國際油價大跌原因分析和走勢判斷

許偉 蘇銘

2014年6月下旬以來，國際原油期貨價格逐步走跌，截止到11月末累計下跌幅度接近40%。特別是11月26日OPEC成員未就減產達成一致，之后兩天油價連續暴跌，累計跌幅超過10%。油價調整的原因、影響以及后續走勢引發各方關注。

石油供給格局大幅調整，歐佩克影響力下降

與上世紀70年代油價飆升刺激了核能和天然氣的使用類似，本世紀初以來的高油價推動了可再生能源和非常規油氣的快速發展，非歐佩克成員（尤其是美國）的油氣產量大幅提高。2014年，美國石油產量達到約1250萬桶/天的水平，與金融危機之前相比，增幅接近70%。其中，液化氣和其他非常規油產量達到420萬桶/天 。更為重要的是，美國頁巖氣生產成本相對較低。2009年，美國頁巖氣的全生命周期開采成本大約在30美元/桶左右 ，后續油井開采成本有所上升，其中部分達到70美元/桶 。

非歐佩克成員油氣產量的增長削弱了歐佩克對全球石油市場的影響力，本來就不穩固的寡頭壟斷格局更加脆弱。到2014年上半年，歐佩克12個成員生產水平為3570萬桶/天，與2007年同期相比，僅增加4%。歐佩克產量占全球石油產量的比重目前已經降至40%，而在上世紀70年代，該比重最高時候超過50%。其中沙特的石油生產份額占比從最高時的17%降至目前的13%，產量亦被美國超過。

另外，地緣政治動蕩對原油供給的影響低于預期。伊斯蘭國家對中東石油供給的負面沖擊并不顯著，伊拉克產量仍保持在300萬桶/天。俄烏沖突對俄羅斯的石油生產也沒有造成明顯影響，俄仍然維持1050萬桶/天的產量。與此同時，如果局勢繼續緩和，利比亞產能恢復，伊朗重返國際市場，各自可能分別增加100萬桶/天的供應。

石油供給格局改變亦對歐佩克主要成員自身的行為產生了重要影響。上世紀80年代，為應對石油價格大幅下跌，沙特等國主動削減石油產量。但是，卡特爾聯盟內部并不穩固，其他成員紛紛提前退出減產行列，加上前蘇聯等非歐佩克成員繼續擴大生產，擠占了歐佩克約17%的份額，最后限產保價不得不以失敗告終。這一次石油生產成本相對低廉的沙特似乎汲取了上次的教訓，減產意愿并不強烈，與金融危機之前相比，每天的生產水平反而增加了150萬桶。與此同時，其他歐佩克成員的財政預算嚴重依賴石油收入，在市場份額持續下降和財政收支難以平衡的情況下，不減產對每個個體而言是相對合理的策略。

圖1 原油的名義價格和實際價格

預期和金融因素是油價大幅調整的催化劑和放大器

圖2 石油供給數量數據來源：EIA

圖3 原油價格和美元指數 數據來源：Wind

圖4 主要經濟體原油庫存的情況 數據來源：EIA

全球主要經濟體通脹水平都有不同程度的回落，歐元區甚至還存在通縮隱憂。在低通脹或者通縮時代，預期真實利率往往較高，持有大宗商品存貨的收益不如持有貨幣或者其他流動性更好的金融資產，因此投資者的理性選擇是降低庫存水平。看跌預期體現在商品期貨市場就是做空。與現貨市場的調整相比，期貨市場的調整更加迅速，對未來悲觀預期反映到交易價格上的速度更快。

和其他大宗商品的交易類似，在原油期貨交易的融資活動中，杠桿使用十分普遍，倍數也比較高，資金鏈條往往繃得很緊。而美元是重要的融資貨幣，投資者擔心美聯儲明年加息，美元升值，市場上可能出現美元流動性缺口。一旦大宗商品價格開始下跌，就可能出現融資抵押品或者保證金不足的情況，進而不能再維持原來的杠桿水平。但要降低杠桿，就需要拋售持有的原油資產，繼而引發新一輪的“踩踏式”出售，最終導致石油價格在短時間內大幅下跌。

此外，金融危機之后，歐美監管機構對大型銀行從事高風險交易的限制加強。從2013年下半年開始，JP摩根、德意志銀行、巴克萊等國際大投行紛紛剝離旗下商品現貨交易業務。這些金融機構過去參與商品交易，實際上承擔了部分交易流動性的供給。他們的退出，一定程度上推高了市場的流動性溢價，而流動性溢價的上升又會進一步打壓商品價格。

全球經濟增速和通脹雙低的局面延續，原油需求增長疲軟

2003年以來商品市場的周期性繁榮使得石油生產部門對需求前景比較樂觀，一般都按照“一切照舊”的情景預測未來需求和開展投資活動。但經濟增長速度變化往往都是非線性的。2013年，全球經濟增速降至3.3%。通脹水平亦有不同程度的下降。進入2014年之后，經濟增速和通脹雙低的格局更加凸顯。受此影響，世界特別是OECD國家能源消費總量持續低迷，石油消費更是不斷走低。2013年OECD國家能源消費總量為55.3億噸標油，較2012年增長1.2%，但較2007年的57.2億噸標油最高水平仍低4.4%，短期內將難以恢復該水平。OECD國家石油消費也從2005年的最高23.1億噸降至2013年的20.6億噸，下降了10.7%。

對石油需求增長邊際上貢獻最大的就是新興經濟體。但2013年新興經濟體增速降至4.7%，與20101年相比降低了2.7個百分點。中國經濟步入了增長階段轉換階段，下一個階段的均衡增速還沒有探明，新常態尚未形成。而其他新興市場國家經濟增速也在明顯放緩，印度、非洲等十億人次級的經濟體快速工業化進程對全球經濟在增量上的貢獻尚不明顯。另一方面，盡管美國近期經濟增長強勁，但隨著其國內石油和天然氣產量大幅上升，很有可能從凈進口國變為凈出口國。新興市場需求增長放緩和美國能源進出口形勢的逆轉兩相疊加，即便不考慮可再生能源以及非常規油氣對原油的替代，原油需求增速亦很難有較大幅度的反彈。

此外，主要經濟體的原油儲備都比較充足。經合組織成員的原油儲備水平保持在95天，其中美國的原油庫存水平為97天，都保持在歷史較高水平，未來補庫存的需求不大。反而有可能因為持有存貨的收益下降，出現部分商業性庫存拋售的情況，使得原油價格進一步承壓。

需求的長期疲軟，對石油生產企業的供給行為也會產生顯著影響。應對產能過剩和產品價格下降的措施通常是限產保價，同時減少資本支出降低長期供應能力。對于臨時性供大于求，主動調減產量是比較理性的選擇。但是，如果產能過剩長期存在，不同生產主體之間很容易出現協調失敗的情況，短期內無法達成減產協議。尤其是對那些面臨預算或者現金流壓力的生產主體而言，繼續維持供給、擠掉對手份額反而更為合理。

油價下跌對國內影響總體利大于弊

和2009年的油價下調相比，這一次真實油價（經美國CPI調整，2011年價格）調整已經觸及階段性低點。但如果將時間軸拉長，對比上個世紀八十年代的油價調整，本輪油價調整可能還沒有完全到位（見圖1）。一方面，如前面的分析，供求形勢已經發生了較大改變，主要石油生產國減產協調失敗，可再生能源和非常規油氣產能繼續釋放。同時，需求增長低迷將持續較長時間。另一方面，如果美元升值步伐加快或者中東地區局勢繼續緩和，油價還有可能跌破更多企業的成本線（包括美國部分頁巖氣井的生產成本），然后迫使一些已經存在的產能真正退出市場，使得后續增產和追加投資的預期收益為正時油價才有可能出現明顯反彈。類似的調整機制在其他大宗商品、外匯市場甚至國內農產品市場上都可以觀察到。

根據經驗，油價大幅下跌對石油凈進口國的影響往往是正面的。其中，最為直接的影響就是降低商品進口成本，改善貿易條件，提升國民收入。2014年1-10月我國進口大約2.5億噸原油。由于進口原油單價下降，節約進口成本420億元人民幣。考慮到十一月份以來油價繼續下跌，保守估計全年進口至少節省600億元。僅此一項，相當于提高國民收入0.1個百分點。此外，石油儲備體系建設也面臨比較有利的時間窗口。

同時，也有利于與沙特等主要石油生產國建立更加穩固和長期的合作關系，進一步保障我國能源穩定供應。根據近期對沙特的調研，沙特認為中沙之間石油貿易是當前全球最為重要的一對石油供需關系，很希望能夠在中國進行戰略性投資，追求長期回報。中國市場前景廣闊，如果能夠抓住時機充分利用國際資源，促進國內原油供給的競爭，則對我國建立多元化的油氣供應體系大有裨益。

但另一方面，應該注意到，國內能源行業目前盈利形勢比較嚴峻，虧損嚴重。與之相對應，部分資源性地區的財政收支平衡面臨困難，就業和社會穩定任務較重。特別是過去一些只考慮通過開采資源發展本地經濟的地區，前期在技術研發、產業鏈延伸和產業多元化方面做得不夠，產業轉型壓力更大，挑戰也更加突出。此外，石油行業的改革任務更重，進一步放開石油進口限制可能面臨阻力。油價的低位運行，還會影響到非常規油氣和可再生能源領域的創新和投資力度。

相關建議

一是放寬對石油進口的限制，加快成品油定價機制改革。進一步放松對獲取原油或者成品油進出口資質的限制，給予有資質的企業原油批發權；引入長期戰略性投資者，投資煉化和下游銷售環節；加快原油期貨上市步伐，實現國內成品油價格和國際市場價格波動的實時對接。

二是加快石油儲備體系建設。抓住油價未來一段時期可能持續低位運行的有利時機，完善石油儲備的相關制度保障，鼓勵各種類型企業平等參與，提升儲備水平，逐步建立國家、企業、社會三級石油儲備體系。

三是密切關注資源性地區面臨的困難，做好應對預案。通過財稅或者金融杠桿引導企業在產業鏈延伸或者技術研發方面加大投入，加快資源性地區的產業轉型升級；加強資源性地區勞動力的技能再培訓；必要時加強中央轉移支付，保證上述地區居民收入基本穩定和財政收支基本平衡。

四是繼續加大對可再生能源和清潔能源發展的支持力度。清潔能源是我國能源發展的戰略取向，在油價下跌的情況下亦不能放松支持力度。繼續選取適當的區塊作為試驗區，創新體制機制，引入社會資本，推動頁巖氣等非常規油氣的發展。鼓勵國內不同類型的企業積極走出去，通過一些并購手段獲取更為先進的開采技術和經營管理方式。加大清潔能源需求側政策支持力度，拓展其市場空間。