新興市場的后QE時代：沒有危機，只有傳聞

謝瑋

在剛剛過去的一個月，美國退出量化寬松政策（QE）的溢出效應初現。1月以來，土耳其、南非、阿根廷等新興市場國家普遍出現了大規模的資產拋售，堪稱一輪資本外逃風波。2月4日，來自美國基金追蹤機構EPFR Global報告顯示，1月最后一周從新興市場股票基金流出量超過了63億美元，成為這些基金在最近3年內所管理資產總量最大的外流。

對此，早在2013年8月舉行的杰克森·霍爾（Jackson hole）全球央行財長峰會期間，美聯儲官員已經明確表示，美國貨幣政策不會考慮別國利益。2月11日，美聯儲新一任女掌門耶倫首次以主席身份接受國會聽證并做出承諾，無論就業前景如何，都將繼續推行伯南克在任期間制定的退出量化寬松政策。

恐慌情緒蔓延下的新興經濟體能否戰勝輸入型通脹與通縮？動蕩是否會升級為真正的危機？新興市場準備好迎接“后QE時代”了嗎？

流動性與信心一起流失

事實上，此番新興市場的動蕩并不意外。早在2013年9月和12月，關于美聯儲是否會退出QE的猜測就曾數度引起市場波動。

從理論上看，美聯儲退出QE將使得美元利率趨于上行，導致資本離開新興市場，投資者對新興市場貨幣的需求下降，進一步削弱該國貨幣競爭力并加劇通貨膨脹。

此次與QE退出相關的資本流出已測試了新興市場的反應——許多新興經濟體的貨幣受到了沖擊。數據顯示，今年1月以來，多國貨幣在外匯市場上相繼大跌。阿根廷比索月跌幅超過22%，土耳其里拉貶值9%，烏克蘭里夫尼亞貶值6.1%，印尼盾貶值4%，巴西雷亞爾貶值3%。

面對貨幣暴跌，許多新興經濟體的央行不得不緊急加息。1月29日，土耳其央行將隔夜貸款利率大幅上調425個基點。然而，在高通脹、赤字率上升、經濟增長動力減弱問題的壓力下，與土耳其類似的新興經濟體將面臨“兩難困境”：可以選擇的政策工具無非加息或者貶值，而加息將進一步影響經濟增長動力，貨幣貶值又或引起輸入型通脹。

高盛是看空新興市場的機構之一。2月11日，高盛首席市場經濟學家多米尼克·威爾遜稱：“新興市場的不佳表現將會在2014年繼續下去。”

威爾遜認為，2008年金融危機后，新興市場曾通過引入大規模海外資本推動國內信貸擴張，形成了新興經濟體的短暫繁榮。而在退出QE大幕拉開后，熱錢流出將使新興市場國家發展中深層次的問題凸顯，例如疲軟的貨幣、國內市場需求約束、過高的利率以及信貸增長限制。不過，他同時補充認為，較1998年的亞洲金融危機相比，新興市場能夠更好地抵御投資者的撤退。

在避險情緒已經彌漫市場的情況下，信心的流失或將孕育更大的恐慌。1月28日，國際貨幣基金組織（IMF）貨幣及資本市場部門金融顧問瓦納爾斯（Jose Vinals）公開表示，新興經濟體必須迅速采取行動抑制通貨膨脹，這對向國際投資者傳遞信心非常重要。

新興經濟體未來面臨分化

雖然QE退出大勢將使新興市場國家流動性共同承壓，但評論普遍認為，不同新興經濟體未來將面臨分化。

2月6日，評級機構穆迪發布研報指出，存在外部失衡或依賴于外部資金的國家是受QE縮減影響最大的國家。穆迪預期，量化寬松的退出最有可能對缺乏緩沖工具（如硬通貨）或政策工具（如浮動匯率、利率）或現存潛在缺陷（當前經常性賬戶赤字）的國家帶來負面影響。

內因將成為新興市場國家分化的決定性因素。普林斯頓大學教授詹姆斯·希恩在《機構投資者》上撰文指出，對于新興市場的財政大臣和央行銀行家來說，他們需要面對在善變的全球資本市場中潛在的不穩定資本流入流出。為確保國際收支方面的平衡，一些在政治上不受歡迎的舉動可能在所難免，比如財政緊縮和貨幣貶值。然而，在2014年，所謂的新興市場“脆弱五國”——巴西、印度、印度尼西亞、南非和土耳其都將面臨一場競爭激烈的大選。

目前看來，巴西迄今沒有因此番風波而受到太大影響，因為它早在2013年4月就開始自身緊縮周期，巴西貨幣在2013年大幅下挫后，有望在今年企穩。

而在瑞銀新興市場宏觀策略團隊看來，土耳其和南非是風險最高的兩個國家。土耳其和南非經濟均具有低儲蓄率、經常賬戶大幅逆差、外匯儲備規模較小等共同特點。其中，土耳其的總儲蓄率僅為15%左右、南非僅為13%，在主要新興經濟體中位居末兩位；其次，兩國的經常賬戶逆差均超過GDP的5%，在主要新興經濟體中最糟糕，目前僅好于烏克蘭；就外匯儲備而言，兩國當前外匯儲備占GDP的比重均不及50%、在主要新興經濟體中位居末席；此外，兩國還同時面臨著此前短期套利資本大規模涌入、外國頭寸偏高和政治風險高企等特點。綜合因素使此兩國在新興經濟體中顯得格外脆弱。

對此，有人擔心，新興市場動蕩是否會蛻變成經濟衰退的浪潮，并進而沖擊發達經濟體，動搖全球經濟復蘇步伐？

經濟學家們似乎并不擔憂。高盛前首席經濟學家、“金磚四國”概念的提出者吉姆·奧尼爾力挺“薄荷糖”（Mints）——墨西哥、印度尼西亞、尼日利亞、土耳其四國。他認為，與“金磚五國”一脈相承的“薄荷四國”的經濟增長較快，在巨大的人口紅利面前，具備持續增長的潛力。

蘇格蘭皇家銀行集團（RBS）亞洲及中東投資長Gary Dugan則在接受媒體采訪時表示，通過觀察，該公司客戶正在買進。“在那一波拋壓之后，投資者對亞洲及俄羅斯資產產生了興趣。目前新興市場并沒有危機，有的只是傳聞。”

著名的末日博士魯比尼則表示，雖然許多新興市場國家面臨的外部風險以及內部宏觀經濟和結構性弱點將繼續為其短期經濟前景籠罩上一層陰影，然而，隨著時間的推移，對新興市場持樂觀看法可能是正確的。許多國家擁有健全的宏觀經濟、財政和政策基礎。此外，大多數新興市場——包括那些脆弱國家在內——的一些中期基本面依然保持強勁。