上市公司控股股東控制權收益制約機制研究*——來自民營公司數據

鄭海燕

（上海應用技術學院 上海 201418）

一、引言

自20世紀90年代起，集中的股權結構成為廣大發展中甚至是發達國家采用的主導型態，研究發現德國（Franks和Mayer，1994;Gorton和Schmid，1996）、日本（Prowse，1992;Berglof和Perotti，1994），意大利（Barca，1995），西歐11個國家（除英國和愛爾蘭）的股權都相當集中（Faccio和Lang 2002）。掌握集中股權的控股大股東通過使用金字塔型股權結構，獲得“同股不同權，大股有強權”的效應。現有研究主要集中在控股股東股權結構（持股比例、身份性質）對公司績效的影響（過新偉，2012；呂長江，2006）。而公司績效并不等同于控股股東的控制權收益，公司主要績效體現的是廣大中小股民利益要求，而控制權收益則體現的是控股股東的個體利益。依據現代公司治理理論，控股股東與廣大中小股東之間存在利差的最重要影響因子——控制權與現金流權偏離度則是控股股東股權結構的核心。民營上市公司股權集中度較高，大部分的民營上市公司的終極股東選擇金字塔結構分離所有權與控制權，實現了以較少的所有權掌握較多的控制權，（谷祺，2006）。相對于國有控股公司，民營上市公司多為家族（控股）企業，公司現代化治理水平較低，兩權分類的潛在副作用更為顯著。

二、文獻綜述

（一）控股股東現金流權與控制權收益關系 控制權收益是指控股股東通過行使控制權而獲取的公司價值，控制權收益的最大化是控股股東的最終目標。現金流權，也稱現金流量權是指上市公司股東通過付出的現金流而取得的權利（Lang，2004）。控股股東的激勵效應源于其現金流權（Porta，1999）。控股股東的高現金流權比例會使得個人與公司實現“利益協同效應”（韓忠雪，2008）。依據資產專用性理論，權益資本具有非償還性特點。通過高投入獲取的高現金流權的控股股東，其股權轉讓風險和轉讓成本較高。控股股東的持股策略是公司經營狀況的“晴雨表”和廣大中小股東的“方向標”。因此，當公司運營出現問題，控股股東會選擇股權增持或關聯交易等理性行為去支持公司，力圖向市場傳遞公司穩健發展的信號（Bolton and Thadden，1998），而不是簡單拋售。否則，控股股東的非理性行為會引發廣大中小投資者盲目拋售和股市的動蕩，帶來公司股價的迅速暴跌和控股大股東的更大虧損（Leland and Pyle，1977）。控股股東對公司的支持行為在我國的特別處理（ST）公司中較為普遍。適度提高控股股東現金流的投入比例，不僅有利于減少廣大中小股東之間的“搭便車效應”，解決廣大中小股東與管理層之間的代理問題，而且會改善大股東之間的“討價還價效應”、“意見分歧效應”和“控制權爭奪效應”（徐曉東，2006）。

（二）兩權分離度與控制權收益分析 “兩權分離”指的是控制權與現金流權的分離。控制權是指控股股東直接或間接地對公司的管理或經營政策施加控制性影響的權力。金字塔股權結構使得控股股東以較低的現金流權，卻可以擁有遠遠超出現金流權的控制權。在計量模式上，控制權是金字塔型股權結構股權控制鏈條上的最小持股份額。現金流權是指金字塔層級鏈條上持股份額的乘積（Porta，1999）。金字塔多層控股模式導致的兩權（現金流權與控制權）分離，對控股股東的行為選擇產生影響。控制權體現了控股股東所擁有的權力，而現金流權體現了控股股東所承受的責任。在公司處于正常經營狀態下，兩權（控制權與現金流權）的匹配度會直接影響控股股東的行為選擇。低匹配度，即控制權與現金流權偏離度較大時，控股股東可能會利用其信息優勢，選擇“索取型”不正當手段獲取控制權私有收益。高匹配度，有利于促進控股股東的控制權收益與公司利益相協同。現金流權越高且與控制權偏離程度越低，控制權的“共享收益”對控股股東的激勵效應越明顯，相應地，大股東“掏空”上市公司的邊際成本也就越高，有利于降低控股大股東追求“私有收益”動力（Durnev and Kim，2005）。公司的廣告費用、研發費用和管理費用均有大幅度下降趨勢（Yafeh和Yosha，2003）。當公司陷入困境，兩權匹配度較高的控股股東會更加關注控制權共享收益。為幫助公司擺脫困境，控股股東會選擇“付出型”行為。選擇有利的時機和方式去支持公司。付出型行為主要是指控股股東通過其所控關聯公司向財務困境上市公司提供如下的支持行為：提供低價的原材料、低價或無償的贈與相關資產、主動為其承擔相關費用或損失、為其提供貸款擔保和高價購買其產品。“索取型”的掏空行為與“付出型”的支持行為是方向相反的利益輸送行為。

三、研究設計

（一）研究假設 本文提出以下研究假設：

（1）控股股東現金流權與控制權收益分析。控制權收益的最大化是控股股東的最終目標。依據資產專用性理論，相對于債務融資，權益資本具有非償還性特點。當公司陷入困境，銀行等債權人會要求公司重組，若財務困境繼續惡化，債權人會申請法院凍結公司資產提出破產清算訴訟。因此，作為直接利益相關者—控股股東會選擇股權增持或關聯交易等理性行為去支持公司，力圖向市場傳遞公司穩健發展的信號（Bolton and Thadden，1998）。適度提高控股股東現金流的投入比例，不僅有利于減少廣大中小股東之間的“搭便車效應”，解決廣大中小股東與管理層之間的代理問題，而且，會改善大股東之間的“討價還價效應”、“意見分歧效應”和“控制權爭奪效應”（徐曉東，2006）。基于以上分析，本研究提出假設1：

假設1：控股股東的現金流權與控制權收益正相關

（2）兩權分離度與控制權收益分析。金字塔多層控股模式導致的兩權（現金流權與控制權）分離，對控股股東的行為選擇產生影響。控制權體現了控股股東所擁有的權力，而現金流權體現了控股股東所承受的責任。在公司處于正常經營狀態下，兩權（控制權與現金流權）的匹配度會直接影響控股股東的行為選擇。當公司陷入困境，兩權匹配度較高的控股股東會更加關注控制權共享收益。為幫助公司擺脫困境，控股股東會選擇“付出型”行為。選擇有利的時機和方式去支持公司。付出型行為主要是指控股股東通過其所控關聯公司向財務困境上市公司提供如下的支持行為：提供低價的原材料、低價或無償的贈與相關資產、主動為其承擔相關費用或損失、為其提供貸款擔保和高價購買其產品。“索取型”的掏空行為與“付出型”的支持行為是方向相反的利益輸送行為。基于以上分析，提出假設2：

假設2：控股股東的控制權與現金流權的匹配度與控制權收益正相關

（3）控股模式和控制權收益分析。相對于間接控股，直接控股股東的高持股比例決定了高控制權收益，由于風險收益匹配定理，直接控股股東也存在高控制風險，其直接持有的股權轉讓成本和轉讓風險較高。相對于間接控股，直接控股公司的控股股東在信息獲取、程序制定、權利行使等方面占有信息優勢。當公司陷入困境，控制權收益受到威脅時，直接控股股東會利用其信息優勢，對困境公司提供支持。以確保控制權權收益長期最大化。依據以上“信息不對稱”等相關理論分析，提出假設3：

假設3：直接控股公司控制權收益要高于間接控股公司的控制權收益

（4）內部監管與控制權收益關系。基于委托代理理論，和控股股東經濟人假設，控股股東存在私人控制權收益的博弈。控股股東憑借其控制權和信息，采用索取型關聯交易為自己謀福利。索取型關聯交易是指上市公司控股大股東或其他關聯方憑借其控股地位，通過關聯交易直接轉移上市公司的資源和利益。從公司治理角度看，控股股東通常會直接進入委派代理人進入公司董事會，因此控股大股東對經理的監督屬于董事會的日常事務，控制股東自身的被監管存在問題。基于公司發展的長遠戰略，通過加強對控股股東的索取型行為的制約，有利于促進公司價值的提升。公司股東會隨之公司整體績效的提高而獲得更多的共享受益。因此，提出假設4：

假設4：加強對控股股東的監督有利于提高公司股東的控制權收益

（二）樣本選擇與數據來源 本文采用的終極股東控制權和現金流權等相關數據來自CESMAR和CCER民營上市公司數據庫，遺漏數據基于公司年報整理所得。為確保研究數據的準確性，隨機抽取了1/5研究樣本公開公布的年度財務報告，將其和數據庫中的相關資料進行了核對。在研究期間界定上，選用樣本公司2005-2010年面板數據進行實證分析。在數據篩選過程中本文剔除了如下特殊樣本:相關數據不全的民營上市公司;陷入財務困境的ST公司;金融類上市公司。最終得到276家民營上市公司連續6年的1656個觀測值。

（三）變量定義與模型構建 變量定義見表（1）。為檢驗以上假設，本文構建如下面板數據計量模型：

表1 主要研究變量定義

其中，D代表控制權收益指標MGJZC（每股凈資產）。X代表一組解釋變量，具體包括：控制權比率（CONR）、現金流權比率（CASR）、控制權與現金流權的偏離度（SEPR）、控股股東采取的控制方式（KZFS）、股東大會出席率（GDCX）。CON代表一組控制變量，具體包括：獨立董事比率（DDBL）、董事長和總經理兼職情況（JZQK）、公司規模（GSGM）和行業虛擬變量（SSHY）。主要變量說明見表（1）。αi代表截面數據的個體效應，若研究個體間差異是隨機的，不確定的，則αi為隨機變量，應采用隨機效應模型進行估計；若研究個體之間的差異是系統性，是確定的，則αi為常數，采用固定效應模型進行估計。本研究依據Hausman檢驗結果確定采用隨機效應模型。uit代表模型的隨機誤差項。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計 由表（2）可見，中國在區域劃分上主要有六大區域，其中：華東地區民營上市公司數量居多。在華東地區六省中，浙江省又名列榜首，上海緊隨其后。由表（3）可以看出，從2005至2010年，我國民營上市公司控制權比例和現金權比例總體呈現下降趨勢，但現金流權下降幅度要高于控制權，從而導致控制權對所有權的偏離程度整體呈上升趨勢，偏離度由2005年的6.072上升到2010年的12.569，連續6年的偏離均值達到10.83%。公司控制權收益整體呈現下降趨勢，由2005年的3.214上升到2010年的2.755。

表2 研究樣本的地區分布情況說明

表3 控制權、現金流權和控制權收益（2005年-2010年）

表4 控制權、現金流權與控制權收益隨機效應模型估計

（二）回歸分析 由表（4）可見：模型1和模型6反映了控股股東現金流權比對控制權收益正相關。假設1得以驗證。模型2反映了控制權比對控制權收益負相關。模型3和模型7反映了控制權與現金流權的偏離度與控制權收益負相關，假設2得以驗證。模型4反映了控制方式對控制權收益呈現顯著的負向影響關系。即控股股東采用直接控股方式的控制權收益顯著高于采用金字塔控股方式的控制權收益。假設3得以驗證。模型1至模型6共同反映了獨立董事比例與控制權收益無顯著的影響關系以及公司規模與控制權收益正相關。我國民營公司獨立董事制度并未發揮預期效果，因為當存在大股東控制的時候，獨立董事的產生機制使獨立董事不可能真正獨立（蕭維嘉等，2009）。絕大多數公司都是由大股東向董事會提出獨立董事人選，再以董事會的名義提名，其他股東推薦的很少。模型5和模型7反映了股東大會對控制權收益會產生積極影響，通過提高股東大會出席率，有利于提高控制權收益，假設4得以驗證。

（三）穩健性檢驗 由于我國民營上市公司多為股權較為集中的家族企業，本研究借鑒以往研究，選擇20%為終極控制股東有效控制的臨界值，對以上研究結論進行穩健性檢驗。結果表明，該臨界值回歸效果較好且模型不存在序列相關性。

五、結論

本文分析結論如下：基于投資者擇股角度，現階段我國民營上市公司控制股東的控制權與現金流權的偏離度較高。因此，控股股東的控制權私有收益有較大的尋利空間。因此，對于兩權偏離度較高的民營上市公司，投資者要慎重。可以選擇控股股東所持有現金流權較高，且采用直接控股方式特征的民營上市公司。基于兩權偏離的內部治理環境角度，我國民營上市公司的獨立董事對控股股東控制權收益無顯著的影響關系，獨立董事制度并未發揮預期效果。為了增強獨立董事的獨立性，不能由控股股東提出全部獨立董事人選，而應留出適當名額，由中國證監會或滬深交易所推薦、公司股東在網上投票差額選舉產生。政府相關金融部門需要加強對采用多級控制鏈的股權治理模式的民營企業的監管，可以通過強化股東大會的監管作用，提高股東大會出席率，加強對控股股東控制權私有收益的監督。

［1］徐菁、黃琚：《大股東控制權收益的分享與控制機制研究》，《會計研究》2009年第8期。

［2］謝新：《終極控制股東、現金流權、控制權與公司績效的關系——基于滬市民營公司的經驗證據》，《財會通訊》2013年第9期。

［3］許永斌：《中國上市公司控制權私有收益問題研究》，經濟科學出版社2008年版。

［4］蕭維嘉、王正位、段蕓：《大股東存在下的獨立董事對公司業績的影響》，《南開管理評論》2009年第12期。

［5］過新偉、胡曉：《CEO變更與財務困境恢復》，《首都經貿大學學報》2012年第3期。

［6］Leland,Hayne E.,and David H.Pyle.Informational Asymmetries,Financial Structure,and Financial Intermediation,Journal of Finance,1977.

［7］Hans mann.H.The Ownership of Enterprise，Cam bridge Ma:The Belknap Press of Harvard University Press，1996.

［8］R La Porta.Corporate Ownership Around the World，The Journal of Finance.1999.

［9］Durnev，A．，Kim，E．To StealorNot to Steal：Firm Attributes，Legal Environment and Valuation，2005.

［10］Yafeh and Yosha．Large Shareholders and Banks：Who Monitors and How?Economic Joumal，2003．