創業板上市公司業績研究——基于股權集中度和成長性角度

夏瑩

（東北財經大學會計學院 遼寧 大連 116025）

一、引言

創業板上市公司具有平均規模較小、經營也尚不穩定、風險高的特點。2012年深交所正式發布《深圳證券交易所創業板股票上市規則》，對創業板上市公司的強制退市制度做出了規定：最近三年連續虧損（以最近三年的年度財務會計報告披露的當年經審計凈利潤為依據）暫停其股票上市，在法定披露期限內披露的暫停上市后首個年度報告顯示公司凈利潤為負，終止其股票上市。最近一個年度的財務會計報告顯示當年年末經審計凈資產仍為負，暫停股票上市，在法定披露期限內披露的暫停上市后首個年度報告顯示公司年末凈資產仍為負，終止其股票上市（摘自深圳證券交易所網站）。加入退市規則后，投資創業板市場的風險將增加，規則中將凈利潤和凈資產作為衡量退市的標準，股東會更加關注公司凈資產的收益情況。本文從公司治理的角度，剖析創業板上市公司高度成長背后的業績情況，以期為促進創業板上司公司發展提供支持。

二、文獻綜述

（一）國外文獻Hill和Snell（1988）研究表明，股權結構影響企業的戰略選擇從而影響企業業績，股權集中鼓勵創新和阻止多元化，創新戰略有利于企業價值最大化，而多元化則會更多地給管理者帶來利益。Agrawal和Mandelker（1990）證實，大股東的存在導致對管理者更好的監督和更好的業績，特別是股權集中在機構投資者的情況下。Mudambi和Nicosia（1998）證實了股權集中度與業績之間存在負的聯系。Fuerst和Kang（1998）實證發現美國上市公司外部股東持股比例與公司經營業績具有負向作用，對于具有控股性股東的公司，持股比例對市場價值具有負向作用。Lins（2003）對22個新興市場公司所有權結構進行的實證研究表明，新興市場普遍具有股權集中的特點（除中國臺灣和韓國外），而且隨著大股東控制權和現金流量索取權的增加，公司價值呈上升趨勢，特別是大股東處于絕對控股地位的情況下，公司價值明顯優于其他公司。

（二）國內文獻 安燁（2011）研究發現，經營績效和股權集中度之間呈現出顯著的正向線性關系，而且這種線性關系在不同股權性質的控股股東中都是明顯存在的。余澳（2011）研究發現，過高或者過低的股權集中度都不利于民營上市公司績效的提高。陳德萍（2011）以深市中小企業版塊為研究對象，研究結果表明，股權集中度與公司績效呈顯著的正U型關系。林樂芬（2004）采用股權集中度指標體系中的前五大股東持股比例總和CRS與公司績效指標進行相關分析和回歸分析，統計性檢驗結果顯示，中國上市公司股權結構的最突出表現是股權相對集中于第一大股東、高度集中于前五大股東，股權集中度與公司績效呈現行業差異的倒U型特征。岳云霞（2005）選取了主營業務凈資產收益率（CROE）和市凈率（MBR）績效指標通過股權結構與公司績效之間單獨進行的回歸分析以及控制相關因素影響下的回歸分析，指出股權集中度與公司績效負相關。

三、研究設計

（一）研究假設 關于公司治理和業績關系的理論主要有兩個：監管理論和侵占理論。監管理論認為，由于委托代理關系的存在，公司的股權所有者有意圖監督管理者的行為，但由于監管成本的限制，中小股東對此力不從心，而大股東有動機也有能力監督和約束企業的管理者，減少道德風險和逆向選擇，保護投資人的利益。對此理論的實證支持有很多，而侵占理論認為，隨著委托代理矛盾的激化，股東與管理者之間沖突存在的同時，大股東與中小股東之間也出現了利益紛爭。創業板上市公司具有第一大股東持股比例較低、股權制衡度較高、實際控制人以自然人和家族為主以及控制權與所有權分離度較低等股權結構特點（陳曉輝，2010）。所有權與控制權分離度低意味著股東對企業經理人的控制程度較高，內部人持股現象普遍，企業規模不大，股東能夠很好的發揮監督和管理作用，在監管如此嚴格的企業內部，經理人員一則是持股者自愿提升企業業績，二則是尋求自利空間較小。因此本為提出第一個假設：

假設1：創業板上市公司股權集中度與公司業績存在顯著正相關關系

成長性或者企業的發展能力主要體現為以下財務比率：銷售增長率、資產增長率、股權資本增長率以及利潤增長率。研究成長性的相關文獻大多采用利潤增長率或資產增長率作為成長性的替代變量。吳世農（1999）從理論上提出：上市公司成長的真正含義是ROE大于資本的平均成本和凈利潤增長；影響成長性的五個關鍵因素是資產周轉率、銷售毛利率、負債比率、主營業務收入增長率和期間費用率。在企業不依靠外部籌資，僅通過自身的盈利積累實現增長的情況下，股東權益的增長額僅來源于留用利潤，此時的股東權益增長率被稱為可持續增長率。其計算公式為：可持續增長率=年初銷售凈利率*年初總資產周轉率*年初權益乘數*本年留存收益率。可持續增長率的計算綜合了企業的銷售、營運、資本結構、股利政策等多個方面的能力分析，是比較綜合的企業發展能力指標。因此本文選擇以凈資產報酬率（ROE）作為衡量公司業績的主要指標，以可持續增長率指標替代公司成長性變量，考察兩者的關系。提出第二個假設前提：

假設2：創業板上市公司可持續增長率與公司業績存在顯著正相關關系

（二）樣本選取和數據來源 本文選取2010年至2011年深圳創業板上市公司公開數據，并做如下剔除：主要變量數據缺失的情況；前N大股東持股比例之和超過100%的不合理情況。整理后共得到469個研究樣本，其中2010年取得184個樣本數據，2011年取得285個樣本數據。數據來源為國泰安CSMAR數據庫，計算分析采用spss16.0軟件。

（三）變量定義與模型建立 本文選取如下變量：（1）因變量——公司業績：關于公司業績的衡量指標有很多，大體可分為兩類，一類是以賬面價值反映的公司業績，如總資產報酬率（ROA）、凈資產報酬率（ROE）等，一類是以市場價值反映的業績，如托賓Q值等。我國資本市場有效性較弱，創業板上市公司上市時間較短，市場股價能力尚未完全形成，若采用以市場價值計算為基礎的托賓Q值替代業績變量，回歸結果并不具有較強的說服性，因此本文以ROE作為企業業績的主要替代變量。（2）自變量——股權集中度、可持續增長率：對于股權集中度的衡量，學者們已基本形成共識，即采用前N大股東持股比例計量，本文選用前1、3、5大股東持股比例作為自變量加入模型，考慮到這三個變量之間的高度相關性，本文建立三個多元回歸模型分別進行檢驗。另外一個重要的解釋變量是公司成長性，我國創業板的特點是開板時間短、投資風險高，投資者更加關注公司的成長性，尤其是可持續成長性，關于成長性與公司業績的文獻也相對較多，衡量成長性的指標大多為各種增長率，如營業收入增長率，資產增長率等，本文選用可持續增長率作為替代變量，原因可能在于：創業板上市時間不長，數據時間窗較短，單純的收入或資產增長率的變動缺乏代表性。可持續增長率計算較全面，綜合考慮公司獲利能力、周轉能力及資本結構，能夠代表公司的成長性。（3）控制變量——公司規模、資本結構：已有大量文獻表明，公司規模、資本結構與公司業績之間存在著高度相關關系，本文用資產的自然對數表示公司規模，用資產負債率表示資本結構。

本文建立如下多元回歸模型：ROE=β0+β1CR+β2GROWTH+β3SIZE+β4CS+ε

模型中變量名稱及定義見表（1）。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計 描述性統計結果見表（2）。2010年至2011年共有469個研究樣本，從平均水平來看，創業板上市公司的凈資產報酬率為12.1626%，中位數為10.6371%，整體獲利水平并不高，雖然ROE最大值已達到66.5949%，但仍有公司年報酬率僅為0.1564%，說明各公司之間業績差距較大，因此本文從公司治理角度研究提高創業板上市公司業績具有現實意義。從成長性來看，平均可持續增長率為21.5410%，最小值為-31.6503%，最大值為108.9003%。創業板上市公司風險大，但成長性較高，公司業績與成長性之間應具有正相關關系。從股權集中度的角度來看，第一大股東持股比例均值為34.6847%，最大值已達到85.5%，，前3大股東最大持股比例為98%，前5大股東最大持股比例已達到100%，說明創業板上市公司股權集中度較高，大量股權集中在前5大股東手中，如此集中的股權與公司業績之間必然存在密切的聯系。

（二）回歸分析 回歸結果歸納整理后見表（3）。可以看出，三個模型都通過了F檢驗，說明模型設計成立，D-W值均接近2，說明模型中各變量間不存在自相關問題，模型1對第一大股東持股比例的標準化回歸系數為0.053，且在10%置信水平上顯著，模型2對前3大股東的回歸系數標準化后為0.128，模型3對前5大股東持股比例回歸系數為0.199，且都在1%水平上顯著，說明股權集中度與ROE正相關且高度相關，且隨著持股比例的增加，相關系數也越來越大，說明股權越集中，公司業績越好，這驗證了假設1，在創業板上市公司里，監管理論成立，持股比重高的大股東的存在能夠有效抑制經理人員的道德風險和逆向選擇。同時三個模型回歸結果顯示，可持續增長率與公司業績正相關，說明若能提升公司的成長構。為避免違約帶來的融資限制，降低融資成本，資本結構高的企業管理者會積極的采取盈余管理行為，即經濟周期緊縮期，管理者過度自信的影響加劇了盈余管理行為實現。本文的研究關注在經濟周期不同階段，經濟周期劃分尚存在爭議，因此細分經濟周期階段，分析管理者自信心理與周期波動的關系是否與本文結論存在一致性，有待進一步研究和驗證。

表1 變量定義表

表2 描述性統計結果

表3 各方程回歸系數

［1］陳武朝：《經濟周期、行業周期性與盈余管理程度——來自中國上市公司的經驗證據》，《南開管理評論》2013年第3期。

［2］譚躍、夏芳：《股價與中國上市公司投資——盈余管理與投資者情緒的交叉研究》，《會計研究》2011年第8期。

［3］張榮武、廖微：《投資者過度自信與股票價格的實證研究——基于經濟周期視角》，《江漢論壇》2013年第2期。

［4］許慧：《經濟周期、退市監管與盈余波動性——基于公司盈余波動原因的研究》，《經濟與管理》2010年第24期。

［5］蘇冬蔚、曾海艦：《宏觀經濟因素、企業家信心與公司融資選擇》，《金融研究》2011年第4期。

［6］江龍：《經濟周期波動與上市公司現金持有行為研究》，《會計研究》2011年第9期。

［7］劉煥峰、席文燕：《上市公司內部控制有效性與盈余管理相關性實證研究》，《財會通訊》2013年第4期。

［8］Jin,Q.L.,Chen P.EarningsManagementover BusinessCycle.Working paper,Hong KongUniversity ofScienceand Technology,2005.

［9］Klein.A.Marquardt，FundamentalsofAccounting Losses.Accounting Review，2006.

［10］Lin，Zhixing，Michael S.H.Shih.Earnings Management inEconomic Downturns and Adjacent Periods:Evidence from the 1990-1991Recession.Working Paper，NationalUniversity ofSingapore.2006.