上市公司派發高額現金股利的原因分析——基于C公司的案例研究

○楊 柳 吳金波

（山東農業大學經濟管理學院 山東 泰安 271018）

我國股票市場已經經過了22年的發展，雖然取得了長足的進步，但相對于成熟股市，還有許多問題亟待解決，其中，如何保護廣大的中小股東的正當權益就是一個重要問題。C公司在2010年宣告分配了高額的現金股利，在2009年度我國上市公司降低給投資者現金股利分配的總體趨勢中，它卻實行著高額現金股利政策，具有相當的代表性，本文意在已有研究的前提下，運用相關財務理論對C公司發放現金股利現象進行分析。

一、公司簡介

公司是以C公司塑料制品有限公司為主體，于2001年7月8日依法整體變更而來的股份有限公司。2007年1月24日“C公司”在深圳證券交易所掛牌上市。

1、公司股權形式

由公司官網披露的數據看，公司控制股股東河北滄州東塑集團股份有限公司持股比例超過一半，將近占53%，比所有其他股東持股比例之和還要高，擁有絕對的控制權。控制股股東公司持有C公司近53%股份，而實際控股人則擁有控制股公司40%的股份。以上闡述表明，公司的控制權掌握在內部人手里。

2、公司財務狀況

根據公司的基本財務數據可以得到，在2008到2009兩年間，C公司的總資產規模、股本金額和所有者權益均呈現上升趨勢，但是公司的凈利潤、每股收益和凈資產收益率卻都在下滑。

二、研究的問題

1、派現情況

公司2009、2010年分紅派息情況是：以公司股本總數（6875萬股）為基數，向所有股東派發現金紅利每股0.43元、0.4元，總派發現金股利金額是2956.25萬元、2750萬元。像C公司這樣，公司經營并沒有可圈可點之處，卻實行高額現金股利政策的公司，這與由于激烈的市場競爭而實行不分配政策的大部分上市公司形成鮮明對比。

2、籌資情況

C公司發放現金股利的決策背景究竟如何？根據公司年報可以看到：公司2007年1月24日上市發行1800萬股，發行價格10.16元／股，募集資金總額18288.00萬元，扣除實際發行費用1471.00萬元，實際募集資金16817.00萬元。上市之后2006年度、2007年度分紅總額5706.25萬元。分紅與籌資比為驚人的1∶3，也就是說公司籌資的三分之一都用來發放了現金股利。發放現金股利表明其缺乏投資機會，股票籌集資金的信號則相反，C公司一邊派發高額的現金股利，一邊又在進行借款和股票籌資。為什么C公司會做出這樣矛盾的財務決策？

三、對現金股利是否向市場傳遞信號的實證分析

傳統代理理論是指由于股東與經理之間存在信息不對稱的現象，與公司經理相比，不參與管理的股東所擁有的公司信息是不完全的。在這種不對稱信息的狀態下，企業為了向中小股東和二級市場傳遞利好盈利信心，公司的管理者常常把股利政策作為一種向股東和市場傳遞有關企業持續盈利信息的信號。但是，派發現金股利是一種成本較高的股利政策，C公司為什么會選擇這種成本高的方式，卻不選擇（比如說選擇會計利潤來傳遞）等其他一些成本較低的方式呢？我們運用S L M市場模型和曼—惠特尼U檢驗法對公司發放現金股利的市場反應進行考察。

1、數據來源

本文使用了2010年C公司的上市指數和股價數據，數據來源于該公司2009年年度報告、股東大會決議、分紅派息實施公告整理和新浪財經的歷史股價數據庫。

2、研究設計

市場對股利信息發布反應有4個敏感時點。而其中，魏剛（1998）、何濤、陳曉（2001）認為信息含量最大的應該是年報公布日，因此，本研究選取年報公布日為事件基準日，取基準日前后各五個交易日的數據為研究區間，用于考察前述問題的結論。

本研究用S L M市場模型來進行驗證，即：

R t=α+βRmt+εt

式中，Rt是C公司的股票價格在第t日的實際收益率；Rmt是深圳成份A股指數在第t日的實際收益率，實際收益率按股票當日收盤價與前一日的收盤價的差值再除以前一日的收盤價計算；α、β是回歸參數；ε是隨機誤差項。

基本步驟：在SPSS軟件中輸入事件基準日前40天到前6天的股票價格數據（即2010年2月12到2010年3月16的數據）作為正常的市場表現，單擊Analyze，選擇Regression，再選擇Linear。我們選擇的置信度為95%，即顯著水平為0.05，采用Enter：引入全部變量。輸出數據如表1所示。

表1 Model Summaryb

表1中：相關系數R=0.861，判定系數R2=0.741，調整判定系數R2=0.729，估計值的標準誤差為0.008449，擬合優度為0.729，擬合優度較好。

表2中：F=60.108，P=0.000，說明因變量C公司實際收益率與自量變之間深圳成份A股指數實際收益率有線性關系。

表2 ANOVAb

圖1 標準化殘差的正態概率圖

圖2 散點圖

表3 C公司歷史交易

標準化殘差的正態概率圖用來判斷一個變量的分布是否符合一個特定的檢測分布。如果兩分布基本相同，那么在P-P圖中的點應該圍繞在一條斜線的周圍。由圖1可見該模型有意義。

散點圖可以判斷模型的擬合效果。在殘差圖中，如果個點呈隨機狀，并絕大部分落在+2 σ范圍內，說明該模型對于數據的擬合效果較好。具體如圖2所示。

根據計算所得的α、β值（即α=0.003，β=0.646）及深圳成份A股指數在3月22日前后各5個交易日（即2010年3月17到3月27日）的實際收益率，可以計算出事件期間C公司每日的預期收益率。研究結果見表3。

3、研究假設及實證結果和分析

本研究采用曼-惠特尼U檢驗法對該公司年報公告前后各5個交易日的股價預期收益率與實際收益率進行比較。結果發現，預期收益率與實際收益率統計上沒有顯著性差異，說明我們所研究的C公司派發現金股利的事件中，股市對該公司派發的高額現金股利反應非常平淡，既沒有熱捧，也沒有出現負面反應。

四、C公司派發高額現金股利的真正原因

一直以來，出于各種關系和難以言明的原因，上市公司被大股東與關聯企業充當“提款機”的現象屢見不鮮，大股東和關聯企業占用大量資金，使許多嚴重“失血”的上市公司陷入發展危機。原紅旗（1998）的研究表明，我國證券市場中母公司占用上市公司資金的問題非常嚴重。

大股東轉移資金的手段一般有兩種：現金股利、關聯交易。在中國發展還不太成熟的資本市場上，關聯交易成為上市公司控股股東“掏空”上市公司，損害中小股東的常用手段（畢茜，2010；呂懷立，2010），國內許多學者也對控股股東通過關聯購銷交易、關聯方并購重組、關聯方擔保等方式掏空上市公司進行了許多實證研究（李增泉等，2005；唐清泉等，2005；章衛東等，2010），而現金股利則利用財務分配方式對控制權私利進行攫取，這種輸送方式對中小股東產生了不利影響，但由于相關法律還不完善，也不易進行干預或者懲罰。

由于C公司是由限售股股東擁有控制權，如公司與實際控股人之間的產權及控制關系圖所示，河北滄州東塑集團股份有限公司作為第一大股東持有C公司近53%股份額，而實際控股人持有河北滄州東塑集團股份有限公司近40%股份額。由此，在2009年度和2008年度現金股利分配中，第一大股東河北滄州東塑集團股份有限公司分別得到1565萬元和1455.85萬元，實際控制人分別得到625萬元和581.47萬元。這樣看來，現金股利成為第一大股東和實際控制人套取現金的工具。

五、建議

基于上述研究，本文建議，第一，立法。加強對中小股東權益保護的立法，抑制控制權私利輸送行為，促進上市公司持續健康發展。第二，結構優化。改善上市公司股權結構，引入股東大會約束體制，明晰控股股東的各項責任義務，這些都是抑制控制權私利輸送行為的重要措施。

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