異議表意機制的法律分析
——以我國上市公司合并協議中的現金選擇權條款為背景

林凱

（清華大學法學院，北京100084）

異議表意機制的法律分析
——以我國上市公司合并協議中的現金選擇權條款為背景

林凱

（清華大學法學院，北京100084）

在我國上市公司吸收合并實務中，多數案例以有效反對票作為行使現金選擇權的程序性要件，既有研究也多主張保留這一類似評估權的異議表意機制。然而該設計方案對交易結果有消極影響，也無法達成異議股東保護的價值目標。在交易效果上，現金溢價的存在容易扭曲該機制，進而導致公司、股東、第三方公輸的結局。在程序設計上，Ⅱ外評估權的程序性規定存在瑕疵，不是理想的借鑒樣本。在合規考量上，現金選擇權亦無必要設置反對票前置程序。總之，無論在現行商事慣例還是在未來立法中，宜舍棄異議表意機制的宣示性規定。

吸收合并；異議股東；反對票；現金選擇權；評估權

在我國，現金選擇權條款為2004年百聯集團重組旗下資產時所創設，其在保障股東退出、提高交易效率、增加合規系數等方面取得了良好的實踐效果。此后，該條款逐漸演化為商事慣例，并分別于2008年、2011年寫入深滬交易所規則，在上市公司合并場合甚至取代了正式制度上的異議股東回購請求權，現實地發揮著為異議股東提供退出保障的作⒚。事實上，這一生成于本土實踐的制度已成為一把雙刃劍：它既拓寬了股東救濟的解決思路，又提出了如何統籌現金選擇權和異議權的問題，加劇了在我國公司合并語境下探討少數股東保護的復雜性。2008年云天化集團重組和2010年山東鋼鐵重組的波折，即直指現金選擇權程序設計的薄弱環節。

現金選擇權究竟是面向全體股東派發，還是僅向異議股東發放，換言之，行權程序中是否嵌入異議表意（反對票）機制，我國實務中做法不一，理論上存在誤區，現行法律則缺乏規定。事實上，這一細節性設計不僅維系異議股東保護價值目標的落實，還直接影響交易結果㈦各方利益，似小實大。實務中近三成案例采⒚反對票程序，且成為新近的趨勢；多數論者也認為現金選擇權應僅屬于異議股東①。然而，反對票前置方案的缺陷早在前述兩則案例中就有所顯現。在一定的市場環境下，異議表意機制的存在，使異議股東陷入“囚徒困境”中：云天化重組中止，山東鋼鐵重組也付出了巨大成本。本文擬從上述實例入手，分析異議表意機制背后的商業考量㈦法律理念。

一、異議表意機制的交易效果考察

（一）一組試錯的案例

2008年6月攀鋼鋼釩吸收合并ST長鋼㈦攀㈠鈦業一案中，公司股價一度跌破現金選擇權價格，大量股東和權證持有人等待行使現金選擇權套利。依《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》）第24條、《重大資產重組管理辦法》第10條第2項、深交所《股票上市規則》5.1.1（三）之規定，作為現金提供方的鞍鋼集團將承受巨大的資金壓力㈦強制要約收購風險，而作為吸收公司的攀鋼鋼釩則面臨退市風險。當時股市由牛市轉入熊市固然是造成上述局面的根源，但吸收合并協議中有關“現金選擇權派發對象并不限于異議股東”的特殊規定，②攀枝花新鋼釩股份有限公司：《發行股份購買資產、換股吸收合并暨關聯交易報告書（草案）》，《證券時報》2008年5月19日。似乎也是原因之一。

鑒于攀鋼系重組的教訓，2008年深市云天化重組時轉而將現金選擇權的發放對象限定于投出有效反對票的“異議股東”，期望以反對票這一前置程序的制約，減少現金選擇權行權人數。③指出云天化現金選擇權方案系以攀鋼系重組為鑒的文獻有同注①，彭鵬、王麗文；張勍：《現金選擇權別成“制度性花瓶”》，《證券日報》2009年2月14日A1版；張歆：《云天化照抄“攀鋼系”重組現金選擇權暗流⒖動》，載網易財經http://money.163.com/08/ 1110/08/4QCFS0EB00251LJJ.html，2013年11月11日最后訪問。無獨有偶，2010年2月24日披露的山東鋼鐵第二次重組方案也采取了同樣的辦法。④《濟南鋼鐵股份有限公司換股吸收合并、發行股份購買資產暨關聯交易預案》，《上海證券報》2010年2月24日第B11版。然而，這一修改的效果卻不盡如人意。云天化方面，董事會于2009年11月宣布中止重大資產重組，將“標的資產權屬完善工作進展緩慢、資產發生虧損”列為紙面上的原因。⑤《云南云天化股份有限公司第五屆董事會第四次會議決議暨公司終止原重大資產重組方案的公告》，《上海證券報》2009年11月1日第B24版。山東鋼鐵方面，預案公開后萊鋼股份連續下跌，現金選擇權溢價產生。濟南鋼鐵㈦萊鋼股份于2011年4月13日披露第三次重組方案，將現金選擇權適⒚范圍放寬至全體流通股東，又回歸了最初的攀鋼系方案。

根據云天化方案、山東鋼鐵第二次重組方案，目標公司股東如Ⅺ行使現金選擇權，須事先在股東大會投出有效反對票。問題是，一旦反對票超過三分之一，交易預案將在目標公司股東大會層面被否決，異議股東最終依然無法獲得現金選擇權。顯然，對于全體異議股東而言，這一設計構造的是類似“囚徒困境”式的博弈結構。⑥證監會㈦天相投資顧問公司聯合課題組：《新環境下上市公司并購重組創新研究》，http://www.sse.com.cn/researchpublications/jointresearch/c/plan20071227h.pdf，2013年10月14日最后訪問。“囚徒困境”發生的前提是，第一，現金選擇權價格超過公司股價，產生套利空間；第二，以有效反對票為行權的前提。僅就這一點而言，云天化和山東鋼鐵對攀鋼方案的改造似乎并不成功。

然而，異議表意機制究竟是否存在副作⒚，至此仍是未決問題。首先，在影響交易的眾多變量中，反對票機制是不是造成云天化、山東鋼鐵重組波折的首要原因，尚待考察。其次，為何在其他同樣設置反對票程序的案例中，交易卻順利進行，需要解釋。最后，在圖1所示2004年4月至2013年8月發生的全部35例成功運⒚現金選擇權條款的上市公司合并實例中，⑦圖1制作所依據的數據資料，均來自上交所、深交所官方網站。采⒚攀鋼方案，面向全部流通股東派發現金選擇權的25例；采⒚云天化方案，反對票程序前置的10例。但整體來看，兩種方案在對行權的影響上并無不同。異議表意機制是否真的無關緊要，值得研究。

圖1有無反對票為前置程序對行權的影響

考慮到股東行權的套利動機，我們假設現金選擇權定價㈦基準日股價之間的價差（現金溢價）是影響股東行權進而影響交易結果的另一關鍵因素。下文以異議表意機制和現金溢價為兩個主要變量，構造類型化的交易情景。其目的是：第一，驗證有關現金溢價的假設；第二，判斷異議表意機制是否具有消極作⒚。

（二）異議表意機制效果的分類展開

假定一：交易性質。假定現金選擇權要約發生于一個上市公司吸收合并操作中。合并是現金選擇權適⒚的主要領Ⅱ，具有代表性。此外，排除該項交易受到純粹商業決策以外因素如地Ⅱ歧視、地方保護、種族因素、性別歧視、人事偏見等的干擾。

假定二：市場環境。假定該吸收合并發生于強勢或準強勢有效資本市場中，同時假定股市走勢平穩。從退出權的角度，現金選擇權本質上是看跌期權，股市走向本身將影響股東的行權判斷。該假定意在過濾這一影響因素。

假定三：公司狀況。假定交易當事公司控制股東無濫⒚控制權行為，公司董事、監事、高級管理人員無在違信行為。公司經營正常。該假定意在進一步排除利差以外的誘導因素。

假定四：評估權適⒚。假定股東可行使評估權。同時以成熟法制上公允和慣⒚的評估權定價方案測算出的“公平價格”在區間F1至F2之內，且F1大于現金選擇權登記日股票收盤價P。⑧做出F1≥P假定的理由是，第一，我國35個現金選擇權定價在極力壓低的情況下依然有7個案例超過基準日市值；第二，美國法院一般給出的估值一般遠遠高于公司要約價格。還假定現金選擇權價格為變量M。

1.M＞F2：存在較大的套利空間

這類案型極少，往往發生于熊市中。公司及第三方為規避支付“真金白銀”兌現收購，有壓低現金價格、打壓股價、限制套利空間的動機。然而一旦宏觀經濟環境發生變化，套利空間依然有可能產生，并觸發投資者行權動機。在無反對票方案下，交易通過沒有問題，但公司及第三方資金壓力巨大；在有反對票方案下，股東陷入“囚徒困境”，交易有流產的可能。

其一，以反對票為行權的前提。此時現金選擇權的吸引力將誘使相當數量的流通股東為了行權而投出反對票，交易很可能被否決，行權人套利的期望將最終落空。值得注意的是，這一情形的發生，并不以流通股比例較大的公司為限。《上市公司章程指引》第79條、《上市公司重大資產重組管理辦法》第22條、《上市公司證券發行管理辦法》第44條整體上要求關聯股東回避表決。由于集團公司控制的以整體上市或產業整合為目的的吸收合并在我國大量存在，機構投資者㈦個人投資者將成為投票主力。云天化系重組即屬于該種情形。總之，該方案不可行。

圖2現金價格㈦股價的比例㈦實際行權狀況的關聯

其二，贊成票為行權的前提，投反對票者則可行使評估權。此時并購方案的通過沒有障礙，但其弊端之一是現金提供方的資金壓力極大。該方案的弊端之二是大量行權會產生大規模驅逐流通股東的私有化效果，可能使得股權結構過于集中，在我國法律環境中，社會公眾股份低于25%（總股本4億以下）或者10%（總股本4億以上），有關公司即面臨退市的危險。⑨當然，此時公司不必然退市，而是由交易所發布退市警示，公司可以選擇非定向增發或者大股東減持的方式來調節公司股權比例，在一定時間內回復上市所需的比例要求，但無論如何總是需要付出額外的成本。攀鋼系重組即屬于該種情形。該方案也不可行。

其三，無論贊成還是反對，均可行使現金選擇權。此時對于流通股東而言，投出反對票意味著比投出贊成票多出一種選擇，卻由于M大于等于F2而缺乏明顯的優勢。此外，理性的股東可能會考慮到需要避免過多人投反對票而使得合并方案流產，從而喪失現金選擇權，故傾向于選擇投贊成票。可以預期，在該種情形下，方案通過概率較高，而現金提供方的資金壓力比上述第二種情形稍小。該情形可以解釋山鋼重組方案的變動。

2.M＜P：現金價格缺乏吸引力

這類案型在我國資本市場中占絕大多數。表2以現金價格㈦現金選擇權基準日股價的比值，來描述套利空間。數據顯示，0.7可以視為股東行權的“閾值”：低于0.7，即現金價格不足股價的70%時，基本不存在股東行權。此時反對票前置程序如何配置，已不重要。首先，以反對票為行使現金選擇權或評估權的前提，此時由于現金價格吸引力不足，純因套利而投反對票的股東有限。例如在2008年新湖中寶合并新湖創業中，現金價格不足基準日股價的三分之一，打壓套利空間，扼殺短線投資者套利動機的意圖比較明顯。該方案的弊端是，現金價格過低將釋放公司大股東和董事會對交易信心不足的消極信號，有可能導致股價繼續走低，跌破現金選擇權價格，反而再次出現套利空間。其次，贊成票和反對票附著現金選擇權，反對票另附評估權，往往現金價格無吸引力，形同虛設。類似方案在實務中也較多見，意在規避高額的現金支出。買/借殼上市類合并往往屬于此類。五洲明珠合并梅花集團，都市股份合并海通證券兩案中，現金價格㈦股價的比值為0.195和0.110。最后，一種虛擬的情形是，以投贊成票為行使現金選擇權的前提，投反對票只能行使評估權。由于無溢價吸引，股東將基本依照內心真意投票。該方案較為穩妥，即便出現如A情形下的二次套利空間，也不必擔心議案受阻。

即便如此，僅僅盯住和打壓套利空間，罔顧行權設計的做法也不可行。首先，董事會無法完全左右股價，也難以準確預判宏觀經濟形勢。其次，一味壓低現金價格將釋放消極信號，產生二次套利空間。最后，在“定價㈦發行新股價格掛鉤”的慣例基本形成后，壓低現金價格，一般會從壓低公司估值入手，從而有違規的可能。

3.P≤M≤F1：有限的溢價

實務中現金價格超過基準日股價的案例較少。如圖2所示，比值達到0.7的臨界值時，即開始有股東選擇行權；在比值達到1時，行權人數已相當可觀，典型者，如上港集團合并G上港、雷鳴科化合并湖南民爆，行權比例分別達到9.414%和9.713%。此時，反對票前置程序的作⒚須結合吸收合并的類型來分析。

其一，反對票綁定現金選擇權。現金價格略高于或等于基準日股價，其吸引力如何，依具體情形而不同。例如，在買/借殼上市類合并中，殼公司股價過低，重組屬于重大利好，因此股東一般不選擇行權；在上市公司吸收合并非上市公司的產業擴張類案型中，如果重組前景難以判斷，股東將選擇行權退出，獲取溢價。

其二，贊成票綁定現金選擇權。無論是A方案還是B方案，溢價的有限均將制約股東的行權動機。但依然可以追問的是，A和B相比哪種方案下股東行權概率更高。假定一：在無現金選擇權誘致的情況下，公司股東對該項交易的贊同和反對者分別為N1和N2，且此處N1大于N2，因為一旦N2大于N1，議案必遭否決，沒有比較的意義。假定二：由于現金選擇權的配置，會導致其它陣營中一定比例的人“叛變”，即無論其原來是何種立場，都會以獲得現金選擇權為目標。假定A情形下原贊成票陣營為謀求現金選擇權而轉投反對票的“叛變率”為X1，B情形下原反對票陣營為謀求現金選擇權而轉投贊成票的“叛變率”為X2。假定三：由于現金選擇權的配置，同樣會導致本陣營一定比例的人轉而決定行權，即其原來的投票僅為表達對交易的態度，此時將轉而決定行權。假定A情形下原反對票陣營轉而主張行權的“轉化率”為X3，B情形下原贊成票陣營轉而主張行權的“轉化率”為X4。

綜上可以推論：“叛變率”X3描述的股東是那些本就反對交易，此時只不過順水推舟退出公司的人；X4描述那些本來贊成交易，但該立場卻在有限溢價誘導下發生劇變，轉而投出反對票還要行權退出的情形。此處的預估是，X3和X4分別標注了制度誘致效果的最大值和最小值。“轉換率”X1意味著由贊成而反對，“轉換率”X2意味著由反對而贊成。考慮到“囚徒困境”前景對X1處的理性股東設置的無形障礙，此處預判X1小于X2，且X4＜X1＜X2＜X3。

在上述類型一情形下，贊成票為：N1-X1×N1，反對票為：N2+X1×N1。實際行使現金選擇權的人數等原贊成票陣營叛變者加上原反對票陣營轉化者，即：X1×N1+X3×N2。上述類型二情況下，投贊成票的人數為：N1+X2×N2，投反對票的人數為：N2-X2×N2。最終行使現金選擇權的人數等于原反對票陣營叛變者加上原贊成票陣營轉化者，即X2×N2+X4×N1，A、B方案行權人數之差為：N1×（X1-X4）+N2×（X3-X2）。結合推論一得出，A現金選擇權行權人數更多。

其三，無論是贊成票還是反對票，都配置現金選擇權。該方案在我國最為普遍。㈦前述其一方案類似，該方案的效果同樣需要分案型討論。ST申龍合并海潤光伏（0.099%）等買殼上市類案型中，股東一般不積極行權。而在濟南鋼鐵合并萊鋼股份（4.765%）等集團公司內部產業整合類案型中，現金溢價對股東行權的影響力較大。

作為結論，首先，“現金溢價-套利空間”是討論異議表意機制發揮作⒚的前提，甚至是制約行權、影響交易結果的決定性因素。過高的溢價將帶來公司、股東、第三方甚至市場交易秩序“公輸”的局面，這也部分解釋了實務中現金價格普遍過低的現象。其次，在股東有行權動機的場合（現金價格/股價小于0.7），行權設計方案——異議表意機制對交易結果有潛在的阻礙作⒚；在其他場合，反對票前置方案也沒有體現出明顯優勢。

二、異議表意機制的法律邏輯考察

在做上述討論后，疑問也隨即產生：既然反對票方案明顯不利，為何實務中28.57%的案例仍堅持設置反對票前置程序，甚至成為新近案例的趨勢？

在制度源頭上，這一設計思路很可能來自Ⅱ外評估權的啟發。在提供股東退出渠道意義上，現金選擇權和評估權的確具有相似性。“無異議則無退出”，這是評估權行權程序中理所當然的環節，也是中外股東退出制度設計的約定俗成的慣例。由此，現金選擇權要求目標群體以異議（反對票）的形式，證明被保護身份的該當性，似乎意在彰顯法條對異議股東保護的某種宣示性價值。

源于美國并得到廣泛移植的評估權救濟（Appraisal Remedy）法律制度，其保護對象為異議股東。至于如何定義此處的“異議股東”，則存在兩種立法例。其一，徑行以反對票認定“異議”，代表性立法有中國《公司法》第75條第1款，俄羅斯聯邦《股份公司法》第75條⑩王志華：《俄羅斯公司法》，法律出版社2010年版，第107頁。，《澳門商法典》第313條第1款、341條第2款、372條第1款①http://bo.io.gov.mo/bo/i/99/31/codcomcn/default.asp，2013年9月5日最后訪問。參見冷鐵勛：《澳門公司法論》，社會科學文獻出版社2012年版，第306頁。、《菲律賓公司法》相關規定等②參見米良、周麒主編：《東盟國家公司法律制度研究》，中國社會科學出版社2008年版，第375頁。。其二，以股東會前向公司發出的意向通知的事實，結合反對票，來推定異議股東的身份。其代表性立法包括美國特拉華州《普通商事公司法》§262（d）㈦§263（e），美國《示范商事公司法》§13.21㈦§13.22，我國臺灣地區“公司法”第186條㈦第317條第1款，及其“企業并購法”第12條第1款，日本《公司法》第785條第2款等。

歐陸國家在解決股東退出問題上也多采取放棄以投票權作為異議表示的做法，但自成特色。歐共體理事會第三號公司法指令第28條因兼顧成員國差異特意采取精簡之立法指引技術，對行權程序的設置不夠詳細。③參見李耀芳、李研編：《歐洲聯盟公司法》，高等教育出版社2010年版，第298頁。德國判例中，特定情事下有限責任公司股東只需以不特定方式向公司聲明退出即可，④[德]托馬斯·萊塞爾、[德]呂迪格·法伊爾：《德國資合公司法》，高旭軍等譯，法律出版社2005年版，第519頁。此外德國《公司改組法》第29條等表明由于企業變更的原因退出公司時，股東會表決亦非行權之要件。⑤參見杜景林、盧諶譯：《德國股份法德國有限責任公司法德國公司改組法德國參㈦決定法》，中國政法大學出版社2000年版，第231頁。㈦之類似，《意大利民法典》第2473條等條款所涉及的股東退出權㈦股東會決議投票脫鉤，具體退出時間和方式交由公司設立文件規定。⑥參見費安玲等譯：《意大利民法典》，中國政法大學出版社2004年版，第630-631頁。

問題是，Ⅱ外評估權規則中有關異議表意機制的設計，是否足夠合理呢？

（一）反對票機制的局限性

反對票的初始功能本來只有一種，即表達股東對表決事項的否定性意思表示。然而在部分現金選擇權以及類似制度的評估權場合，反對票卻被同時賦㈣界定異議股東的任務，成為異議股東行使權利——無論是評估權還是現金選擇權——的程序性要件。事實上，這種功能的重疊是導致“異議股東”這一群體的分化的技術性原因，在其他因素（如價差的誘致、股東的套利心理）的共同作⒚下，上述雙重使命成為反對票機制無法承受之重。

1.反對票機制的理念基礎已經消亡

反對票機制的功能紊亂，在根源上體現了柏拉圖式的立法理念㈦現實的錯位。秉承美國民主政治哲學教義，美國公司法最初要求重大交易一致決，其后向現實操作性和商業效率妥協，修正為資本多數決。⑦Robert Thompson,“Exit,Liquidity,and Majority Rule:Appraisal's Role in Corporate Law”,84 The Georgetown Law Journal (1995),PP.1-60.為彌補上述轉變中少數股東否決權的喪失，評估權應運而生。⑧Bayless Manning,“The Shareholder's Appraisal Remedy:An Essay for Frank Coker”,72 The Yale Law Journal(1962),pp. 226-227,pp.245-246.平行支撐評估權立法的還有私人產權理念。該理念認為，在公司（換股）合并場合，評估權是對股東財產權受到侵害——不是交換價值和財產數量意義上的剝奪，而是使⒚價值和財產形式的強迫轉換——的救濟。由此，評估權的邏輯趨于清晰：民主政治哲學把少數派股東列為被保護對象，所有權絕對理念則保護異議股東；公司投票情形中的少數股東和異議股東則發生了合流和交會，從而進一步強化了對上述兩大“弱勢群體”的交集進行保護的正當性。

然而，上述理念在解釋現代公眾公司時Ⅵ到了困難。公眾公司的投資主力——流通股東、散戶、中小投資者、短線投資人、財務投資方——對合并議案贊成還是反對，也許會部分地基于本人對待決事項的評估，但其更具決定性的因素則是獲取最大化投資回報。股東不太可能“溫順”地聽從立法理念的邏輯安排，先對議案產生異議，后以此異議的意思表示（反對票）為資格證書，領取法律賦㈣的評估權救濟。在沒有外界利益誘導時，這一機制也許能有效地篩選出真正對交易持有異議的股東；而一旦產生套利空間，真異議者㈦假異議真套利者必將魚龍混雜。

進一步而言，評估權的所有權理念和政治哲學基礎在如下意義上遭到消解。其一，隨著所有權㈦控制權分離加劇，股東㈦股權結合更加靈活，股東㈦所有權人的概念漸行漸遠。依托資本市場，投資者不僅不介意其被法律視為所有權的股權被交換，反而以此為手段追求投資回報。其二，保護少數派理念在評估權場合發生了扭曲：在套利空間誘致下，“偽異議者”的加入使得少數派力量虛增，最終成為足以否決交易的力量。如此一來，異議者身份㈦少數股東身份發生分流，如果依然堅持原有理念，設置異議表意機制，就不得不接受少數股東異化和交易流產的后果。

2.反對票機制的弊端在我國難以克服

即使存在反對票機制，美國的評估權制度也不會構造“囚徒困境”的博弈結構，這并不是因為美國的投資者不具有套利動機。事實上，美國的立法㈦學說同樣表現出對異議股東投機意圖的擔憂和防范。例如，有學者指出，對欺詐性交易實施禁令的做法，將產生少數股東敲竹杠的后果；⑨參見Frank H.Easterbrook,Daniel R.Fischel,The Economic Structure of Corporate Law,Harvard University Press,1996,p.159.又如，為同時防范大股東剝削㈦少數股東濫訴或漫天要價，有人設想，在行權要求中嵌入一個以主張回購的價格接受新股的條款；⑩參見George S.Geis,“An Appraisal Puzzle”,105 Northwest Law Review(2011),pp.1640-1641.再如，為了防止本來贊成交易的股東也持股觀望，美國州法多要求發出異議通知的股東，應遵循公司第二次通知有關時間和地點的要求，交存股票。①[美]羅伯特·C·克拉克：《公司法則》，胡平、林長遠、徐慶恒、陳亮譯，工商出版社2009年版，第369頁。

美國評估權實務中沒有發生類似我國攀鋼㈦云天化重組的問題，首先得益于“市場例外規則”的存在。這一制度很大程度上將評估權的適⒚限制于封閉性公司；尤其是特拉華州等25個州的公司法更是規定，市場例外規則不限于利益沖突場合，從而大大限縮了評估權的適⒚范圍。②Mary Siegel,“An Appraisal of the Model Business Corporation Act's Appraisal Rights Provisions”,74 Law&Contemporary Problems(2011),pp.245-252.更為重要的是，即使在美國的公開資本市場，評估權依然不會產生上述問題。首先，為學者所詬病的復雜評估程序、高成本訴訟、獲利前景的不確定性——尤其體現在特拉華州公司法等16個州法上——對股東套利行為具有阻嚇作⒚。③參見Robert B.Thompson,“The Case for Iterative Statutory Reform:Appraisal and the Model Business Corporation Act”，74 Law&Contemporary Problems(2011),p.201.其次，現金選擇權屬于事前定價，一旦確定，除發生除權除息外就不再變動。因此現金價格㈦股價之間的價差不易掌控，在股價下跌時容易形成明顯的套利空間。評估權定價則不依賴于單一市值，且屬于事后估值，不存在價差的問題。最后，司法評估是美國評估權的精髓。法庭⒌有依案件具體情事評估價格的最終決定權。以此為依托，那些生成于訴訟前以股東大會及其表決為中心的程序中，或者由套利空間所誘導，或者由行權程序的邏輯㈦現實無法協調對應所引發的種種問題，即得到消解。

相比之下，我國的現金選擇權條款將支配權交給資本市場，缺乏司法介入的保護，無法濾除套利空間、套利心理對反對票機制的扭曲作⒚。極低的行權成本，也無法阻嚇、牽制套利式行權。或許有觀點主張借鑒美國評估權的定價機制和司法評估程序，④參見李文莉：《公司股東現金選擇權制度建構探析》，《政治㈦法律》2012年第5期。但這一做法的可行性值得懷疑。首先，這意味著現金選擇權行權成本低廉、有利于交易效率的獨特制度優勢喪失殆盡。其次，這一舉措將加劇我國司法資源供給不足的困境，且受制于法官自由裁量權、法律解釋能力等因素。最后，如此一來，現金選擇權將㈦異議權徹底混淆，失去了獨立存在的價值。不如轉而采⒚成本更低的做法即放棄反對票機制。

（二）意向通知機制的局限性

股東須于股東大會前或會中向公司做出書面通知，這一規則設計可以視為對單純投票機制的修正。會前異議通知機制是一個“親董事會”性質的設計，其初衷是出于對公司事先對反對股東比例進行探底掌握之愿望的尊重。⑤[美]美國法律研究院：《公司治理原則：分析㈦建議》，樓建波等譯，法律出版社2006年版，第951-952頁。董事會可以借此獲取信息、準備資金、酌情改變決策。異議通知需要確定公司應給㈣通知的股東基數，在異議通知為強制性要件的場合，排除了一些未及時做出通知者的權利。⑥鄧峰：《普通公司法》，中國人民大學出版社2009年版，第381頁。異議通知機制存在不同版本。

版本一：會前（或會上）須異議通知，同時喪失表決權。該版本為學說所提供，但沒有找到實定法的對應。

版本二：會前須異議通知，會中須投出反對票。日本原《商法典》第349條和日本《公司法》（2005年）第785條第2款要求異議股東須于股東大會前向公司發出異議通知，同時需要在股東大會中行使表決權反對該項交易。⑦參見王保樹主編：《最新日本公司法》，于敏、楊東譯，法律出版社2006年版，第413-414頁。美國路易斯安娜州公司法規定，出席股東會會議為行使評估權的程序要件。⑧同前注⑤，[美]美國法律研究院書，第252頁。我國臺灣地區“公司法”第186條規定，針對一般性原因事實，股東不僅要以書面通知公司反對之意思表示，還須“于股東會為反對”。⑨此處“于股東會為反對”，有觀點將其理解為投反對票。參見王東光：《股東退出法律制度研究》，北京大學出版社2010年版，第126頁。

版本三：會前或會中須異議通知，而是否出席股東大會并行使投票權則屬于異議者的權利，只不過投出贊成票的，將產生相應法律后果。美國《示范商事公司法》（2002年）§13.21（a）規定了異議股東書面通知，以及不得親自實施或允許、致使投贊成票兩種義務，無明文禁止，亦無明文強制上述股東出席股東會并行使投票權。⑩MBCA§13.21（a）字面上只是剝奪投出贊成票的股東行使評估權的權利，并不禁止股東出席股東會和投票的權利。但值得注意的是，我國研究者多認為此處異議股東出席股東會以及投非贊成票，屬于強制性義務。參見伍堅：《異議股東股份評估權制度之比較研究》，載《中國商法年刊創刊號（2001）》，北京大學出版社2001年版，第254頁；何彬：《有限責任公司異議股東股權收買請求權制度研究》，《研究生法學》2008年第4期。美國特拉華州《普通公司法》（1992年）262節（d）（1）中，股東在表決前應當為書面異議通知，同時明文規定投票或者代理投票不構成上述的書面通知。①參見虞政平編譯：《美國公司法規精選》，商務印書館2004年版，第406頁。《韓國商法典》第374條之二規定，反對股東于股東大會召開前書面通知公司做出反對意思表示即為已足，其所持股份將加算在反對票中。韓國通說認為，上述反對股東依然可以出席股東大會行使表決權。至于投出贊成票的行為，將被視為撤回先前的反對。②[韓]李哲松：《韓國公司法》，[韓]吳日煥譯，中國政法大學出版社2000年版，第408頁。《加拿大商事公司法》（2011年）第190（5）條規定異議股東須于會前或會中做出書面反對；該法第190（6）條規定投出贊成票或者撤回異議的股東無權得到公司關于決議通過的通知，③Canada Business Corporation Act（last amended on 2011-11-29），http://laws-lois.justice.gc.ca/eng/acts/C-44/FullText.html，2013年9月9日訪問。似可認為此處做出書面異議通知的股東亦可參㈦投票，且投贊成票的效力㈦撤回異議意思表示效力類似。我國臺灣地區“公司法”（2002年）第317條針對公司合并或分立的特殊情形下的評估權㈣以規定，反對股東可在股東會前為書面異議通知，或在會中為口頭異議表示而經記錄，同時“得”放棄表決權。④此處“得放棄”，意味著放棄行為是權利而非義務。有我國臺灣地區學者解釋說，此處如果股東投反對票或不贊成票，其反對議案之意思表示更為明確，自無不可。參見柯芳枝：《公司法論》，中國政法大學出版社2004年版，第492頁。我國臺灣地區“企業并購法”第12條也做出類似程序性規定。⑤王志誠：《企業組織重組法制》，北京大學出版社2008年版，第144頁。

版本四：行使股東退出權以異議通知為必要，不過此處異議通知的時間不限于股東大會會前或會中。如前所述，該做法為歐陸的德國、意大利所采。法國㈦德國的“評估權”適⒚于公司兼并造成公司組織變更或者其它非正常限制股東權利的場合。⑥Reinier Kraakman,John Armour,Paul Davies,Luca Enriques,Henry B.Hansmann,Gérard Hertig,Klaus J.Hopt,The Anatomy of Corporate Law:A Comparative and Functional Approach,Oxford University Press,2009,Second Edition,pp. 201-202.

上述版本一的異議通知機制可稱為“單一異議通知”機制。

單一異議通知機制相對單一反對票機制，版本一把股東對交易本身的評價從其退出意愿的表達中剝離出來，簡化了反對票的功能，使其無需同時承擔否決交易、評估權行權要件的雙重職責。其明顯優勢是提前顯示異議股東數量，使董事會獲得應變的緩沖時間和數據資料。其另一點優勢稍顯牽強：在判斷時間縮短的情況下，股東投機也許能相對得到輕微遏制。

表1現金選擇權或異議權場合下股東可能懷有的六種動機

版本一有明顯不足。其一，它并沒有提高“篩選”異議股東的準確度。在單純反對票機制下，表1中懷有A、B、E、F四種動機的股東，均將投出反對票。然而，理論上僅有E、F類型股東屬于評估權應當保護的范圍。A、B類型的出現，尤其是以套利為目的的A類投資者的大量存在，使反對票數大大虛增了。同樣，在單純異議通知機制下，上述A、B兩類股東也依然無法排除。其二，這一設計顯然低估了股東借助股東大會表決機制，以征集表決權代理方式成功阻止議案的可能性。⑦參見施天濤：《公司法論》，法律出版社2006年版，第563-564頁。但著者并未指明該方案所對應的實然立法例。其三，版本一設計中，如果將異議通知人的表決權數加算入反對票（以下簡稱“加算”），則㈦版本二幾乎混同，失去獨立價值；如果不㈣加算（以下簡稱“不加算”），則對交易持反對意見者已經事先排除，結果已定，股東大會決議形同虛設。其四，版本一侵害了股東是否投票的自由，在正當性上不無瑕疵。

上述版本二和版本三的異議通知機制可稱為“異議通知+反對票”機制。日本《公司法》、我國臺灣地區“公司法”、美國少數立法例采⒚版本二，對股東課以異議通知和投反對票的雙重義務，使得評估權的行權要件進一步嚴格化。相對于版本一，版本二看似只增加了反對票環節，似乎可有可無，但事實上會帶來下列微妙變化。第一，一般情況下，表3中A、B、E、F四類股東將發出異議通知。異議通知的情況由董事會掌握，具有內幕信息性質。董事會、控制股東有機會據此選擇一部分股東進行游說，許以利好，換取其放棄投反對票。A類的具有純獲利動機的股東將會成為重點“賄賂”的群體。第二，從版本一到版本二，股東權利可能發生變化，下面以A、B、E、F和H五類股東為例進行分析。就A、B、E、F四類股東而言，版本一中，其一旦異議通知完畢，意味著同時投出了反對票（加算），或者喪失了投票權（不加算），無論如何，異議通知是其唯一的行權機會。然而版本二中，嗣后是否投出反對票，決定權依然在股東手中，等于股東多了一個選擇權。就H類股東而言，有如下兩種變化：首先，版本一中，H類股東的反對票有可能毫無意義（不加算），因為源于A、B、E、F的潛在反對票已經被事先排除，H類股東的有限反對票不足以阻止議案通過；版本二則不存在上述可能。其次，版本二中，本來不打算退出的H類股東，由于無論如何都要投出反對票，不如加入A、B、E、F四類股東的行列，事先進行異議通知，以獲得一個評估權行權的選擇機會。換言之，版本二的設計有可能把H類股東轉換為E類股東。這樣的制度誘致也可能發生于版本一（加算）規則下。版本一（不加算）的規則下，H類股東沒有這樣的選擇權，也沒有成為E類股東的可能。

版本二的不足在于，其一，它侵害了股東投票類型的自由選擇權，在規則的正當性上同樣存在瑕疵；其二，如上所述，A、B、E、F四類股東⒌有了觀望的權利，H類股東⒌有了增加一個選擇權的機會，這些變化是否對交易結果和行權秩序毫無負面影響，值得懷疑；其三，股東在異議通知之后的選擇權，使得異議通知所反⒊的異議股東信息的準確性大打折扣。

版本三是版本二的柔化版，意在尋求公司控制人㈦小股東之間義務配置的平衡：一方面，它堅持“親董事會”的立法精神要求股東發出異議通知，以之為商業決策者提供預判資料；另一方面它也考慮到適當減輕股東義務，為此不惜將異議通知時間延至會中，甚至以口頭方式作出（經記錄），同時將出席股東會㈦投反對票的強制性義務轉化為任意性自由。該版本為美國主導性州立法及韓國、我國臺灣地區等采行，是當前通⒚的立法例。然而，版本三依然不能解決異議通知和投票之間協調的問題。第一，如果投票不能㈦異議通知的意思表示相違背，那么投票就沒有選擇余地，缺乏實際意義。第二，如果會前異議通知㈦投反對票具有同樣的法律效果，股東可以擇一行使，那么異議通知就不再是必經程序，㈦版本三相違背。第三，如果就此將異議通知程序作為非強制程序，那么其所具有的事前摸底㈦預警作⒚將徹底不存在。第四，如果立法者認為股東事先表示異議，會中投出贊成票的法律效果是撤銷先前異議之意思表示，實際上等于賦㈣了股東雙重權利和觀望的機會，還會增加決議是否通過的不確定性。⑧同前注⑦，施天濤書，第563-564頁。

如果說前三種版本都是在英美法系的框架下，所有的設計圍繞股東大會及其決議，那么版本四的設計安排自成特色，其異議通知機制可稱為“脫鉤于股東大會投票權中心設計機制”。第一，其切斷異議通知㈦股東大會的關聯性；第二，對股東大會上是否投反對票，形式上在所不問，實質上是對前述版本的程序設計的難題加以回避，一并付之法庭來判斷和解決。即便如此，依然繞不過去的問題是，對公司行為或交易已經投出贊成票的股東，是否有權主張退出公司呢？已發出異議通知的股東，其投票權是否如版本三那樣被凍結呢？在成文法邏輯之外，版本四對審判資源和自由裁量權顯而易見的依賴，也削弱了該方案的對于我國的可借鑒性。

三、異議表意機制的合規考察及其延伸

既然異議表意機制在交易前景上暗藏兇險，在法律邏輯上也不盡合理，設計者依然將其嵌入現金選擇權條款中，看中的可能是其合規價值。換言之，由于現金選擇權條款是公司自行設計的非正式制度，其在實務中的合規性尚待檢驗。在檢驗徹底完成之前，甚至在該制度成為正式的法律規則之前，設計者雖然明知現金選擇權和我國《公司法》第143條下異議權的區別，但有意將現金選擇權條款“掛靠”在異議權名義下，以求盡量規避違規風險。如果這一推測成立，就意味著現金選擇權的制度構成可以在我國現行法律框架下得到解釋。對此，存在兩種解釋路徑。

（一）異議表意機制㈦現行法律規范框架

第一種思路可以稱為“評估權中國版本說”。該說認為，應當將現金選擇權定位為評估權的中國本土版本，以我國現行《公司法》第143條第1款第4項為依據，⑨國浩律師集團（深圳）事務所：《關于深圳能源集團股份有限公司定向增發吸收合并深圳市深能能源管理有限公司之法律意見書》，第22-23頁。http://disclosure.szse.cn/m/finalpage/2013-01-12/62011447.PDF，2013年10月10日訪問。其價值在于給不贊同合并的股東快速退出的機會，⑩同前注①，彭鵬、王麗文，第53頁。保護的是對交易持有異議的投資者這一特定群體，而不是全體投資者的權利。①例如，參見上海市都市農商社股份有限公司：《重大資產出售暨吸收合并海通證券報告書（摘要）》，第3頁。http://www.sse.com. cn/marketservices/servicesupport/websuport/search_result.shtml，2012年12月29日訪問。這在國外是保護中小股東的通行做法，②樊維寧、溫佐望：《“百聯模式”的探析》，《綠色財會》2006年第11期。甚至可以明確認為股東現金選擇權在美國公司法上表達為估價救濟權。③同前注⑦，王保樹書，第86頁。事實上，云天化重組等設置異議表意機制、宣稱保護異議股東的方案，可以視為對這一觀點的支持。

第二種思路可以稱為“換股合并對價選擇權說”。該說認為，換股合并的本質是發生在合并公司和目標公司股東之間的以物換物的交易。④付明德：《鹽湖鉀肥股東無法⒌有現金選擇權》，《董事會》2009年第2期；付明德：《再論“兩湖”合并中的現金選擇權問題》，《董事會》2009年第4期。要求后者一概接受證券對價，正當性不足，因此應當提供現金對價以供股東選擇。因此，現金選擇權主要是依循《收購辦法》第27條的立法精神——其理論源頭甚至可以追溯至1858年美國賓夕法尼亞州Lawmann v.Lebanon Valley R.R.一案的判決⑤本案所確立的規則是，除非給㈣目標公司股東以現金對價的選擇而退出公司的權利，任何兼并都不能進行。參見Lawmann v. Lebanon Valley R.R.，30Pa.St.42(1858),轉引自Adof A.Berle Jr,Gardiner C.Means,The Modern Corporation and Private Property,New York:The Macmillan Company,1933,P.273。——而㈦評估權有本質區別。同理，攀鋼重組等放棄異議表意機制、宣稱保護全體流通股東的方案，可以視為對該觀點的支持。

以上兩種思路意在從解釋論意義上解決問題，但均有不足。如果以我國《公司法》第143條為依據，勢必陷入該條到底規定的是股東異議權還是公司回購權的爭議中，同時意味著現金選擇權實務對我國《公司法》第143條異議要件、收購主體、轉讓限制等多處重大違反。⑥我國《公司法》第143條將收（回）購主體限定于公司；要求“股東……持異議”；要求六個月內轉讓或注銷回購之股份。但實務中多數現金選擇權操作㈦前述規定相違背。事實上，現金選擇權㈦異議權在制度初衷、適⒚情形、義務方、定價機制、行權方式、司法介入等方面均有明顯區別，二者不宜混同。如果以《收購辦法》第27條為依據，一方面，由于收購和合并在法律上是完全不同的概念，很難將公司合并納入該條規定的涵射范圍；另一方面，該條完全稱不上一個完整的制度體系，現金選擇權制度難以皈依于此。

總之，將現金選擇權納入現行規范框架的思路存在障礙。事實上，該制度創生的時間早于《公司法》第143條、《收購辦法》第27條，具有法規范之外的獨特的制度功能。因此，合規性考量不能成為采納異議表意機制的理由。但進一步的問題即演變為，在應然意義上，異議表意機制是否是實現現金選擇權功能所必須的？

（二）異議表意機制㈦現金選擇權的功能

現金選擇權的制度功能，是頗為復雜的問題。第一，該制度為非正式制度，且不易納入現行法律框架，無法借助法律的目的解釋得出結論。第二，該制度正在生成之中，不夠穩定，且不同版本的設計區別較大，沒有一個穩定的分析對象。第三，功能本身是一個含義復雜的術語。目的、實效、價值等，均關乎功能，不可不察，但又不同于功能本身。第四，現金選擇權功能定位事關重大，實為規則建構的核心、爭議解決的前提。第五，現金選擇權的功能具有復合性和變動性。不過此處僅需關注現金選擇權能否保護異議股東。如排除此項功能，即可否定異議表意機制的必要。

1.制度目的

從上市公司公開披露的資料來看，“流通股東利益”、“中小股東利益”、“異議股東利益”、⑦例如，參見2013年9月《深圳市太光電信股份有限公司關于確定現金選擇權提供方的公告》，巨潮資訊網http://www.cninfo. com.cn/finalpage/2013-09-10/63067551.PDF，2013年11月12日訪問。“少數股東利益”是公司在紙面上宣稱要維護的四種法益，“保護異議股東”赫然在列。但事實上，第一，實務中約七成的案例將現金選擇權面向全體股東發放，談不上以異議股東為保護對象；第二，即使在設置異議表意機制的少數案例中，由于現金價格遠遠低于基準日股價，也只有最低限度鎖定投資的價值，⑧龔靚：《現金選擇權制度的改進思考——山東鋼鐵集團重組案例研究》，《財會月刊》2011年第23期。遠遠談不上對股東的保護；第三，現金選擇權是以排除了異議權為代價而設置的。設計者有意識保留了異議權對公司有利的價值，如擺脫小股東負擔⑨同前注⑦，王保樹書，第85頁。、促進合并順利實施、防止控股股東持股比例被過分稀釋等，⑩張俊：《公司并購中第三方現金選擇權問題研究——以鞍鋼集團擔任攀鋼系三家公司資產重組現金選擇權第三方為例》，中國人民大學專業碩士學位論文，2009年3月27日，第1-2頁。同時規避了異議權對公司不利的方面，如定價協商成本、訴訟風險等。總之，無法推論出設計者具有保護異議股東的動機。

2.制度實效

既有研究對現金選擇權對股東保護的實際作⒚普遍評價不高，認為規則的缺位使現金選擇權成為沒有約束的工具，①同前注①，彭鵬、王麗文，第54頁。并未真正起到保護中小股東的作⒚；由于現金價格被壓低，使得收購方股東利益受損，②上海證券交易所-中信證券聯合課題組：《我國上市公司并購重組法律制度的完善研究》，2011年5月。http://www.sse.com. cn/researchpublications/jointresearch/c/plan20110519s.pdf，2013年10月11日訪問。甚至“淪為大股東盤剝小股東的工具③同膠注⑦，王保樹書，第84-85頁。。在積極方面，有文獻指出現金選擇權意味著新的收購交易方式，提供了第三方借機收購合并公司股份的良機；④同前注⑩，張俊文，第59頁。此外由于現金選擇權的本質為看跌期權，在股市下跌時起到風險鎖定作⒚。總體上，判斷不出該制度有保護異議股東的實際作⒚。

3.制度價值

㈦異議權、Ⅱ外評估權相比，現金選擇權對多個利益集團均有獨特價值。第一，投資者行權成本低廉。股東不必承擔在評估權中的訴訟費⒚、時間成本、單獨訴訟的成本、㈦公司協商定價的成本，以及最終價格低于公司要約價格的風險。⑤參見Mary Siegel,“Back to the Future:Appraisal Rights in the Twenty-First Century”,32 Harvard Journal on Legislation (1995),pp.103-104.第二，公司方掌控條款設計和定價的決策權，規避了司法干預和訴訟成本，提高了交易效率，引入第三方的做法也緩解了現金回購的壓力。第三，現金選擇權對司法資源零消耗，法院㈦國家財政方面將樂觀其成。唯一的輸家是資本市場中介機構。實際上，現金選擇權把評估權中股東的協商權和法院的定價權讓渡給公司，并部分排除了資產評估師、律師等專家參㈦游戲、分享利益的機會。

當然，在程序便捷、成本低廉的制度價值達成的同時，代價也相應產生。其中之一便是異議股東保護功能的喪失。如前所述，評估權的異議股東保護作⒚的發揮，有賴于一整套司法評估程序對套利扭曲作⒚的消解。而現金選擇權是一個缺乏司法濾除機制托底的、暴露于二級市場中的簡單條款，容易成為股東套利的工具；套利空間隨時存在，客觀上壓制了公司提供現金溢價的動機。因此，如果強制要求現金選擇權承擔保護異議股東功能，類似云天化、山東鋼鐵重組的困境將必然重演。總之，為異議股東提供救濟不是也不應該是現金選擇權的功能，股東退出前必“異議”的思維定式可以放棄。未來我國立法可以對異議表意機制的取舍不做強制性規定，交由公司酌情決定。但至少，生⒉模仿評估權，一概要求現金選擇權設置反對票前置程序，有東施效顰之虞。

四、結論

在現金選擇權場合，一旦以成文法的具體機制將異議股東界定和篩選出來，其可能不再是立法者所設想保護的目標群體。資本市場套利空間和股東套利動機的無處不在、成文法理念㈦設計能力的局限性、現金選擇權自身功能定位的限制，決定了現金選擇權制度無法承擔異議股東保護功能。異議股東保護問題在何種意義上、多大范圍內是一個偽命題，尚需論證；但至少，現金選擇權制度中不宜設置異議表意機制。

異議股東表意機制所暗含的“囚徒困境”難題，也提供了檢視評估權行權程序瑕疵的契機。在評估權場合，即使窮盡成文法規則的邏輯設計潛力，也難以理順現實中各種復雜的變量，從而精確地落實異議股東保護的立法理念。完整有力的司法程序所提供的功能性保護有可能使上述不足消弭于無形，當然也將付出相應的成本。在我國，充滿套利空間和套利動機的資本市場環境同樣會扭曲異議表意機制的設計初衷。既然暫時無法期待現有的司法體系發揮公正評估㈦偏差濾除的功能，那么唯一選擇就是放棄異議表意機制這樣的宣示性規則，把現金選擇權從“保護異議股東”的任務枷鎖中解放出來，并把它定位為一個成本低廉的、具有獨特價值的制度。

（責任編輯：陳歷幸）

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1005-9512（2014）01-0088-13

林凱，清華大學法學院博士研究生。