金融風暴刮向新興市場，會否殃及中國？

馬素紅

2014年1月中旬以來，一波肇始于阿根廷和土耳其的新興資產拋售潮迅速蔓延，并波及到多個新興市場國家。這是繼2013年夏天美聯儲釋放“退出”信號引起“雙印”（印度和印度尼西亞）危機之后，新興市場金融動蕩再度卷土重來。新興經濟體自身經濟脆弱性、國內政治不穩定與對美聯儲量寬政策“縮減恐慌”疊加所引起的這輪金融震蕩，使得投資者對2014年全球經濟增長的樂觀預期和強大共識開始轉變為不斷加重的憂慮情緒。盡管新興市場當局紛紛采取加息及其他干預措施來“維穩”，但目前為止新興市場的資本外流仍沒有出現明顯的緩解跡象。在美聯儲退出QE步伐明確的背景下，這一輪大規模資金外流無疑會擠破一些中小型新興經濟體的泡沫，未來是否會引發新興市場進一步金融動蕩甚至演變成系統性危機值得我們高度關注。

新興市場新一輪金融震蕩

在美聯儲繼續縮減QE的大背景下，新興經濟體央行政策調整、中美兩大經濟體經濟數據不佳成為本輪新興市場震蕩的直接誘因。1月22日，阿根廷央行為了保住持續減少的外匯儲備宣布放棄干預匯率，導致阿根廷比索出現大跌。而此后發布的1月份中國匯豐PMI數據不及預期，美國1月ISM制造業指數也創下2008年以來最大跌幅，引發了投資者對中國經濟減速乃至全球經濟復蘇前景的憂慮。

新興市場貨幣拋售潮蔓延，東歐國家貨幣走軟。阿根廷比索、土耳其里拉、南非蘭特、俄羅斯盧布等在短時間內大幅貶值，并紛紛創下近年來的新低。其中阿根廷比索自年初以來貶值幅度接近20%，土耳其里拉繼2013年下跌17%之后，在2014年1月仍然創新低。這一輪新興貨幣拋售潮不僅蔓延到南非、俄羅斯、墨西哥、巴西等經濟體，東歐諸多新興經濟體也受到殃及。烏克蘭貨幣格里夫尼亞兌美元自2009年2月以來首次跌至9：1的水平，匈牙利、波蘭和捷克等貨幣匯率也出現大跌。

新興市場股市下跌帶動全球股市走軟。自1月13日以來的近四周時間內，新興市場MSCI指數最大累計跌幅逾6%，一度創下6個月來的新低。新興市場股市的下跌也波及到了發達市場，美國三大股指、日經225指數在2月初紛紛大跌。根據彭博數據，由于新興市場的動蕩行情，自年初以來至2月5日，全球股市市值蒸發了逾3萬億美元。

新興市場資金外流趨勢未改。根據國際資金流向監測機構EPFR（新興市場基金研究公司）的數據，進入2014年后，投資者從新興市場股票和債券基金中撤資的趨勢愈演愈烈。自年初至2月5日，新興市場股票基金流出資金達186億美元，已經超過了2013年全年152億美元的流出規模。新興市場股票基金已經連續15周資金凈流出，打破了2002年創下的連續14周凈流出的紀錄。據摩根史丹利稱，這15周內，資金流出總額高達333億美元，是自2011年8月以來規模最大的資金大遷徙，也是史上第五次資金大規模外流。

兩輪新興市場金融動蕩有何異同

近一輪新興市場金融動蕩與2013年中期相比，就相同點而言，引發兩輪新興市場金融動蕩的外因均為美聯儲退出量寬政策，而根本性的內因則是新興經濟體自身存在的脆弱性。

首先，美聯儲退出QE引發全球資本流向再平衡是導致兩輪新興市場動蕩的重要外因。國際金融危機爆發后，美國等發達經濟體為度過危機實施量化寬松，美元廉價融資大舉涌現，使新興市場的資本流入繁榮又延長了五年時間。IMF研究表明，自2009年美聯儲QE推出以來，新興市場的累計資本流入接近4萬億美元。自2013年下半年以來，美聯儲縮減QE規模的預期，導致美債收益率大幅走高，美元的實際利率上升也自然而然地降低了新興市場“套利交易”的吸引力。隨著美聯儲去年12月宣布逐漸減少資產購買規模的決定，美元流動性收緊及利率上升的前景更加明確，廉價資金流入新興經濟體的過程發生根本性逆轉。去年夏天以及今年初部分新興經濟體的貨幣和股票遭到拋售，從實質上看是對全球流動性過剩及新興經濟體資本長期凈流入的修正和糾偏，是全球貨幣和資本的再平衡。在這一點上，導致兩輪新興市場震蕩的外因是相同的。

其次，新興經濟體自身的脆弱性是主要內因，也是根本原因。2013年中期在新興市場金融動蕩中首當其沖的是印度和印度尼西亞，主要是由于這兩國的經常賬戶和財政“雙赤字”問題突出。而位于新一輪風暴中心的阿根廷和土耳其，既有經濟基本面的問題，又有內部特殊性，特別是一些政治原因使得危機化解更加復雜。從經濟基本面來看，惡性通脹是阿根廷經濟痼疾，其真實通脹率高達30-40%；土耳其通脹、經常項目逆差情況亦令人堪憂，2013年土耳其經常項目逆差占GDP的比重高達7.3%。除了經濟基本面不佳以外，土耳其近期國內反腐風暴引發政治動蕩，致使投資者擔心政治沖突將對土耳其未來的商業前景、投資環境、經濟增長將造成不可估量的影響，從而引發資金集體外逃。

兩輪新興市場金融動蕩最大的不同點在于，受到沖擊的經濟體有所不同。在2013年夏天的新興市場動蕩中受到巨大沖擊的印度和印尼，為抵御資本外流，在經濟放緩的情況下依然上調了利率，并開始進行拖延已久的結構性改革。目前印度經常賬戶赤字有所收窄，財政改革也有所推進。馬來西亞等其他遭到投資者攻擊的國家則大幅削減了補貼，并通過對進口時間的調整改善了貿易狀況。在最近一輪新興市場動蕩中亞洲新興經濟體只受到輕微影響，阿根廷、土耳其、南非、巴西等亞洲以外的新興經濟體成為市場動蕩沖擊的主要目標。近一輪新興市場動蕩中受沖擊最嚴重的國家有幾個關鍵特征，一是外匯儲備不足且經濟基本面惡化，如阿根廷；二是對外貿易嚴重失衡，如土耳其和南非；三是大宗商品出口國，如巴西和俄羅斯；四是國內政權不穩定引發政治動蕩，如土耳其和烏克蘭。

局部風險點的間歇性爆發或難避免

美聯儲今年逐步退出量寬政策無疑將使新興市場面臨嚴峻挑戰。但新興市場內部分化較為明顯，以中國為代表的一些大型新興經濟體雖然經濟放緩但仍保持著相對穩定的增長，一些中小型經濟體因自身脆弱性而面臨著較大的壓力。我們認為，隨著新興市場國家采取系列應急措施穩定市場并輔以推進結構性改革，新興市場的資本外流演變成系統性危機的可能性不大，但局部風險點的間歇性爆發將不可避免，一些中小型經濟體的資產泡沫可能被擠破，需要重點警惕。

1.2014年新興市場面臨不利挑戰，但整體增長仍將略有改善。IMF副總裁朱民近期列出了新興經濟體面臨的四大不利變化：全球金融環境收緊；中國增長放緩；大宗商品價格下跌；國際貿易疲軟。英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁·沃爾夫認為，除以上挑戰外還有一點值得新興市場關注，即歐元區的調整——經常賬戶大幅轉向盈余，以及隨之而來的凈資本流入，將使得新興經濟體難以承受資本流入“急剎車”的后果。

為了應對這一輪來勢洶洶的資本外流和金融動蕩，多個新興市場當局出臺系列措施阻止匯率暴跌（如阿根廷央行為提升外匯儲備而對商業銀行外匯資本比例設限），南非、土耳其和印度還紛紛采取了緊急加息措施，其中土耳其央行1月28日一次性加息425個基點，幅度之大令市場吃驚。但在經濟增速下滑、通脹高企、資本大量流出及匯率貶值的多重挑戰下，新興經濟體愈加面臨政策上的兩難困境。正如著名經濟學家、印度央行行長拉詹所言：要么讓匯率下行并承受通脹風險，要么提高利率來捍衛貨幣，并承受經濟衰退的風險。就此來看，新興市場面臨的政策似乎陷入了一個“死循環”，唯一可能的解就是通過有效的結構性改革來推動經濟增長，但這恐怕在短期內又難以實現。

盡管面臨內外多重不利挑戰，但在發達經濟體經濟好轉帶動外需回升、大宗商品價格整體溫和等因素下，亞洲、撒哈拉以南等新興市場區域有望在2014年實現穩健增長，并帶動新興市場整體經濟增長的改善。根據IMF2014年1月發布的最新預測，預計2014年新興及發展中經濟體GDP增長率為5.1%，高于2013年4.5%的增長率。

2.新興市場將延續內部分化趨勢，“脆弱五國”風險突出。雖然新興市場總體上面臨著美聯儲縮減QE帶來的巨大挑戰，但由于新興經濟體各自實力的強弱和抵御風險的能力不同，因此在2014年仍將延續內部分化趨勢。外部融資依賴度較強、經常賬戶逆差較高、外匯儲備規模不足的國家，經濟滯脹問題突出、財政赤字大的國家，以及大宗商品出口國、國內政權不穩的國家將面臨著更大的壓力。根據以上特征綜合判斷，除了巴西、南非、印度、印度尼西亞及土耳其等“脆弱五國”（Fragile Five）風險較大外，烏克蘭、阿根廷、委內瑞拉等國也十分脆弱。而中國、韓國、馬來西亞等自身狀況相對較好的國家表現會更為穩定。

我們可以根據新興經濟體在以下幾方面的特征來判斷其在應對資本外流、抵御金融風險方面的脆弱程度。

首先，外部融資依賴度。如果一國經常賬戶存在巨額逆差，再同時面臨資本外流的沖擊，那就十分容易導致貨幣貶值、國家信用風險陡增，從而引發債務危機甚至金融危機。印度、印尼、巴西、南非、土耳其等“脆弱五國”均面臨著大規模的經常賬戶赤字。土耳其、巴西和印尼的經常賬戶赤字在2013年繼續擴大，其中土耳其的經常賬戶赤字占GDP比重高達7.4%。南非的經常賬戶赤字占比也超過6%。印度盡管有意改善經常賬戶赤字占比，但2013年赤字占GDP比重仍處于4.4%的高位。

其次，外儲規模。相比1998年東南亞金融危機時期，當前新興市場國家整體外匯儲備狀況更好。但仍有一些低儲備國家，如土耳其、烏克蘭、阿根廷和南非等，由于外儲規模有限，使其在抵御外部沖擊方面緩沖不足。截至2月10日，不包括商業銀行存款，土耳其央行只剩340億美元外匯儲備，僅夠覆蓋該國0.29%的短期債務，成為高盛追蹤的14個新興國家中外儲最少的國家。另據IMF數據，截至1月7日，烏克蘭、阿根廷和南非的外匯儲備規模分別為187.6億美元、248億美元和415億美元。阿根廷因外匯儲備急速下降已經放棄干預匯率，烏克蘭也被外界猜測于最近放棄了固定匯率制度。南非的外匯儲備僅相當于其GDP規模的12%，不足以覆蓋貿易赤字和債務。

第三，經濟基本面的健康程度，特別是通脹水平的高低。一些新興經濟體同時面臨著經濟疲軟和通脹高企的“滯脹”困境，如果處理不好抑制通脹和刺激增長的關系，很可能導致投資者恐慌情緒進一步加強，從而加劇資本外流風險。根據彭博的數據，2014年1月，印度、印尼的通脹水平均高于8%，而巴西、土耳其、南非、俄羅斯等新興市場經濟體的通脹水平也都在5%以上。阿根廷的官方通脹水平在10%，但實際的通脹水平可能在30-40%，另一拉美國家委內瑞拉2013年的通脹率更是飆升至50%，完全陷入惡性通脹境地。這將使得相關經濟體在外部環境變化下更加不堪一擊。

第四，財政赤字狀況。對于財政赤字高企的國家而言，以財政手段刺激經濟增長的政策空間有限，經濟下滑缺少必要的政策緩沖，導致經濟衰退風險更大。若財政赤字和經常賬戶赤字疊加，形成突出的“雙赤字”問題，則引發金融動蕩的可能性更大。新興市場經濟體中，“雙赤字”比較嚴重的有印度、越南、巴西、波蘭、羅馬尼亞、烏克蘭、立陶宛、土耳其等，其中亞洲尤以印度為最。

第五，對大宗商品價格的依賴度。新興市場國家從經濟結構來看主要分為兩類：制造業出口導向型國家，如中國、東盟等，以及資源出口導向型國家，如南非、俄羅斯、巴西等。總的來看，2014年歐美經濟回升，有利于制造型國家，而美元走強、能源革命、新興經濟體增長中樞下移使大宗商品價格承壓，不利于資源型國家。

第六，政治穩定性。2014年共有多達12個新興市場國家將迎來選舉，特別是南非、印度、印尼、巴西、土耳其等等海外融資需求最高的“脆弱五國”也面臨大選，在外部環境變化較大且自身經濟動能迅速降溫的情況下，這些國家在選舉年面臨的政治風險更加升高，同時也給其經濟金融穩定性帶來較大的變數。

中國應警惕市場傳染效應

在美聯儲退出QE引發新興市場金融動蕩的過程中，作為新興市場重要成員的中國客觀上難以獨善其身。新興市場經濟放緩及市場動蕩將主要從貿易和信心兩方面影響中國。

首先，中國受到的來自貿易渠道的影響總體可控。從中國2013年出口情況來看，G3（美日歐）經濟體占中國全年出口總額的比重達到39%（見圖5）。2014年G3經濟體有望實現危機以來的首次同步回升，對中國出口的拉動將在一定程度上彌補新興經濟體增長疲軟的不利影響。此外，隨著中國經濟增長模式逐漸由出口主導轉向內需為主和外需共同拉動，凈出口對于經濟增長的貢獻率已經較前期減弱，甚至在2013年呈現出負向拉動效應。因此，新興經濟體通過貿易渠道對中國經濟形成的負面影響總體而言是有限的、可控的。

其次，新興經濟體市場波動引起的傳染效應值得高度警惕。新興經濟體由于經濟結構和發展模式存在一定的同質性，其基本面變動趨勢也通常一致，往往被國際投資者視為同一類目標市場。部分新興經濟體的金融動蕩，很可能導致投資者降低對新興市場整體的風險偏好，從而引發資金的大幅撤離。中國仍為經常賬戶順差國，而且外匯儲備規模巨大、資本管制仍未完全放開，總體上有能力抵御資本外流帶來的風險。在新興市場不發生系統性風險的前提下，中國受到的沖擊不會太大。但在國內經濟下行壓力凸顯、金融市場流動性趨緊的環境下，外圍新興市場動蕩對國內資本市場帶來的悲觀情緒傳染、國際投資者對中國經濟前景的信心受到的不利影響不容忽視。

（作者為中國工商銀行城市金融研究所研究員）