關于創業板股票發行注冊制改革的研究

○吳煒舜

（中山大學嶺南學院 廣東 廣州 510275）

在2012年，郭樹清主席上任后加大了打擊內幕交易、推動加大分紅力度、建立退市機制等改革措施，投資者們冰冷已久的心又重新喚起了希望。其提出了“IPO不審行不行”的課題，使新股發行制度改革再度成為投資者最為關注的話題之一。本文嘗試探討一下IPO不審的可行性及必要性。

一、股票發行核準制與注冊制的特點與比較

世界上流行的發行制度主要有兩種，核準制和注冊制。在核準制下，證券監管機構對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性進行審查，還對發行人的營業性質、財力、素質、發展前景、發行數量和發行價格等條件進行實質性審查，并據此作出發行人是否符合發行條件的價值判斷和是否核準申請的決定。在注冊制下，證券監管機構的職責是對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性做合規性的形式審查，而將發行公司的質量留給證券中介機構來判斷和決定。只要符合上市條件的企業，都可以自由上市。表1比較了核準制和注冊制的異同。

表1

二、我國股票發行制度改革的必要性

1、核準制的缺陷

（1）核準制嚴重扭曲了市場資源的配置。由于證監會對上市股票供應的數量管制，嚴重影響了市場供求關系，導致證券發行價格偏高，催生市場泡沫，造成社會資源極大浪費，投資者和未上市的中小企業的利益均受到嚴重損害。圖1是證券供需剩余圖，在注冊制度下，股票數量的自由供給和需求將在B點形成均衡價格和數量。在核準制度下，數量由Q0減少到Q1，價格由P0上移到P1，在A點形成管制下的扭曲的價格和數量，造成社會總福利的損失，損失部分為暗色三角形ABC。

來自深交所的數據顯示：截至2012年10月24日創業板開板3周年，創業板上市公司總數達到了356家，平均發行價格為29.69元/股，平均發行市盈率為55.85倍，計劃募集資金874.95億元，實際募集資金則為2314.55億元，超募資金總計1439.6億元，超募比例為165%，平均每家創業板企業超募資金達到了4.04億元，而其中8成的超募資金又閑置在銀行，游離在實體經濟外。先不論上市企業計劃募集資金有多少水分，單是這超募資金，已經可以夠再開一個近600家上市公司的創業板市場。

（2）核準制的市場效率較低。目前的現狀是等待發行的公司眾多，而監管部門的資源有限，呈現一種僧多粥少的現象。統計數據顯示，截至12月25日，共有837家企業排隊等待上市，如若IPO“堰塞湖”現象不能得到及時疏導，這一數字則很可能在短時間內突破1000。漫長的實質性審查嚴重影響了市場的運作效率。

（3）核準制度缺乏靈活性。對處于不同行業、不同發展階段、不同管理風格和財務風格的各個企業，采用同一個標準衡量。部分具有潛力的優秀企業因一時不具備較高的發行條件而被排斥在外無法上市，影響企業經營和發展。

（4）核準制對股票發行的管制，容易導致權力尋租，孳生腐敗，可能使得一些經營狀況不良的公司通過不正當方式取得上市資格，使得投資者利益受損。

（5）借殼上市中隱藏內幕交易。核準制存在的眾多阻礙和低效率，使得許多公司選擇借殼上市。在借殼重組過程中，由于過程復雜、決策鏈條過長，借殼上市極易隱藏內幕交易、關聯交易、權利尋租等行為。

圖1

（6）核準制使政府職能錯位。監管層對擬上市公司的實質性審查，使得政府承擔了本應由投資者承擔的決策風險，同時也承擔了應由企業承擔的信用風險。一旦出事，投資者往往將責任直接歸于政府，容易激發投資者與政府間的矛盾，使監管層的公信力大大削弱。

2、注冊制的優點及必要性

由于核準制在應用中存在著諸多問題，我國新股發行制度市場化改革必須進一步深化，而天然克服上述缺點的注冊制則將成為我國證券發行改革的發展方向。

信息披露是注冊制的核心。通過強制性的信息披露要求，發行人和投資者之間的信息不對稱大大降低。發行人僅對信息公開義務承擔法律責任，證券監管機構對申報材料僅進行形式審查，投資者依據披露信息自行做出投資決策。這種方式大大提高了股市資源配置的效率，同時也降低了籌資成本，使更多優秀的企業獲得了發展的機會。從橫向來看，美國證券市場成為世界上最發達的證券市場，與其股票公開發行實行注冊制是分不開的。因此，強調強制信息披露和明確相關方責任的注冊制比強調政府對發行人資質進行審核的核準制更能促進股票市場的發展。

三、反駁一些反對注冊制的論點

有反對注冊制的觀點稱，如果實行注冊制將會導致兩種不良后果：一是放開供給后股票供大于求的狀況將越演越烈，造成市場價格崩潰；二是放松審查后造假上市的情況將比比皆是，創業板將成為一個劣質企業遍地的市場。其實這些觀點都是片面的、主觀的。

首先反駁第一個觀點：第一，如創業板實行注冊制后，一年上市的股票數量可能翻幾番，由于數量的增多，導致上市價格的必然下調。若平均市盈率由55.85倍下降為30倍與國際接軌的話，則放開后的供給總金額比往年新股發行其實是沒有增多多少的。第二，市場均衡價格的下降不是正好擠掉超募的泡沫，而投資者又有更多的選擇，從中挑選到物美價廉的股票嗎？注冊制使新股價值實現市場化回歸，但這種回歸不是一步到位的暴跌崩潰，而是隨著發行數量的逐步增加而逐步回歸。由于保薦（人）機構和證監會的程序要求和人力物力限制，“堰塞湖”的泄洪只會是組織有序的開閘泄流。第三，目前市道低迷的主要原因不是供給過量，而是需求方信心的缺失。2010年A股共融資了10568.6億元的天量，上證指數也還在2800點徘徊。創業板三年來圈錢2314億元，創造了735位億萬富豪，高管套現187億元，發行中介狠賺161億元，投資者卻損失了183億元。上市企業融得的錢不是用來提升業績分紅股民，而是拿去賺利息，創業板劫貧濟富成為“創富板”，變成富豪的游樂場，投資者的墳場，散戶信心喪盡紛紛銷戶，股市才會淪落到指數回到十年前的凄涼境況。

其次反駁第二個觀點：第一，創業板不是主板，創業板是高風險高收益的中小企業融資板塊，在里面的投資者不是一般的投資者，而是必須有足夠的風險意識、有足夠的真假判別能力的“弄潮兒”，在市場化的注冊制度下再也不能依賴證監會的“政府背書”而盲目買賣股票了。第二，隨著證監會的審核權的逐步下放，證監會也將放棄“提高上市公司質量”這個自賦使命，將主要的精力放在制度建設和市場秩序的維護上，對造假發行的企業尤其是合謀的保薦（人）機構更是會深入調查，從嚴執法，殺一儆百。第三，最重要的是，市場這個看不見的手會自動起作用。注冊制的實施，自然會帶動獨立評估機構的興盛，由評估機構對保薦人和保薦機構進行信用評級；保薦（人）機構為了在發行市場上的完全競爭中取得所保薦股票的價格優勢，也會竭力維持自己的信用和聲譽，精心挑選、保薦、承銷合格的上市企業；而劣質企業要么靠造假包裝高價上市，發現后被巨額行政處罰和集體訴訟弄得傾家蕩產甚至將牢底坐穿；要么真實上市后無人買賣，淪為“仙股”后退市。

四、實行股票發行注冊制的前提條件

從采用注冊制的發達市場經濟體來看，它的完全信息披露要求有比較完備的法律法規作后盾；要求監管層市場化的監管手段比較完善；要求金融中介機構具有良好的行業自律能力；要求投資者有成熟的投資意識和投資理念。以上這些條件我國雖然還有一定差距，但都已基本具備。因此向注冊制過渡宜從速實現以下幾個前提條件。

1、要加大對違法保薦機構和個人的處罰力度

要增加他們的違規成本，不僅要行政處罰，還要增加民事和刑事處罰。美國證券市場實施注冊制的一大前提就是信息的真實性完全由公司承擔法律責任，迫使發行人樹立誠信意識及法制意識。證券監管部門一旦發現公司信息披露造假，所有在文件上簽字的公司高管及證券中介責任人均需接受刑事處罰，一般為20年或更長的有期徒刑，還有經濟上巨額的處罰。正是這種極高的犯罪代價使得擬/已上市公司不敢不如實披露信息。反觀我國的證券違法案例，對責任人的最高的處罰也不過是勝景山河一案中撤掉兩名保薦人的保薦資格，給予保薦機構警告處分。

2、健全賠償機制、集體訴訟制度

這一系列制度將配合著注冊制發揮最大的效用。如美國法律訴訟中的集體訴訟是保護小股東權益的有效司法途徑，一旦出現證券欺詐行為，投資者可以聘請律師代表其啟動集體訴訟程序，其中律師能夠獲得賠償金額20%～30%的律師費，所以美國律師會不遺余力地為投資者集體訴訟服務。由于集體訴訟原告眾多、索償巨大，很可能會令被告破產，所以令企圖造假者非常忌憚。而我國目前證券訴訟法制不健全，很多投資者在遭受投資損失時缺乏訴訟途徑，造假企業有恃無恐。

五、股票發行注冊制的改革路徑選擇

成功改革都不會是一蹴而就的，臺灣的經驗值得借鑒。它采用漸進式的改革路徑，有步驟地推進核準制向注冊制過渡：1988年實行發行核準制和注冊制混合制度，用了19年到2006年最終演化到完全采用注冊制，實現了完全的市場化。大陸可以借鑒臺灣的漸進經驗，但過渡期宜縮短到4—6年。

[1]劉春玲：證券市場有效性與我國財務信息披露質量研究[J].鄭州航空工業管理學院學報，2003（9）.

[2]孫旭：美國證券市場信息披露制度對我國的啟示[J].經濟縱橫，2008（2）.