證券市場“擴容—轉板”制度研究

劉國勝

摘 要：市場擴容量大小形成擴容值，市場轉板量多少構成轉板值。證券市場擴容規模符合市場發展要求時，可以適當設計市場轉板制度。在證券市場既定的規模基礎上，微調市場制度設計的擴容值和轉板值。不同的擴容和轉板賦值，將會形成不同的發展路徑，產生不同的市場發展前景。

關鍵詞： 證券市場 擴容制度 轉板制度 擴容—轉板制度

中圖分類號：DF438 文獻標識碼：A 文章編號：1673-8330（2014）02-0070-10

市場經濟的啟動使我國有了對接世界資本市場的發展機遇，經過二十多年的資本市場發展，我國具備了探索資本市場多層次制度安排的客觀條件。①事實上我國已經設立的中小企業板、創業板以及以全國中小企業股份轉讓系統為核心的新三板市場，已開始在全國范圍內構建起資本市場的多層次雛形。但我國二十多年的資本市場發展經歷，沉積了我國證券市場的擴容經驗，卻沒有因此而形成嚴格推理、分析的擴容理論。證券市場規模在無序狀態下任意發展，擴容速度缺乏技術上的安排，具有較強的盲目性和自發性，缺乏市場擴容的基本理論指導。

同時，學界研究證券市場轉板理論的文獻已經很多，卻無人將證券市場擴容與證券市場轉板納在同一框架下分析。傳統理論認為證券市場轉板是在證券市場發展到一定規模，且具備最為基本的市場層次劃分的基礎才能進行的。如果將轉板的概念擴大使用，擴容與轉板從證券市場誕生時就緊密關聯在一起了。市場及各分層市場在設立的同時，擴容與轉板就已經同時進行。割裂市場擴容與市場轉板的關聯關系，將證券市場擴容制度與證券市場轉板制度完全分離而各自設立，是證券市場各項制度相互抵牾的根本原因所在。因此，筆者試圖將市場擴容發展理論化，并力爭將市場擴容與市場轉板結合起來，構建證券市場的“擴容—轉板”制度。

事物發展總與周圍環境因素相適應，脫離周邊環境而能夠獨立發展的事物是不存在的，恰當調適事物的周邊環境可以把握事物發展的邏輯基礎。②周邊環境推動事物發展變化因素是系統的、復雜的，而反方向制約事物發展變化的因素也不是單一的、簡單的。合理把握兩種方向相反的綜合力量指數，能夠合理控制事物發展的向度和速度。一般情況下推動或制約事物發展因素的變化是可控但不可度量的，但推動或制約事物發展各種因素作用下形成的綜合力量指數，即事物表現的數量規模卻是可以量化的。

從本質上分析，證券市場的發展則完全符合這一事物生長的基本邏輯。證券市場的發展絕非僅受一種變化因素的影響，推動抑或制約證券市場發展的因素是復雜的，各種因素對證券市場的影響有大有小，甚至個別因素的影響度是可有可無的，但諸多可有可無因素的綜合疊加后的影響數值卻是巨大的。③不論何種因素，只要最終將助推證券市場主體參與量的增加，在性質上都是擴大證券市場的發展規模，本質上提高證券市場主體的參與量，都是市場的擴容行為。反之，只要某種因素最終降低了證券市場主體的參與量，性質上都是縮小證券市場的發展規模，降低了市場主體的參與量，都是市場的轉板行為。

證券市場主體參與量的提高，擴大了證券市場的規模，形成證券市場的“擴容”效應。證券市場主體參與量的降低，縮小了證券市場的規模，形成證券市場的“轉板”效應。目前資本市場理論的缺陷在于，將市場擴容活動與市場轉板活動截然分開，忽視了二者之間的完美結合。其實，恰當的轉板活動能夠刺激擴容活動的加速，合理的擴容活動也為轉板活動提供必要的主體基礎。因此，有必要緊密結合證券市場的擴容制度設計和轉板制度設計，并以此為基礎進一步研究證券市場的“擴容—轉板”制度理論，為證券市場的和諧發展提供一套嶄新的市場運行制度。

證券市場的“擴容—轉板”理論是以市場擴容制度和市場轉板制度為核心展開的。證券市場隨著市場擴容制度和市場轉板制度共同作用而發生結果上的變化，不同的擴容制度和轉板制度將會產生不同的擴容量和轉板量，從而形成不同的擴容值和轉板值。任何證券市場的發展進路，最終都與證券市場擴容值和轉板值緊密相連，形成與之相應的市場擴容機制和市場轉板機制。將兩種機制有機結合并相互參照設計，即形成證券市場嶄新的“擴容—轉板”機制。

一、證券市場擴容制度

市場擴容是指將市場單位體積內的容量進行放大，爭取更多市場主體參與市場活動的有機市場制度安排。證券市場作為交易證券的重要社會經濟組織，在自身發展問題上亦必然以擴展市場主體為繁榮和發展的前提。市場的門檻是開放的，市場的參與主體總是有序地進入和轉出，在市場轉出主體數量不變的情況下，市場擴容速度越快，市場繁榮度就越強，市場就能得到快速的發展。市場構建者通過制度構建，對證券市場的擴容動力、擴容適度、擴容提質和擴容增量等方面進行規范，從而形成證券市場的擴容制度理論。

（一）證券市場擴容制度動力分析

證券市場規模發展的原動力，發韌于市場組織的投融資訴求，根源于市場參與者的求富沖動。市場主體的融資訴求和投資訴求成為社會整體經濟活動的重心，緊密聯系公司股份的市場交易，誕生了影響現代生活每個環節的證券市場。世界經濟飛速發展的今天，繁榮的證券市場成為國家富強、民族富裕的基本標志。以公司發展為邏輯起點、以證券繁榮為邏輯核心的證券市場，成為展示國家綜合競爭力的平臺，成為衡量國家強盛的重要指標。④證券市場已經不單單是一種經濟現象，它為國家進行資源配置提供較為完善的選擇方式，市場參與者不但能夠通過市場參與為企業提供合理的市場定價，并且能夠分散企業風險，甚至為企業轉換經營體制提供適宜市場發展的經營范式。

社會財富的迅速積聚，人們生活消費剩余的資金越積越多，超量存在的社會閑散資金如果沒有合理的安身立命之地，所到之處必然導致物價波濤洶涌。不斷高漲的房價，“姜你軍”、“蒜你狠”等物價問題，已經向世人展示沒有“轡頭”約束的貨幣力量。⑤證券市場超想象的資金儲藏力，可以為巨量的社會財富尋找一個活動的場所，能夠將社會財富通過證券表現出來，再以證券的形式投放進去，消解貨幣對物價的橫沖直撞。以證券為核心的證券市場，已經將公司與單個的自然人和各種社會組織體聯接起來，使整個社會以價格的形式溝通在一起，小到人們的衣食住行，大到國家的各項經濟指標，無不打上證券的烙印，用“晴雨表”、“風向標”表述證券市場對國民經濟發展的作用，已經難以恰切表達人們對證券市場的熱誠。

應該說市場經濟發展到今天，沒有哪個國家能夠脫離證券市場而“幸福”地存在。只要國家經濟崇尚市場自由，追求財富將成為證券市場規模發展的永恒動力。

（二）證券市場擴容制度適度分析

證券市場擴容并不是隨意的，擴容應當與國家的實際發展水平相適應，它涉及證券市場規模擴展的適度性。適度性擴容將是證券市場得以穩定發展的關鍵。

證券市場擴容是一個動態的概念，它會隨著社會經濟發展的變化而變化，與它所依存的社會經濟發展水平緊密聯系。社會經濟發育不足，證券市場擴容將失去穩定發展的依托，非但不能真正發揮市場擴容的經濟作用，還會擾亂社會經濟正常的發展秩序。因此，應當始終保持證券市場的投融資規模、發展速度和證券品種結構與社會經濟發展水平的一致性。

證券市場擴容不能脫離證券市場誕生的文化基礎，它必須與其依托的社會主流文化、參與者道德水平、社會發展倫理以及伴隨社會經濟文化生長的社會主體心理因素相適應，證券市場擴容才可找到最為基本的擴容發展向度和擴容規模邊界。⑥社會實踐中誕生的證券市場，與政治、法律、宗教、藝術、道德和哲學等各種文化觀念緊密聯系，深刻影響證券市場的發展速度。特別是證券市場法律文化的形成，使證券市場融入人們的價值理念。建設與法律文化觀念基本一致的證券市場擴容制度，能夠將跨時段的法律認知差異融化分解，消除因法律文化觀念體系不同而帶來的市場發展阻礙。盡管可以通過修訂法律，改變主體的法律認知偏差，也可以放慢證券市場的發展速度，以適應市場主體的法律符合度，但這都可能影響證券市場擴容規模和擴容速度。

證券市場擴容應以社會經濟發展水平為基礎，不但應在整體上把握證券市場擴容的適度關系，而且應考慮行業結構和地域結構。局部市場是整體市場的基本結構。證券市場的行業結構和區域結構都是整體證券市場的組成部分，要求整體證券市場的適度，就是以參考行業市場和區域市場為基礎。某個國家或區域證券市場規模發展節奏的快慢，是在通盤衡量諸多參考數值之后得出的綜合結果。

（三）證券市場擴容制度提質分析

證券市場規模不能盲目發展，應以提高證券市場品質為前提。因此，證券市場擴容制度的設計不但要參考證券市場主體、品種的數量指標，還要結合證券市場品種結構、行業優先發展等重要的市場內容。

證券市場擴容在品質與數量的關系上，應當本著品質優先原則。在證券市場擴容提質制度設計上，應當堅持數量服務于品質的制度思維模式。為保證證券市場擴容的品質，應當增加數量以提高質量、停止增加數量以提高質量、甚至減少絕對數量以提高質量。在證券市場擴容背景下，市場品質與數量的對立統一關系應以提高質量為永恒的追求。數量的增加可以擇機而定，質量的提高絕非一蹴而就。

合理的市場品種結構是證券市場品質提高的重要環節。證券市場品質的提高，應當注重市場交易品種的結構，單一結構的市場不能形成理想的市場規模發展模式。根據有價證券品種結構關系，證券市場構成主要有股票、債券、基金和衍生品等市場。⑦股票是證券市場最主要的交易品種，股份有限公司是股票的發行人，股份有限公司通過發行股票募集公司股本，或在公司營運過程中通過發行股票擴大公司股本。債券的發行主體較多，而能在證券市場上市的債券主要是公司債券。⑧債券是債權憑證，是債券市場交易的對象。基金分為封閉式基金和開放式基金，二者均可在證券交易所掛牌交易。證券市場衍生產品多種多樣，已經成為金融市場不可或缺的重要組成部分。合理的市場品種結構，能夠滿足不同市場參與主體的需求。

優先發展重要行業的制度設計。現代產業結構理論認為，產業結構的高度合理化是促進經濟增長最有效的方式。⑨以IT業為例，以IT為主體的高技術企業群體將在世界范圍掀起又一場新技術革命。它能為中國產業結構成長提供更多的后發優勢，推動我國產業結構有更大的轉變，可以改造和革新諸如鋼鐵、煤炭、化工、石油、紡織等傳統產業，在技術層次上為社會提供更多的生產和生活資料。證券市場擴容制度設計如忽視行業發展的優先安排，盡管市場的規模可能已經達到人們的預設，但在企業融資的發展用途上，將會使證券市場的功能和作用大打折扣，根本不能表達證券市場的高品質屬性。

（四）證券市場擴容制度增量理論

證券市場擴容首先強調量的增加。市場擴容增量安排是指將市場單位體積內的容量進行放大，爭取更多市場主體參與市場活動的有效市場安排。證券市場參與主體量的增加本質上就是將證券市場規模做大。而將證券市場規模做大，本質上就是提高證券市場的繁榮度，市場繁榮度則取決于市場主體參與量。市場參與主體的構成具有多元性，包括市場構建主體、市場交易主體和市場監管主體。⑩一般而言，市場構建主體和市場監管主體是市場規則制度的制定者，市場繁榮與否都與制定者的制度安排有關。市場交易主體是市場交易的參與者，市場的活躍度和繁榮度取決于市場主體參與量的大小。由于市場是主體交易的平臺，市場構建主體與市場交易主體之間形成平臺交易關系，即證券市場本質上屬于市場構建主體和市場交易主體之間的證券平臺買賣關系。B11當我們討論某證券市場時，常以構建主體構建的市場為對象，以構建主體的市場構建制度安排以及監管主體的市場監管制度安排為內容進行評價。不同的構建制度和監管制度安排，將會產生不同構架意義的增量市場安排和不同的市場繁榮度。

證券市場擴容理論實質上就是市場規模擴張理論，擴容的本質問題就是努力提高市場參與主體的數量。盡管整體研究市場擴容時需要考慮證券市場發展動力、適度和品質問題，但這些問題無疑是以擴容為前提的。當具體研究擴容制度內部內容時，證券市場發展動力、適度和品質問題都是擴容制度安排的重要內容，如果研究擴容的外部關系，并與轉板制度構建新的制度安排時，證券市場參與主體量的增加，將是“擴容—轉板”制度理論設計的核心。就市場擴容而言，如果沒有市場參與主體量的增加，市場品質的提高將會演變為停滯不前，故增加市場參與者數量是證券市場擴容理論的核心內容。

二、證券市場轉板制度

證券市場的發展為滿足不同規模企業的融資需求，漸次推行證券市場內部分層。為實現各層之間的相互融通與和諧配合，以及市場構建過程中的優勝劣汰，誕生了證券市場以及證券市場各層次之間的轉板活動，形成以轉板行為為核心的轉板制度安排。

（一）證券市場分層理論

根據公司是否進入市場交易證券為標準，可以將證券主體所處的空間場所分為證券交易場所和證券不交易場所。證券交易場所是指證券交易市場，證券不交易場所是指證券主體參與市場交易之前，或退市之后所處的場所。相應地，證券市場分層理論可以分為證券交易場所的內部分層理論、證券交易場所和證券不交易場所之間的外部分層理論。

證券市場內部分層理論以證券市場的內部發展為基礎。不管企業規模大小，都需要有源源不斷的資金支持。為滿足不同規模企業的融資需求，市場設計者依照企業規模大小和效益高低，對市場進行分層。將市場分為符合主體需求的主板市場、二板市場、三板市場和四板市場。B12分層理論堅持企業規模與效益的擇優原則，力爭把經濟領域內的龍頭企業和規模較大、效益較好的企業，優先選入主板市場。B13堅持高科技、高成長企業優先的擇優原則，把高科技企業、創新企業、新興產業以及成長型企業作為優先選擇的對象，納入二板市場。B14瞄準具有上市資源“孵化”潛力的非上市公司，作為上市資源的后備隊，保持場內上市資源可持續發展，把公司結構治理良好、前景廣闊的初創企業，優先選進三板市場。堅持以本地區較有發展前途的種子企業為標準，把具有培養潛力的小型企業優先選入四板市場，保證四板市場的競爭發展態勢。

我國證券市場分層建設工作亟待完成，就現有資料分析，我國證券市場將逐步建設成為四層次模式：首先是主板市場。它是針對我國成熟期企業打造藍籌股市場，為投資者創造投資的精品市場。目前我國主板市場有日益繁榮的上海交易所和制度設計限制發展的深圳交易所；其次是二板市場。該市場主要為創業和創新企業提供融資平臺，為風險投資資本提供進入或退出渠道的場所，重點突出其證券市場的“發動機”功能。再次是三板市場。該市場定位于解決創業過程中處于初創階段中后期和幼稚階段初期的高新技術非上市公眾股份有限公司融資問題，也就是要解決“公開發行股票但不上市”，或“向累計超過200人的特定對象發行證券”的公司股票交易問題。B15最后是四板市場。該市場旨在為初創的非公眾公司即發起設立且公司股東人數在200人以內的股份公司，提供區域性集中信息交流、股權交易和股權融資的平臺，并擔負著為場內交易市場IPO轉板上市提供后備資源的職能。

證券交易場所和證券不交易場所之間的分層理論，主要研究證券市場和企業進入證券市場之前或退出證券市場之后的場所之間的關系。這樣劃分的目的主要是為了厘清證券市場自身與外部世界之間的關系，屬于證券市場廣義的分層關系。B16公司在進入證券市場轉讓或交易之前，有其自身存在的場所，當公司喪失上市或掛牌條件，被迫退出證券市場時，仍要回歸到這個場所。因此，在證券市場“擴容—轉板”制度理論安排中，應當整體把握二者之間的主體流轉關系，并以證券交易市場為中心，分析證券市場規模擴張的速度，以此奠定證券市場廣義轉板的基礎，為證券市場“擴容—轉板”制度提供最為基本的理論依據。

（二）證券市場轉板理論

證券市場內部、外部分層理論，為轉板理論誕生奠定基礎。轉板理論是以融通和諧證券市場各層次之間關系而存在的。證券市場擴容理論催生證券市場分層，證券市場分層理論催生證券市場轉板理論。證券市場轉板理論是為主體進行市場間轉移而設計的制度安排。

1.轉板的概念。轉板概念按照含義不同可以分為廣義轉板、中義轉板和狹義轉板。廣義轉板是

指證券市場主體進入或退出證券市場的行為。廣義轉板強調市場主體在證券交易場所和證券場所外部之間的進入或退出行為。研究廣義轉板理論，可以通過轉板行為理論控制證券市場整體擴容度。中義轉板是指正在證券市場的某板塊市場進行交易的市場主體，因經營行為或經營條件的變化，基于證券市場規則的要求，主動或被動地轉移到另一板塊市場進行交易的主體轉移行為。中義轉板強調市場交易主體在板塊之間的移動，即市場交易主體因條件因素變化而進行的自我交易的環境變動。B17狹義轉板是指場外證券市場掛牌主體不公開發行新股，從場外市場直接主動轉到主板或創業板等市場上市，上市之后再進行配股或增發新股的主體轉出行為（見下圖）。B18

依照轉板主體的主觀愿望不同，轉板可以分為主動轉板和被動轉板。主動轉板是指市場主體主動轉出市場的行為，被動轉板是指市場主體被動轉出市場的行為。狹義的轉板是主動轉板，中義和廣義的轉板是主動轉板加被動轉板。狹義轉板與市場主體的市場準入相聯系，市場主體要進行轉板，可以不經過首次公開發行程序，直接去交易所申請上市，因為不涉及發行，交易所可以完全決定，與證監會證券發行無關。狹義轉板機制是目前實務界強烈要求實現的理想轉板制度，由于這種轉板制度涉及的審核制問題無法協調，真正實現這種轉板機制還有很長的路要走。基于證券市場分層理論，以學術界公認的四層次結構為邏輯基礎，研究四層次證券市場互動功能為出發點。凡是正在多層次證券市場任一層次市場進行交易的主體，出于某種原因主動或被動移動到另一層次市場進行交易的行為，都稱之為轉板行為或轉板活動。B19市場構建者對市場轉板活動進行規范，從而形成一整套證券市場轉板制度。

2.轉板及轉板制度的特征。依據轉板的廣義概念，轉板的特征有：一是前提特征。即公司已經在市場上市或掛牌，也就是說公司已經在證券市場進行交易，已經屬于證券市場交易體系的一個成員。前提特征表現上市公司轉板的客觀現實依據。二是條件特征。即公司經營條件的變化，或者是經營方式的調整。條件的變化主要是指經營條件的改善或惡化。經營方式的調整是指經營方針、經營理念、經營目標的合理化改革。條件特征表現公司轉板的基本條件依據。三是規則特征。規則特征是指公司的轉板活動是在一定的活動規則下進行的，轉板規則規范著上市公司轉板從申請到轉板交易的全部活動。規則特征表現公司轉板的法律規范依據。四是管理主體變換特征。轉板的管理主體變換特征是公司的上市活動從一個市場轉移到另一個市場的空間改變，導致公司直接服從新的管理者。管理者變換特征表現公司轉板取得目標性成功。

轉板制度是指國家證券監管機關為規范證券市場的轉板行為，針對轉板基本要素要求，出于維護證券市場秩序的需要而制定的一套完整規范制度。該制度可能包括關于政治的、法律的規范制度，也可能包括經濟的、文化的規范制度。這樣定義轉板制度目的就是拓展轉板制度的外延，避免一提到制度就專指法律制度。對于轉板而言，盡管法律制度可能是主要的，但不排除其他制度的綜合使用。一套完整的轉板制度，至少具備兩個特征：一是專為證券市場轉板行為而設立。轉板作為一種證券市場的復雜行為，有其自成體系的復雜結構，需要有一套專門用于轉板行為的基本制度。二是構成獨立或相對獨立的制度體系。轉板制度應當具有獨立或相對獨立性，并針對轉板的基本要素進行體系化。如轉板目標市場的分類、轉板對象的確定、轉板形式的類型化、轉板原則的確立、轉板規則的制定、轉板條件的設計、轉板程序的安排、轉板信息的披露、轉板監管責任劃分、轉板法規的制定等等。B20這兩項特征決定轉板行為相對獨立監管的現實意義和實踐指導意義。

3.轉板的分類。轉板行為按照不同的標準，可以進行不同的分類。

根據轉板主體的轉移方向，可將轉板分為橫向轉板和縱向轉板。轉板主體依據自身條件的發展和經營環境的變化，主動或被動地橫向轉移或縱向轉移。橫向轉板，又稱平行轉板，是指在某一市場正在進行交易的市場主體，因某種原因轉移到與其所在市場結構相同或基本相同的市場進行交易的轉板行為。縱向轉板是指轉板主體基于自身經營條件變化，根據經營發展策略，主動或被動地進行縱向升級或降級的轉板行為。

根據轉板主體的發展策略，可將轉板分為升級轉板和降級轉板。升級轉板是指轉板主體從某一層次的交易市場直接轉入更高層次的交易市場。證券市場的每個層次都有自己獨立的掛牌標準，包括定量標準與定性標準。當企業發展符合更高層次板塊的掛牌標準時，公司為進一步提高盈利能力和公司治理結構水平，就會考慮申請轉入更高層次的證券交易市場。降級轉板是指轉板主體從某一層次的證券交易市場直接轉入更低層次的證券交易市場。降級轉板也有可能從主板直接降到場外交易市場，甚至退出證券市場。

根據轉板主體的意愿，可將轉板分為主動轉板和被動轉板。主動轉板指板塊內市場主體基于自身規模和利益的考慮，主動采取申請的方式，向有權機關申請轉移到其他市場進行交易的行為。被動轉板指市場管理者基于上市主體的規模、利益變化或主體經營違法，強迫上市主體轉移到其他市場進行交易的行為。主要指上市主體因經營不善或經營違法導致在該市場繼續交易的條件欠缺，管理機關強迫其轉移低級市場進行交易。B21

4.轉板的形式。轉板形式是指為達到上市主體自愿或被迫轉移經營場所的目的，有關立法機關通過立法模式，將轉板行為諸要素統一起來而在轉板法律中規定的轉板表現方式。該概念明確轉板形式的基本涵義，并賦予轉板形式的基本內容，將轉板形式構架在縱橫兩個層面，作為上市主體進行轉板行為的模式選擇。

轉板形式依照轉板的方向不同，可以分為橫向轉板和縱向轉板。橫向轉板因在同一層次展開，不存在轉板主體性質改變問題，轉板制度安排相對容易。縱向轉板因涉及場內場外兩種不同性質的市場，轉板制度安排相對復雜。我國證券市場縱向四層次目標分層框架設計，理論上分析，互動轉板應當有十二種形式，但性質上歸類只有三種不同類別的轉板形式。一板、二板同屬于場內層次市場，二者之間的互動轉板，應當遵循場內市場縱向轉板規則；一板、二板所在的場內市場與三板、四板所在的場外市場，性質上分屬兩類性質的市場，它們之間的互動轉板，應當遵循場內外市場縱向轉板規則；三板、四板同屬于場外層次市場，二者之間的互動轉板，應當遵循場外市場縱向轉板規則。因此，轉板制度構建至少包括橫向轉板、場內市場縱向轉板、場內外市場縱向轉板、場外市場縱向轉板和證券市場進入或退出轉板等五類不同的具體轉板制度。

三、證券市場“擴容—轉板”制度

證券市場擴容制度與轉板制度相互融合，形成證券市場“擴容—轉板”制度安排，進而形成“擴容—轉板”制度體系。

（一）證券市場擴容制度與轉板制度的理論關系

證券市場設立初期，證券市場轉板制度安排是以證券市場擴容安排為中心進行的，市場建設以擴容制度構建為核心，轉板制度構建輔助于擴容制度。證券市場達到或初步達到構建者的規模預期時，轉板制度才能提到與擴容制度同等的重要地位，即便如此，轉板制度始終要為擴容制度服務。二者外在表現雖有先有后或同等重要，但最終目的都是服務于市場參與主體量，通過制度安排調節市場主體量的多少。

市場主體參與量是一個動態的數值，數值大小決定市場的繁榮度，取決于市場主體出入市場的活動度。市場主體出入市場的活動度決定市場主體的進入量和流出量，即市場擴容量和市場轉板量的多少，B22市場主體的進入量和流出量的絕對值決定市場主體參與量。市場擴容量和轉板量是由市場擴容制度和市場轉板制度決定的，不同的市場擴容制度和市場轉板制度，形成不同的擴容值和轉板值。一般而言，市場首先進行擴容活動，達到一定規模后再進行轉板活動。站在證券市場構建者和監管者角度分析，擴容活動和轉板活動都需要進行法律制度安排，即證券市場的擴容制度和轉板制度安排。總之，任何證券市場的發展進路，最終都與證券市場擴容行為和轉板行為緊密相連，最終都與該市場的擴容制度和轉板制度安排相統一，從而形成與之相應的市場擴容制度和市場轉板制度，調節市場主體的參與量。

證券市場擴容機制下市場擴容的數量值簡稱擴容值、證券市場轉板機制下市場轉板的數量值簡稱轉板值。市場擴容值與轉板值本是市場擴容和轉板制度安排的結果，不同的市場擴容和轉板制度安排，產生不同的市場擴容值和市場轉板值。不同的市場擴容值和市場轉板值，將使市場展現不同的發展進路和發展模式，從而形成不同的市場發展結果。因此，參閱世界各個證券市場的發展進路和發展模式，分析不同市場擴容值和轉板值市場制度安排模式，市場擴容值和轉板值大小與市場發展進路和發展模式的關系是有規律可循的，市場擴容值與轉板值賦值大小，直接決定證券市場的發展路徑和發展方向。擴容增加市場主體量，轉板減少市場主體量。由于擴容和轉板是一個問題的兩個方面，擴容的負值就是轉板的正值，轉板的負值就是擴容的正值。因此，二者都以零值為起點，增加或相對增加、減少或相對減少市場主體存量。在擴容與轉板關系視角下，擴容值與轉板值作為制度安排作用下的重要參數，存在四種不同的參數配值關系：1.即擴容值大于零、轉板值等于零；2.擴容值等于零、轉板值等于零；3.擴容值等于零、轉板值大于零；4.擴容值大于零、轉板值大于零。當擴容轉板值均大于零時，又有三種擴容轉板賦值關系：1.擴容值大于轉板值；2.擴容值等于轉板值；3.擴容值小于轉板值。四種（實即六種）不同的擴容和轉板參數值配值，可以反映證券市場不同的路徑選擇，表現不同的市場進路制度安排。這里把這種擴容、轉板賦值與市場路徑選擇和制度安排形成的邏輯發展，稱之為證券市場的“擴容—轉板”制度理論。現在世界各國證券市場，不論是整體發展本身，還是證券市場的某一層次，其發展路徑和發展向度都將含納在該制度理論體系之中。

（二）擴容賦值與轉板賦值不同情形下的證券市場發展路徑

根據“擴容—轉板”理論，證券市場四種不同的參數配值關系，總以時間軸安排為邏輯發展核心，以擴容、轉板賦值為調節手段，決定了任何證券市場的發展都會經歷四種階段：即發展階段、繁榮階段、停滯階段和衰落階段。在市場發展階段，擴容是市場發展的主題，市場以擴容為基礎，積蓄市場主體參與量，市場處于穩定上升時期。發展階段后期可以適當安排轉板制度，但應不影響市場擴容為基礎。市場發展到預期規模后，進入市場繁榮階段。繁榮階段可以安排轉板制度，但須保證市場擴容值大于轉板值。市場停滯階段是市場發展到鼎盛后階段，市場擴容值等于轉板值，如果巧妙安排市場擴容制度和轉板制度，可以避免市場走入停滯階段。如果安排不當，市場繁榮發展腳步停止，市場處于停滯發展狀態。市場衰落階段是市場擴容值為零轉板值大于零，或擴容值小于轉板值的階段，市場衰落的速度取決于轉板值，轉板值越大市場衰落得越快，反之，則越慢。但只要轉板值大于擴容值，市場遲早都要走向終結。一般而言，四種市場發展階段不是交替出現而是交叉出現的，市場成立初期總以市場擴容為前提，之后某種階段的出現取決于市場擴容賦值和轉板賦值的參數變化。現實中建設者都試圖達到市場發展的繁榮階段，但不同的市場擴容賦值和轉板賦值，將世界各地的證券市場引向不同的發展路徑。

1.擴容值為零而轉板值大于零，正在衰落或消失的證券市場。根據證券市場“擴容—轉板”理論，當擴容值為零而轉板值大于零時，無論何種規模的證券市場最終都會走向消失。市場擴容值為零，意味著市場再也沒有任何新的主體參與進來。轉板值大于零，意味著至少有一個正在交易的市場主體離開這個市場。不論主動轉板或是被動轉板，也不論轉板主體的數量有多大，消失將是這種市場的必然歸宿。或許世界上每天都有證券市場在消失，但市場擴容值為零、轉板值大于零的市場制度安排，或許將是市場消失最主要的路徑之一。一般說來，這種市場處境是經濟衰落的產物，沒有人精心設計這種證券市場制度安排。

2.擴容值等于零、轉板值等于零，停滯或停止發展的證券市場。證券市場的發展速度取決于政府對待市場的態度，如果政府忽視或不重視市場的發展，對市場發展采取聽之任之的態度，既不積極進行制度發展安排，也不適當下放權力，市場將會處于停滯發展的狀態。表現在市場發展的“擴容—轉板”理論上，就是市場擴容值為零、轉板值為零的市場狀態，此時的市場擴容通道和轉板通道均未開啟或已關閉，市場主體存量不變。也就是說市場內既沒有主體進入也沒有主體轉出，此時市場的發展度、活躍度和交易度都將是蕭條的、衰落的和停滯不前的。

3.擴容值大于零、轉板值等于零，獨立發展的路徑模式。市場成員主體急劇膨脹，卻沒有成員轉板其他市場的構建狀況，是所有市場起步階段發展過程，盡管這個過程有長有短，只要是存在并曾經發展的市場，都不可能逾越這個發展的必然過程。這個過程用“擴容—轉板”理論表示，就是擴容值大于零而轉板值等于零。此時市場擴容通道打開，將大量成員在市場體內積累下來，推動市場快速發展。由于轉板通道尚未建立，市場主體積聚越來越多，交易量必然隨著參與者增加而增加，市場必然呈現繁榮向上的趨勢。分析世界多數的證券市場，不以轉板與擴容相配合的市場制度而成功的實例不在少數，其中英國AIM制度安排，就是最為突出的典型。

4.擴容轉板值均大于零，擴容值大于轉板值，保持發展優勢的制度安排模式。擴容轉板值均大于零，市場擴容值大于轉板值，市場邊界上下拓展，市場發展迅速，能夠很快在市場板塊中爭取自己市場地位。美國納斯達克（NASDAQ ）是這種市場制度安排表現最為突出的典型。B23在美國寬松的市場自由競爭環境下，納斯達克市場能夠把握自我制定市場發展的制度規則，提高市場的擴容速度，并用制度安排穩定、保持這種擴容速度。B24之后打開市場轉板通道，在擴容—轉板理論的賦值關系上，始終堅持市場擴容速度大于轉板速度，市場始終處于積聚能量狀態，獲得前所未有的發展速度。B25

5.擴容轉板值均大于零，擴容值小于轉板值，市場緩慢衰落或消失的制度安排模式。擴容轉板值均大于零，市場擴容值小于轉板值，市場邊界縮小。市場出現這個結果，客觀上分析將是一個失敗的市場。失敗的原因在于市場擴容的積聚量不夠，市場轉板制度設計安排過早，擴容值和轉板值結構不均衡，擴容與轉板動態結構下的市場主體存量逐漸減少，市場會逐漸萎縮。我國香港特別行政區二板市場、B26美國證券交易所的制度安排，B27就是擴容值小于轉板值而最終導致失敗的典型例子。

6.擴容轉板值均大于零，擴容值等于轉板值，和諧發展的市場制度安排模式。市場轉板值隨著擴容值的變化而變化是市場制度最為恰當的安排，使轉板值成為擴容值和諧比配的一個函數，即市場轉板值的變化完全符合擴容值的變化要求。市場的邊界相對穩定，各市場將自己置身于相鄰市場的預備市場和目標市場，我國臺灣地區證券市場是這一市場值得一提的典型。B28我國大陸證券市場一旦時機成熟，審核制必然轉變為注冊制，轉板機制必然建立，多層次證券市場模式下主板、二板、三板和四板市場，B29將會構成和諧的生態市場模式，四個市場之間相互協調、相互配合，整體上將會構成一個完美、協調的證券市場。

結 論

證券市場參與主體規模擴張的過程，學界稱之為擴容。市場主體參與量到達既定規模后，調控市場主體容量規模的過程，學界稱之為轉板。恰當地為證券市場擴容量和轉板量予以適當地賦值，微調市場擴容的擴容值和轉板的轉板值，在市場其他制度設計的基礎上保持市場擴容值和轉板值和諧的比例配值關系，即可把握證券市場穩定發展的路徑和方向，構成證券市場“擴容與轉板”度量關系的新理論。

根據證券市場“擴容—轉板”理論，任何證券市場發展都會經歷四個階段：即發展階段、繁榮階段、停滯階段和衰落階段。市場發展階段，擴容是市場發展的主題，市場以擴容為基礎，積蓄市場主體參與量，市場處于穩定上升時期。發展階段后期可以適當安排轉板制度，但應以不影響市場擴容為基礎。市場發展到預期規模后，進入市場繁榮階段。繁榮階段可以安排轉板制度，但須保證市場擴容值大于轉板值。市場停滯階段是市場發展到鼎盛后階段，市場擴容值等于轉板值，如果巧妙安排市場擴容制度和轉板制度，可以避免市場走入停滯階段。如果安排不當，市場繁榮發展腳步停止，市場處于停滯發展狀態。市場衰落階段是市場擴容值為零轉板值大于零，或擴容值小于轉板值的階段，市場衰落的速度取決于轉板值，轉板值越大市場衰落得越快，反之，則越慢。但只要轉板值大于擴容值，市場遲早都要走向終結。一般而言，市場建設者力圖達到市場發展的第二階段，如果不幸走入第三、第四階段，往往都是不恰當的安排市場擴容和轉板，除非另有打算，沒有人愿意將繁榮發展的市場終結掉。

依據證券市場“擴容—轉板”理論，可以深入解讀世界各地的證券市場。美國納斯達克完善合理的市場制度安排，市場擴容值始終大于市場轉板值，使其始終保持著旺盛的生命力。英國AIM市場合理的制度安排，巧妙地切斷市場主動轉板關系，保持著市場擴容值大于被動轉板值，促使英國AIM能夠獨立發展成為創業板市場。我國香港特別行政區創業板發展初期是成功的，但過早的轉板制度安排，將創業板市場推向逐漸衰落的境地，如果不調整市場擴容值與轉板值的配值比例關系，該創業板市場遲早都要走向消失。我國臺灣地區證券市場合理的制度安排，使多層次市場之間形成和諧統一的市場環境，包括主板、二板和三板市場在內的各層次市場相輔相成，主要市場和預備市場配合默契，形成良性證券生態環境。我國證券市場建設應以擴容制度安排為核心發展目標，合理安排各層次市場之間的擴容規模和轉板規模。在證券市場既定的規模基礎上，微調市場制度設計的擴容值和轉板值，既可合理掌控我國證券市場以及證券市場各層次發展進路的各項制度安排，且能提供一個合理觀察證券市場變化的直觀依據。

The “Expansion-Transferring” System of the Securities Market

LIU Guo-sheng

Abstract：

The expansion size of the market volume determines the expansion value while the market transferring value stands for the market transferring amount. The system of market transferring is suggested to be established when the expansion scale of securities markets adapts to the demand of market development. The expansion value and transferring value of the market system should be adequately adjusted in the securities market with a specified scale， since different value assignments for expansion and transferring will lead to different development paths and form different market development prospects.

Key words：securities markets expansion system market transferring system expansion-transferring system

依據證券市場“擴容—轉板”理論，可以深入解讀世界各地的證券市場。美國納斯達克完善合理的市場制度安排，市場擴容值始終大于市場轉板值，使其始終保持著旺盛的生命力。英國AIM市場合理的制度安排，巧妙地切斷市場主動轉板關系，保持著市場擴容值大于被動轉板值，促使英國AIM能夠獨立發展成為創業板市場。我國香港特別行政區創業板發展初期是成功的，但過早的轉板制度安排，將創業板市場推向逐漸衰落的境地，如果不調整市場擴容值與轉板值的配值比例關系，該創業板市場遲早都要走向消失。我國臺灣地區證券市場合理的制度安排，使多層次市場之間形成和諧統一的市場環境，包括主板、二板和三板市場在內的各層次市場相輔相成，主要市場和預備市場配合默契，形成良性證券生態環境。我國證券市場建設應以擴容制度安排為核心發展目標，合理安排各層次市場之間的擴容規模和轉板規模。在證券市場既定的規模基礎上，微調市場制度設計的擴容值和轉板值，既可合理掌控我國證券市場以及證券市場各層次發展進路的各項制度安排，且能提供一個合理觀察證券市場變化的直觀依據。

The “Expansion-Transferring” System of the Securities Market

LIU Guo-sheng

Abstract：

The expansion size of the market volume determines the expansion value while the market transferring value stands for the market transferring amount. The system of market transferring is suggested to be established when the expansion scale of securities markets adapts to the demand of market development. The expansion value and transferring value of the market system should be adequately adjusted in the securities market with a specified scale， since different value assignments for expansion and transferring will lead to different development paths and form different market development prospects.

Key words：securities markets expansion system market transferring system expansion-transferring system

依據證券市場“擴容—轉板”理論，可以深入解讀世界各地的證券市場。美國納斯達克完善合理的市場制度安排，市場擴容值始終大于市場轉板值，使其始終保持著旺盛的生命力。英國AIM市場合理的制度安排，巧妙地切斷市場主動轉板關系，保持著市場擴容值大于被動轉板值，促使英國AIM能夠獨立發展成為創業板市場。我國香港特別行政區創業板發展初期是成功的，但過早的轉板制度安排，將創業板市場推向逐漸衰落的境地，如果不調整市場擴容值與轉板值的配值比例關系，該創業板市場遲早都要走向消失。我國臺灣地區證券市場合理的制度安排，使多層次市場之間形成和諧統一的市場環境，包括主板、二板和三板市場在內的各層次市場相輔相成，主要市場和預備市場配合默契，形成良性證券生態環境。我國證券市場建設應以擴容制度安排為核心發展目標，合理安排各層次市場之間的擴容規模和轉板規模。在證券市場既定的規模基礎上，微調市場制度設計的擴容值和轉板值，既可合理掌控我國證券市場以及證券市場各層次發展進路的各項制度安排，且能提供一個合理觀察證券市場變化的直觀依據。

The “Expansion-Transferring” System of the Securities Market

LIU Guo-sheng

Abstract：

The expansion size of the market volume determines the expansion value while the market transferring value stands for the market transferring amount. The system of market transferring is suggested to be established when the expansion scale of securities markets adapts to the demand of market development. The expansion value and transferring value of the market system should be adequately adjusted in the securities market with a specified scale， since different value assignments for expansion and transferring will lead to different development paths and form different market development prospects.

Key words：securities markets expansion system market transferring system expansion-transferring system