上市公司資本運營分析——來自江蘇鎮江數據

孔玉生 鄭 菡

（江蘇大學財經學院 江蘇 鎮江 212013）

一、引言

資本運營又稱資本經營，它指利用市場法則，通過資本本身的技巧性或資本的科學運動，實現價值增值、效益增長的一種經營方式。西方對于資本運營的研究已經形成了一個較為完善的理論體系，而在我國，由于引入資本運營這一概念的時間較短，因此，資本運營的理論體系在我國尚未成熟。馬洪（1986）最早在國內提出了企業并購問題的理論，他在《論企業買賣》一書中提出，不僅企業生產出來的商品可以用來買賣，企業自身也可以用來買賣。范恒山（2000）認為，資本運營是一種高風險和高機會并存的經營形式，資本運營不僅需要操作技巧的配合還需要非資本經營形式的配合。從生產經營向資本運營理念上的轉變是企業資本運營發展的基礎。隨著經濟全球化的發展，以重組、收購、兼并等為主的公司資本擴張，已經漸漸成為公司實現利潤最大化、股東權益最大化的重要方式。本文根據江蘇省鎮江市2009年至2011年上市公司資本運營的實證分析，明確資本運營對上市企業發展的重要影響。同時，通過分析當前企業在資本運營中存在的問題，給出了合理的建議，為上市企業科學的進行資本運營指明方向，從而帶動區域經濟的協調發展。

二、上市公司資本運營現狀分析——江蘇鎮江為例

（一）鎮江市上市公司基本情況 鎮江是一座產業特色鮮明的城市，是長三角地區重要的工業貿易城市。據統計，2011年全市實現地區生產總值2310.40億元。其經濟的發展離不開鎮江市上市公司的支撐。截止到2012年1月鎮江市上市公司共17家，列全省第六位，累計募集資金近86.6億元。其中，境內上市10家，募集資金55億元；境外上市7家，募集資金31.6億人民幣。其中在境內上市的企業中，上海證券交易所掛牌上市3家，深圳證券交易所掛牌上市5家，創業板上市公司1家，天津股權交易所上市的1家。

（二）鎮江市上市公司資本運營方式分析 本文主要對2009年至2011年鎮江市在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的9家上市企業資本運營進行了分析。由表（1）可知，鎮江這9家上市企業在2009年至2011年中資本運營方式主要集中在股權轉讓、資產出售、收購、發行債券、兼并等。

（三）鎮江市上市公司資本運營強度對比分析 如表（2）所示，總體來看，該市2009年至2011年資本運營強度較2009年前弱，具體有以下幾點：（1）資本運營方式減少。2009年前，該市上市公司采取了配股、股權轉讓、股權回購、資產置換、收購等8種資本運營方式；而2009年至2011年這三年間共采用了股權轉讓、資產出售、收購、兼并等6種資本運營方式。從上述數據看出，鎮江上市公司的資本運營方式在逐步減少。（2）資本運營力度減弱。2009年前，該市上市企業共進行了51次資本運營，其中資產出售和收購在所有資本運營方式中占有較大比重，分別進行了22次和17次，占總體的43.14%和33.33%；而在2009年至2011年，該市上市企業共進行了42次資本運營，比2009年少9次，其中運用收購和資產出售進行資本運營較多，分別為19次和8次，占總體的45.24%和19.05%。從以上數據看出，鎮江上市公司傾向于運用收購和資產出售的形式進行資本運營，但同時資本運營的力度卻在下降。鎮江市上市公司大部分都是在2005年后才上市的“年輕”企業，在2009年至2011年間正是企業快速發展、迅速壯大的時刻，更需要通過合理的資本運營幫助企業做大做強，但是資本運營力度卻減弱了，這說明該市企業管理仍然偏向于保守，沒有過多的運用資本運營來提升企業的整體實力。（3）關聯方交易減少。2009年前，鎮江上市公司共進行了51次資本運營，其中30次為關聯方交易，占總數的58.82%；2009年至2011年期間，鎮江上市公司共進行資本運營42次，其中關聯方交易為13次，占總體的30.95%，見表（3）。綜合以上數據，2009年前的資本運營以關聯方交易為主，這就有可能存在操縱利潤的可能，存在一定的潛在風險，這在2009年后有所改善，說明企業正逐步走向成熟和規范，也間接證明了企業在不斷進行轉型升級，擴張自身經濟實力。

表1 2009-2011年鎮江上市公司資本運營情況 單位：次

表2 鎮江上市公司資本運營類型

三、上市公司資本運營績效分析

（一）研究設計 本文選取江蘇省鎮江市在滬深兩市上市上市公司作為研究對象，通過財務分析法分析2011年這幾家上市公司的經營績效，最終通過因子分析法，得出企業經營績效排名，并與企業各年的資本運營情況進行對比，探究資本運營對企業績效的影響。通過因子分析法對鎮江市上市公司資本運營績效進行了實證分析，主要通過四個方面對企業績效進行分析，即：盈利能力、營運能力、償債能力、發展能力。本文分別用下列指標衡量企業的經營績效：選取銷售凈利率（X1）和凈資產收益率（X2）代表企業的盈利能力；應收賬款周轉率（X3）和總資產周轉率（X4）代表企業的營運能力；流動比率（X5）和速動比率（X6）反映企業的償債能力；主營業務收入增長率（X7）和凈利潤增長率（X8）反映企業的發展能力。

（二）因子分析 為消除指標數據量綱及數量化的影響，使分析結果更加有效，對原始數據進行標準化處理。（1）提取公因子。通過采用了PrincipalComponent（主成分法）提取了兩個公因子表（4）。前兩個主成分的特征值分別為5.510和1.575，均大于1，同時，這兩個公因子累積方差貢獻率達到88.571%，因此選取前兩個主成分作為公因子。隨即，得出了因子載荷矩陣，由于初始的因子載荷陣系數不是太明顯，利用旋轉后的因子載荷矩陣進行分析見表（5）。從旋轉后的因子載荷矩陣可看出，第一個公因子在X1、X2、X3、X7、X8上均有較大載荷，這幾個指標基本是反映了企業的盈利能力和發展能力，因此，把第一個公因子定義為盈利發展因子；而第二個公因子在X4、X5、X6上有較大載荷，這3個指標基本反映了企業的償債能力和營運能力，因此，把第二個公因子定義為償債營運因子。（2）因子得分排名。根據SPSS統計軟件，得出了主成分得分系數矩陣表（6），與旋轉后的因子載荷矩陣相類似，變量X1、X2、X3、X7、X8的因子得分系數在盈利發展因子中比較大，而變量X4、X5、X6的因子得分系數在償債營運因子中比較大。對此，可以得出因子得分函數：

F1=0.177X1+0.132X2-0.215X3-0.002X4-0.162X5-0.178X6-0.399 X7+0.290X8

F2=0.075X1+0.122X2+0.009X3+0.199X4+0.372X5+0.384X6+0.266 X7-0.065X8

F=0.778F1+0.222F2

根據以上等式，最終可以得出鎮江市上市公司績效分析因子得分排名表（7）。2011年鎮江上市公司績效綜合排名顯示，2011年企業績效排名前三位的分別是大亞科技、恒順醋業和恒寶股份，這3家上市企業在2009年至2011年資本運營的頻率也較高，分別進行了6次、9次、3次，占總體的42.86%，資本運營頻率排名在樣本中均位列前5，分別為第4、第2和第5名（圖1）。而江蘇索普和大港股份這兩家企業在近3年中只進行了1次資本運營，其企業的綜合績效排名也不盡如人意，分別排在第8和第6位。因此，在一定程度上，資本運營對企業的績效有著積極的影響，適度提高資本運營頻率能夠提升企業的績效，相反，企業如果過于保守，不懂得合理運用資金，就會造成企業整體績效的下降。但是，并不是資本運營頻率越高越好。例如，上市公司魚躍醫療和丹化科技積極運用資本運營進行企業資源的整合，這兩家企業在3年中資本運營頻率分別達到11次和8次，遠高于其他上市公司，資本運營頻率在樣本中排名分別為第1和第3名。但是這兩家企業的經營績效卻不如其他企業，綜合排名分別為倒數第3和倒數第1。這就反映出企業資本運營強度并不是越大越好，盲目的高頻率的資本運營非但不會給企業績效帶來增長，相反會拖累企業的經營績效，降低企業的綜合經濟實力。因此，資本運營雖然是企業做大做強的重要途徑，但是企業更應該重視生產經營，將生產主營產品放在首位，立足企業的長遠發展目標。

表3 鎮江上市公司資本運營關聯方交易情況 單位：次

表4 總體方差解釋表

表5 因子載荷矩陣和旋轉后的因子載荷矩陣

表6 主成分得分系數矩陣

表7 2011年鎮江市上市公司績效評價因子得分排名

圖1 2009-2011年鎮江市上市公司資本運營頻率分布圖

四、結論與建議

（一）結論 本文分別統計了鎮江市2009年至2011年資本運營資本運營方式、強度以及對績效的影響，明確了科學的資本運營對于上市公司的發展具有積極的作用，但同時也發現存在如下問題：（1）資本運營強度小、方式單一。鎮江市上市企業資本運營頻率是在呈現下降趨勢的，在2009年之前上市企業一共進行了51次資本運營，而在2009年至2011年期間則共進行了42次，減少了9次。同時，該市的資本運營方式主要集中在收購和資產出售這兩種，已經成為了該市上市企業資本運營過程中的首要選擇。可見，該市上市企業資本運營強度較小、方式較為單一。（2）資本運營地域局限性強。通過分析鎮江上市公司上市以來的資本運營情況，可以發現，在現有的9家上市公司不論是收購、資產出售，還是資產出售、兼并等運作方式，其交易雙方幾乎都是省內企業，絕大多數為鎮江本地企業，這在一定程度上降低了企業運作的成本，但是從長遠上看是對企業發展極為不利的，因為這樣的運作模式受地域限制的影響，缺乏真正意義上的資源流動和整合，同時也難以滿足企業擴大生產經營規模的需求。（3）部分企業盲目投融資。企業的發展離不開資本的運營，但是盲目的投融資會對企業造成極為不利的影響。比如，鎮江上市企業丹化化工科技股份有限公司在2009年先后進行了兩次定向增發股票，約19億元，募集資金全部用于投資公司一個化工項目建設。在將這筆巨額融資金額投入項目建設后，并沒有給企業帶來巨大的經濟利益，而是在2009年投入當年給企業帶來虧損，2009年丹化科技利潤總額虧損了6966.18萬元，2011年更是虧損多達39120.31萬元。

（二）建議 根據上述問題，提出如下建議：（1）重視資本運營，轉變傳統資本運營模式。鎮江上市公司從整體上來看，除了三家老牌企業外，大部分企業都是在近幾年開始崛起的，尤其是在2006年之后，幾乎每年都會有2—3家企業成功上市。隨著近年來鎮江市政府提出的“儲備一批、培育一批、上市一批”的企業上市目標，相信會有更多的企業走入資本市場。因此，目前急切需要各企業能轉變傳統資本運營模式，實行多元化的企業管理模式，加速產業升級，實現戰略經營。（2）明確資本運營目標，規避盲目投資。上市企業應在確保自身利潤增長點的條件下，適度投資以提高其盈利能力。在主營行業不景氣的時候，轉投其他行業。（3）形成企業主導、政府扶持的發展方式。在現有的資本市場中，一方面，提倡政府不能過分干涉企業的發展，另一方面，也在強調政府的監督、政策引導作用。鎮江上市企業資本運營有很大一部分來自于關聯方交易，而關聯方交易本身存在一定的風險，比如，經營風險、舞弊風險等。因此，這就需要政府給予一定的監督。同時政府可以通過幫助擴充融資渠道、給上市企業引進的優質項目提供政策優惠、幫助企業實行“走出去”戰略等。

資本運營是上市企業增強盈利能力、謀求多元化發展的重要方式，但同時也是一把雙刃劍。對于企業而言，應該將生產經營放在首要位置，在此基礎上，通過合理的資本運營擴大企業的經營范圍、增強經濟實力，提升綜合競爭力，將企業做大做強。

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