控股股東兩權分離與信息披露研究*——來自上市公司的經驗證據

呂秀華 郭紹俊

（1、北京大學光華管理學院；2、中國科學院數學與系統科學研究院 北京100871）

一、引言

作為連接資本市場資金供給方和需求方的重要紐帶，良好的信息披露是資本市場有效運作的必要條件，因此信息披露質量一直以來受到資本市場各方參與者的高度重視。La Porta，LopezDe Silanes和Shleifer（1999）認為，各國在信息披露水平方面的差異，很大程度上可以用該國公司股權結構的差異來解釋。當上市公司存在控制性股東時，控制性股東傾向于以外部股東的利益為代價侵害上市公司的利益，并且從中利用自身的信息優勢進行選擇性信息披露來誤導中小股東。大量研究發現除了英美等發達市場國家股權比較分散，大多數國家公司股權集中，存在控制性股東。通過交叉持股、金字塔的股權結構，控股股東的控制權往往與現金流權出現了分離（兩權分離），這導致了控股股東的利益侵占動機（Claessen等，2002）。已有關于控股股東兩權分離與上市公司信息披露的研究很多，然而得到的結論卻并不一致。部分學者研究發現控股股東兩權分離導致了上市公司信息披露質量的下降（Fan和Wong，2002；Attig等，2006），然而也有研究認為在特定的條件下，兩權分離的控股股東會自愿采取自我約束機制來降低代理成本（Doidge，Karolyi和Stulz，2004;Fan和Wong，2005），Durnev和Kim（2005）則發現公司的所有權結構與信息披露并沒有顯著的相關關系。理論上控股股東的兩權分離度與信息披露環境的關系與一個國家的法制環境、資本市場融資難易程度以及投資者群體特性相關。中國資本市場投資者法律保護環境不佳，機構投資者比重過低，整個市場投機成風，投資融資功能都比較弱。那么在中國資本市場控股股東兩權分離如何影響信息披露？目前國內這方面的研究還相當欠缺。本文采用2003年至2011年深交所3769個樣本，充分控制了影響信息披露的變量對這個問題重新考察，同時本文還考察了投資者保護環境的改善是否降低了兩權分離對信息披露影響。

二、研究設計

（一）研究假設 通過交叉持股、金字塔的股權結構，控股股東往往擁有超過現金流權的控制權，也即出現控制權與現金流權的分離。有研究發現，控制權與現金流權的分離可能會導致控股股東的“侵占動機”，這是因為首先這種股權結構下控股股東擁有的控制權使他們能夠對上市公司的決策加以控制，其次較小的現金流權又使得他們僅承擔部分的上市公司價值的下跌，因此控股股東既有能力也有動力來做出使自己受益而損害上市公司利益（其他股東利益）的決定，學術界把控股股東與中小股東之間利益沖突所產生的代理問題稱為“第二類代理問題”，以區別于經理人與投資者的利益沖突所產生的代理問題（鄭志剛，2004）。一般來講，為了掩人耳目不讓自己獲取控制權私利的活動為廣大投資者所知，從而提高自利性行為得以執行的概率，終極控股股東可能會極力阻撓或者延遲披露公司的信息以規避外部股東的監督。從這個角度來講，兩權分離的上市公司信息披露愈加不透明，這個推論得到了眾多研究者的支持。然而關于控股股東的兩權分離與公司信息披露的關系也有不同的觀點存在：在特定的條件下，如果自愿披露更多的與質量更高的信息帶來的收益大于成本的話，控股股東會自愿采取自我約束機制來監督自己的行為。這種觀點的邏輯是，預期到“第二類代理成本”的中小股東會將這種代理成本加入對公司的預期從而體現在公司的再融資成本上，因此代理成本最終會由大股東來承擔，控股股東的自愿披露會降低代理成本從而使控股股東獲益。這種觀點也得到了部分研究的支持。理論上控股股東的兩權分離度與信息披露環境的關系與一個國家的法制環境、資本市場融資難易程度以及投資者群體特性相關。我國上市公司投資者保護環境較差，兩權分離的股權結構導致的大股東侵占問題越發嚴重（王鵬，2006），同時機構投資者占比不高，理性的基于基本面的投資不多導致主動披露信息的收益有限，因此我們認為在我國上市公司，控股股東的兩權分離度越高，上市公司信息披露質量越差。由此形成了假設一：

假設一：控股股東兩權分離度越大，上市公司信息披露質量越差

上市公司同時到境外上市，則投資者保護環境明顯改善（沈洪波等，2009；白重恩等，2005），這是因為一方面境外資本市場上的投資者對上市公司的監督角色更強，其機構投資者、財務分析師、投資銀行等諸多主體關注公司的長期投資價值，能夠有效的甄別會計信息的質量，具有明顯的投資者監督優勢。另一方面境外上市公司需要按照國際會計準則披露信息，信息披露要求更加嚴格，嚴格的法律監管與制度規范形成對投資者強有力的保護。因此境外上市能夠有效制約控股股東對中小股東與上市公司利益的侵害，從而降低控股股東的兩權分離帶來的信息披露質量的下降。由此形成假設二：

假設二：境外上市公司，控股股東兩權分離與信息披露的負相關關系變弱

（二）樣本選取與數據來源 本文以2003年至2011年為研究區間，以深交所的非金融行業上市公司為研究對象。在剔除了數據不全的樣本之后，最終得到一個包含3679個觀測值的非平衡面板數據。之所以選擇深交所上市公司，主要是基于信息披露質量數據的可得性。本文的信息披露質量數據來源于深交所網站，其他數據來源于國泰安的CSMAR數據庫。

（三）變量定義 因變量信息披露質量采用深圳證交所對上市公司信息質量的評級作為信息披露質量的度量，信息披露度變量Disc5的定義借鑒曾穎和陸正飛（2006），考評結果為“優秀”取值5，“良好”取值4，“合格”取值3，“不合格”取值2；借鑒尹志宏等（2010），本文還同時采用Disc2的定義作穩健性檢查，考評結果“優秀”或“良好”則Disc2取值1，其他考評結果取值0。主要的解釋變量是控股股東控制權與現金流權的分離度（Sep，控制權取對數與現金流權取對數的差）以及A股上市公司是否同時境外上市虛擬變量（Cross）。尹志宏等（2010）發現，公司治理結果的合理安排能夠對信息披露產生促進作用，因此本文首先系統控制了可能影響公司信息披露的公司治理變量，包括控股股東以外的大股東（Tp2_10），公司國有屬性（Soe），董事會規模（Bd_s）、會議次數（Meeting）、獨立董事比例（Ot_r）與董事會的兩職分離（Ceo_tp）等常用的董事會治理變量，前三大高管薪酬（Tp3_m）和管理層持股（M_share）等管理層激勵變量。本文控制了公司規模（Las）。企業的業績也會影響信息披露，這是因為業績較差的公司有強烈的動機掩飾經營虧損或業績下降，本文控制了公司業績（Roa）。另外，負債的使用也會影響信息披露，一方面，負債越高的公司進行盈余管理的動機越強造成信息披露質量的下降，另一方面債權人的治理角色又可能對信息披露起到促進作用，因此本文控制了公司負債率（Lev），本文還控制了年度與行業虛擬變量。變量的定義參見表（1）。

表1 變量定義

表2 主要變量的描述性統計

表3 報告主要解釋變量與信息披露的相關性分析

（四）模型建立 本文采用以下的回歸模型對兩權分離度與上市公司信息披露之間的關系進行檢驗：

Disp5/Disp2=?0+?1*Sep+?2*Tp2-10+?3*Soe+?4*Bd+?5*Ot_r+?6*Ceo_tp+?7*Tp3_m+?8*M_share+?9*Meeting+?10*Las+?11*Roa+?12*Lev+?13*Cross+ΣIndustrydummy+ΣYeardummy+ε

三、實證檢驗分析

（一）描述性統計 表（2）對主要變量進行描述性統計。統計結果顯示：（1）控股股東控制權與現金流權的均值相差6.61%（39.28%-29.67%），本文定義的分離度（Sep）均值為0.336。（2）11%的上市公司同時發行了B股或H股。（3）我國國有上市公司的比重仍然很高，樣本公司51.8%為國有公司。（4）獨立董事比例（Ot_r）在樣本期的均值為35.3%，接近證監會要求的1/3，標準差很小為0.052。說明絕大多數上市公司沒有動力主動提高獨立董事比例，而是僅僅將獨立董事比例保持在政策要求的水平上。（5）CEO兼任的公司并不多，僅有11.5%的公司總經理同時兼任董事長或副董事長。（6）管理層持股比例非常低，均值僅為0.2%。

（二）相關性分析 從表（3）可以看到，控股股東控制權與現金流權分離度（Sep）與公司信息披露變量（Disp5、Disp2）顯著負相關，初步驗證了我們的假設。這說明控股股東兩權分離度越高，導致控股股東侵占動機越強，為了隱藏自己獲取控制權私利的行為造成了差的信息披露。上市公司境外上市（Cross）與信息披露顯著正相關，初步說明A股上市公司境外上市可以增強信息披露。公司規模（Las）、收益率（Roa）都與信息披露顯著正相關，與假設一致。公司負債率（Lev）與公司信息披露顯著負相關，這也與假設相一致。

表4 控股股東兩權分離對信息披露影響的回歸結果

（三）回歸分析 模型的回歸結果見表（4）。前兩個回歸分別為基于Disc5和Disc2的回歸結果，研究控股股東兩權分離度對信息披露的影響。后兩個回歸結果引入控股股東兩權分離度與境外上市變量的交叉性（Sep*Cross）來考察境外上市的影響。對于每個回歸結果，前一列為回歸系數，后一列為t值和顯著性。

表（4）第一個回歸結果顯示，在控制了常用的影響公司信息披露的公司特征變量和公司治理變量后，控股股東兩權分離度（Sep）的回歸系數為負，并且在5%的統計水平下顯著。第二個回歸結果中控股股東兩權分離度的回歸系數在10%的統計水平下顯著。與我們的假設一致，說明控股股東控制權與現金流權的分離確實導致了公司信息披露質量的下降。表明控股股東兩權分離度越高，控股股東的侵占動機越大，為了隱瞞控股股東的侵占行為造成了公司信息披露的下降。表（4）結果還顯示，公司的規模（Las）與收益率（Roa）回歸系數均顯著為正，與預期一致，說明公司規模越大，收益率越高，信息披露越好。公司董事長與總經理兩職合一（Ceo_tp）與信息披露顯著負相關，兩職合一的上市公司信息披露越差，這與預期一致，因為一般認為兩職合一的上市公司內部人控制更加嚴重導致了信息披露變差。管理層薪酬（Tp3_m）與信息披露顯著正相關，可能是因為薪酬越高的上市公司高管為了為了維持持續性的高管地位和薪酬水平有動力加強信息披露。而國有公司（Soe）信息披露更好可能是國有公司不需要通過盈余管理來實現融資。比較有意思的是，第二至第十大股東的持股比例越高，信息披露反而越低，董事會會議次數越多，信息披露也越高，說明控股股東以外的大股東的存在以及董事會活躍度的提升并沒有帶來信息披露質量的提高。表（4）第三個結果顯示，控股股東兩權分離度與境外上市變量的交叉性（Sep*Cross）回歸系數為正，并且在10%的統計水平下顯著，說明A股上市公司境外上市能顯著降低控股股東兩權分離與信息披露之間的負相關關系，與我們的假設相一致。這是因為境外上市的公司治理效應降低了控股股東對上市公司的侵占行為，從而也就降低了為了隱瞞侵占行為而帶來的低信息披露。第四個回歸結果中交叉項的系數仍然顯著為正。

四、結論

本文研究發現，控股股東兩權分離度越高，上市公司的信息披露質量越差。表明控股股東為了隱藏其對上市公司與中小股東利益侵占行為阻撓了公司信息披露行為從而降低了信息披露質量。進一步研究發現，境外上市公司的控股股東兩權分離與信息披露之間的負相關關系減弱，說明投資者保護環境的改善能夠有效降低控股股東的侵占動機，從而降低信息披露質量的下降。本文的研究為理解我國上市公司信息披露行為提供了重要經驗證據，同時還表明投資者保護環境的改善對于降低控股股東侵占行為的重要意義。

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