷三個環節進行生產經營的上市公司；（5）現金流量循環和周轉的環節與特征遵循常規化。

按照上述樣本選擇標準，本文在十三個行業中選取了具有代表性的兩個行業的上市公司作為實證研究的樣本，即：建筑業（29家上市公司）與制造業中的大型機械、設備儀表制造業（178家上市公司）。

（二）指標設計與模型建立

1.被解釋變量Y的選取

托賓Q理論最早是由諾貝爾獎得主詹姆斯·托賓（James Tobin）于20世紀60年代末提出的，他認為托賓Q值是華爾街對公司價值的評估值即市場價值與其資產重置價值的比值，該數值是一個企業兩種不同價值估計的比值，代表市場對公司未來獲利及價值的預期。具體而言，Q=企業市值/資產重置成本，當Q>1時，說明投資者購買新生產的資本產品更有利，該公司的市場估價高于其自身重置成本，該公司企業價值較高；當Q<1時，說明投資者購買現成的資本產品比新生成的資本產品更便宜，該公司的市場估價低于其自身的重置成本，該公司的市場價值較低。

本文以托賓Q理論為理論基礎，選擇企業價值的相對價值作為評價上市公司企業價值的指標，并將其作為本文實證研究的被解釋變量Y值。縱觀國內外相關研究成果，很多學者傾向于用總資產的賬面價值替代重置成本，用負債的賬面價值與普通股市場價格之和作為市場價值，即托賓Q值=（股權市場價格+負債的賬面價值）/總資產的賬面價值。本文的計算公式為：托賓Q值=（上市公司流通市值+上市公司非流通市值+債務賬面價值）/資產賬面價值，采用證券市場2012年12月31日的收盤價代替流通股每股價值，用每股凈資產代替非流通股每股價值，二者分別乘以流通股股數和限售流通股（非流通股）股數，即得到公司流通市值和非流通市值。

2.解釋變量X的選取

本文借鑒眾多學者研究成果的基礎之上，在與企業現金流量相關的財務指標中選取經營活動現金流量結構、每股經營現金凈流量、現金流動負債比、銷售現金比率、資產現金流量目標率、凈資產現金回收率、銷售獲現比率以及盈利現金比率八個指標作為本文實證研究的解釋變量，具體指標內容（如下頁表1所示）。

3.模型的建立

二、實證研究結果與分析

本文以2012年度中國采掘業和大型機械、設備儀表制造業兩個行業的財務數據為基礎，通過SPSS17.0軟件的線性回歸分析功能，并采用解釋變量的逐步篩選策略（Stepwise）得出以下統計分析結果：

（一）采掘業實證結果與分析

由此可見，采掘業模型復相關系數R值為0.660，R2值為0.435，該模型的擬合度較好。F分布的顯著性概率為0.001，即應該拒絕零假設，說明因變量和自變量的線性關系是顯著的，可建立線性模型。

三、研究結論

通過多元線性回歸分析，分析結果為：上市公司現金流量與企業價值呈正相關關系，但是由于行業性質的差異也會造成納入回歸模型的現金流量影響因素有所不同。既然上市公司現金流量與其企業價值有著顯著的正相關關系，即企業現金流量管理效率越高，企業價值也就越大，“現金流量是企業價值的源泉”這一論斷毋庸置疑！因此，對企業財務管理人員來講，應該基于企業價值創造角度對現金流量進行日常管理，保證現金流量持續、健康、有序的周轉，保障企業經營活動的正常運行的同時，最大限度地實現企業價值增值是十分必要的。

參考文獻：

[1] Kaplinsky R.Globalization and unequalization.What Can be Leanre from Value.Chain Analysis？ Journal of Development Studies，2000，37（2）：117-146.

[2] Sloan R.G.Do Stock Price Fully Reflect Information in Accrual and Cash Flow about Future Earnings？The Accounting Review，1996（7）：110-113.

[3] Bowen Michael C.“Corporate financing and investment decisions when firms have information”.Journal of financial economics，1998（8）：31-32.

[4] 陳志斌，等.基于價值創造的現金流管理[J].會計研究，2002，（12）：45-50.

[5] 朱武祥，宋勇.股權結構與企業價值——對家電行業上市公司實證分析[J].經濟研究，2001，（12）.

[6] 郭志忠.企業價值評估的現金流量模型分析[J].會計之友，2005，（8）：84-85.

[7] 萬林葳.基于企業價值創造的上市公司現金流量管理研究[D].焦作：河南理工大學，2009.[責任編輯 陳丹丹]endprint

摘 要：長期以來，企業價值創造與現金流量管理一直是學術界關注的焦點問題。選取2012年中國滬深兩市A股上市公司采掘業、大型機械設備、儀表制造業兩個行業為研究樣本，對上市公司企業價值與現金流量關系進行實證研究。研究結果發現，上市公司現金流量與其企業價值呈正相關關系，企業可以通過加強現金流量管理提高企業價值。

關鍵詞：現金流量；企業價值；相關性

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）03-0114-04

價值最大化是當前企業財務管理的最終目標，如何最大限度地提升企業價值是企業管理者亟待解決的問題之一。現金流量素有“企業血液”之稱，在企業日常經營活動中起著至關重要的作用。那么現金流量和企業價值是否存在一定的相關性呢？如果二者存在相關性，企業價值最大化目標的實現就依賴于科學有效的現金流量管理。因此通過對現金流量與企業價值相關性的研究有助于企業尋求提高現金流量管理效率，增加企業價值的有效途徑。鑒于此，本文以中國采掘業、大型機械設備、儀表制造業上市公司為研究對象，旨在采用實證研究的方法探討上市公司現金流量與企業價值的相關性。

一、研究設計

（一）樣本與數據來源

截至2012年底，中國滬深兩市上市公司的數量將近兩千家之多，這些上市公司按照行業不同可以分為制造業、建筑業、農、林、牧、漁業等十三個行業。但是，不同的行業性質現金流量循環的特征也有較大差異，考慮到可能存在不適合本文研究的行業類型，本文制定了以下樣本選擇標準：（1）上海、深圳兩地證券交易所上市的A股上市公司；（2）財務數據、股價信息較為完整的上市公司；（3）剔除2012年所有被ST、*ST的上市公司；（4）典型的圍繞供、產、銷三個環節進行生產經營的上市公司；（5）現金流量循環和周轉的環節與特征遵循常規化。

按照上述樣本選擇標準，本文在十三個行業中選取了具有代表性的兩個行業的上市公司作為實證研究的樣本，即：建筑業（29家上市公司）與制造業中的大型機械、設備儀表制造業（178家上市公司）。

（二）指標設計與模型建立

1.被解釋變量Y的選取

托賓Q理論最早是由諾貝爾獎得主詹姆斯·托賓（James Tobin）于20世紀60年代末提出的，他認為托賓Q值是華爾街對公司價值的評估值即市場價值與其資產重置價值的比值，該數值是一個企業兩種不同價值估計的比值，代表市場對公司未來獲利及價值的預期。具體而言，Q=企業市值/資產重置成本，當Q>1時，說明投資者購買新生產的資本產品更有利，該公司的市場估價高于其自身重置成本，該公司企業價值較高；當Q<1時，說明投資者購買現成的資本產品比新生成的資本產品更便宜，該公司的市場估價低于其自身的重置成本，該公司的市場價值較低。

本文以托賓Q理論為理論基礎，選擇企業價值的相對價值作為評價上市公司企業價值的指標，并將其作為本文實證研究的被解釋變量Y值。縱觀國內外相關研究成果，很多學者傾向于用總資產的賬面價值替代重置成本，用負債的賬面價值與普通股市場價格之和作為市場價值，即托賓Q值=（股權市場價格+負債的賬面價值）/總資產的賬面價值。本文的計算公式為：托賓Q值=（上市公司流通市值+上市公司非流通市值+債務賬面價值）/資產賬面價值，采用證券市場2012年12月31日的收盤價代替流通股每股價值，用每股凈資產代替非流通股每股價值，二者分別乘以流通股股數和限售流通股（非流通股）股數，即得到公司流通市值和非流通市值。

2.解釋變量X的選取

本文借鑒眾多學者研究成果的基礎之上，在與企業現金流量相關的財務指標中選取經營活動現金流量結構、每股經營現金凈流量、現金流動負債比、銷售現金比率、資產現金流量目標率、凈資產現金回收率、銷售獲現比率以及盈利現金比率八個指標作為本文實證研究的解釋變量，具體指標內容（如下頁表1所示）。

3.模型的建立

二、實證研究結果與分析

本文以2012年度中國采掘業和大型機械、設備儀表制造業兩個行業的財務數據為基礎，通過SPSS17.0軟件的線性回歸分析功能，并采用解釋變量的逐步篩選策略（Stepwise）得出以下統計分析結果：

（一）采掘業實證結果與分析

由此可見，采掘業模型復相關系數R值為0.660，R2值為0.435，該模型的擬合度較好。F分布的顯著性概率為0.001，即應該拒絕零假設，說明因變量和自變量的線性關系是顯著的，可建立線性模型。

三、研究結論

通過多元線性回歸分析，分析結果為：上市公司現金流量與企業價值呈正相關關系，但是由于行業性質的差異也會造成納入回歸模型的現金流量影響因素有所不同。既然上市公司現金流量與其企業價值有著顯著的正相關關系，即企業現金流量管理效率越高，企業價值也就越大，“現金流量是企業價值的源泉”這一論斷毋庸置疑！因此，對企業財務管理人員來講，應該基于企業價值創造角度對現金流量進行日常管理，保證現金流量持續、健康、有序的周轉，保障企業經營活動的正常運行的同時，最大限度地實現企業價值增值是十分必要的。

參考文獻：

[1] Kaplinsky R.Globalization and unequalization.What Can be Leanre from Value.Chain Analysis？ Journal of Development Studies，2000，37（2）：117-146.

[2] Sloan R.G.Do Stock Price Fully Reflect Information in Accrual and Cash Flow about Future Earnings？The Accounting Review，1996（7）：110-113.

[3] Bowen Michael C.“Corporate financing and investment decisions when firms have information”.Journal of financial economics，1998（8）：31-32.

[4] 陳志斌，等.基于價值創造的現金流管理[J].會計研究，2002，（12）：45-50.

[5] 朱武祥，宋勇.股權結構與企業價值——對家電行業上市公司實證分析[J].經濟研究，2001，（12）.

[6] 郭志忠.企業價值評估的現金流量模型分析[J].會計之友，2005，（8）：84-85.

[7] 萬林葳.基于企業價值創造的上市公司現金流量管理研究[D].焦作：河南理工大學，2009.[責任編輯 陳丹丹]endprint