中國房地產企業可持續增長風險問題淺析

○張 玲

（中山大學嶺南學院 廣東 廣州 510275）

1998年住房商品化改革以來，我國房地產行業飛速增長，房地產企業的銷售額與資產規模亦大幅增長。過往十余年的高速增長使我國房地產企業將房價地價上漲作為一成不變的假設，依靠囤地進行規模擴張，形成重資產與低周轉并存的經營模式，支持這一經營模式的是高度依賴外部融資的的金融模式，忽視了企業增長的經營效率極限與金融資源約束。近年來全球經濟波動及國內的房地產調控使得我國房地產面臨企業經營效率下降與外部融資受阻的雙重壓力，房地產企業以缺少對抗周期波動風險的經營模式和高杠桿的金融模式共同支撐的高速增長面臨巨大的現金流風險。合理配置企業的經營模式與金融模式，進行增長管理成為我國房地產企業實現可持續增長的必然選擇。

一、文獻回顧與理論分析

企業增長理論的發展經歷了由定性研究到近年量化研究階段，近年來美國學者在前人定性研究基礎上，提出企業可持續增長理論量化模型，有代表性的是希金斯（Higgins，1977）可持續增長模型和范霍恩（JamesC，Van Horne，1988）可持續增長模型。

希金斯（1977）和范霍恩（1988）將可持續增長定義為企業保持基期的財務政策（資本結構和股利政策）和經營效率（銷售凈利率和資產周轉率），在企業財務資源承載力范圍內，公司可以實現的最高銷售收入增長率。希金斯強調在不改變資本結構的情況下，負債隨著權益的擴張而同比率增長，二者共同決定資產的增長，而資產的增長制約企業的銷售增長，而決定資產增長的關鍵是權益的增長，所以企業可持續增長等于權益增長率。后來范霍恩放寬上述假設給出企業發行新股情況下可持續增長率量化模型。

可見企業可持續增長受到財務政策（資本結構和股利政策）和經營效率（銷售凈利率和資產周轉率）的影響，但企業經營效率與企業負債增長亦面臨極限，企業增長亦面臨極限。

二、房地產企業增長風險分析

1、經營模式及其風險分析

1998年住房商品化改革以來，我國進入快速城市化階段，城市人口的膨脹和人口向大城市遷移使得住宅地產需求持續增長，而地產行業供給在中短期內是缺乏彈性的，客觀上成為房價上漲以及行業增長的推動力；其次，由于住宅開發門檻較低，商品住宅供不應求，我國房地產企業以住宅開發商為主，主流房地產企業采用“買地—建設—將完工房屋推向市場”的經營模式。

在地價房價不斷上漲的趨勢下，土地升值速度高于持有土地的資本成本，持有土地本身就能夠貢獻豐厚的回報；在資本市場，土地儲備被投資者作為對地產開發商持續經營能力與估值評判的重要指標，尤其在碧桂園通過擴大土地儲備規模在港交所IPO成功后，更促使其他企業的效仿，2005年以來房地產企業取得土地使用權的增長速度開始遠快于其開發建設速度，許多上市公司的土地儲備足夠其10至15年的開發建設之用，使企業的周轉率也保持在較低水平，形成重資產與低周轉并存的經營模式。

房地產企業重資產與低周轉模式下的規模擴張可持續的前提是房價地價不斷上漲，企業的經營效率可持續，企業擴張的經營性資金缺口可不斷取得外部融資支持，忽視了房地產行業的周期波動風險，同時該經營模式缺少能夠產生穩定的經營現金流來對抗周期波動風險的對沖機制。近年來房價地價升值速度減緩，資金成本上升，持有土地資產回報率在降低；信貸受阻與銷售下滑并存導致房地產企業無足夠資金去支付到期負債、購地支出、開發建設支出，房地產企業的現金流壓力加大，重資產與低周轉并存的經營模式的可持續性面臨巨大挑戰。

2、金融模式及其風險分析

房地產金融屬性明顯，主要體現在其對宏觀金融環境敏感，對住房金融體系的依賴和地產開發融資的特殊性。我國房地產企業長期高存貨與低周轉并存的經營模式導致融資前現金流持續為負數，不斷補充融資，保持高負債成為開發商繼續其經營模式的必然選擇。截至2011年底中國開發商的加權平均凈資產負債率高達69%。

摩根大通信貸研究團隊的研究結果顯示中國上市房企總融資中，三分之二為國內在建工程抵押貸款，三分之一為離岸融資，在建工程抵押貸款多為2—3年的銀行貸款，短債長投問題突出，過度依賴銀行融資導致房地產企業面臨政策調控及銀行信貸收縮時融資風險倍增；離岸債權融資對企業的資信及財務穩健性的較高要求，國際市場投資者對中國房地產企業的風險偏好的波動均加大離岸債權融資獲取難度及不確定性；盡管近年來國內出現信托融資及人民幣房地產基金一定程度上緩解銀行信貸收縮導致的房地產企業資金壓力，但信托融資13%～18%或更高的融資成本、房地產基金發展初期在名股實債的交易結構安排與較高的資金成本，對于低谷期房地產企業的生存和利潤造成巨大的壓力。

房地產的金融屬性、房地產企業面臨的負債比率限制及獲取融資的風險導致房地產企業持續獲得外部融資有較大的不確定性，尤其是在面臨經濟波動與行業調控的宏觀環境中，可見高杠桿的金融模式對重資產、低周轉并存的經營模式的支持力有限。

3、經營模式與金融模式錯配風險分析

我國房地產企業以重資產、低周轉的經營模式與高杠桿的金融模式共同支持企業飛速增長的前提是房價地價不斷上漲，企業的經營效率可持續，企業擴張的經營性資金缺口可不斷取得外部融資支持，但現實是我國房地產企業的經營模式無力對抗周期波動與政策調控導致的經營效率下降風險，并高度依賴持續外部融資；另一方面我國房地產企業的金融模式對經營模式的支持力在周期波動與政策調控的宏觀環境是有限的，我國房地產企業經營模式與金融模式的錯配導致房地產企業的擴張面臨巨大的現金流風險，我國房地產企業增長的可持續性面臨考驗。

三、案例分析：綠城增長風險分析

綠城集團重資產、低周轉、低利潤經營模式的形成主要源于其依靠土地儲備進行規模擴張戰略、打造高品質產品的高端定位及其大量儲備高價土地的存貨擴張策略。由于高品質產品形成的低周轉及企業高價囤地形成的高成本使得企業運營對凈資產的貢獻有限，于是綠城在重資產、低周轉、低利潤經營模式下高價囤地擴張的資金需求就只能依賴不斷放大杠桿，綠城的權益乘數一直高于同行水平。當較低的資產周轉率對高負債支撐乏力的時候，綠城采取了以新債還舊債，因為銀行信貸收縮進而轉向信托融資，但信托融資的高成本也加重了綠城的財務負擔。

表1 綠城經營效率、盈利能力輸于同行，財務杠桿顯著高于同行

2010年開始的房地產調控導致綠城項目的銷售受阻，資產周轉率下降，綠城對銀行的依賴過重，銀行收緊銀根，綠城的資金鏈立刻緊繃，但到期負債、購地支出、開發建設支出使綠城面臨現金流壓力，其融資前現金流持續為負的狀態遇到政策調控時難以持續。2012年融創收購了綠城分布于上海、蘇州、無錫、常州及天津區域9個項目50%的股權；九龍倉通過購買新股和可轉債的方式向綠城注入約人民幣42億元的現金，持有綠城24.6%股權，成為綠城第二大股東。上述交易雖有助于綠城應付債務，但綠城非理性擴張卻導致其增長速度受損。

對兼具低周轉率和低利潤率且定位高端的綠城來說，面對頻繁的房地產宏觀調控，理性的金融模式應該是低負債，維持較高的現金流以應對行業周期波動與政策波動風險，但綠城卻選擇了重資產、低周轉、低利潤經營模式與高杠桿搭配，放大其面臨周期波動與政策波動的風險。

為實現可持續增長，回歸理性成為綠城的必然選擇。截至2011年年底，綠城集團全國土地儲備達4000多平方米，足夠未來5—7年的開發需求，面對新的形勢，綠城在其2011年年報中指出：“未來購置土地會更加審慎，一定會先衡量公司的現金流及財務決策后再做購地決策，并多以合作開發和代建模式進行，以緩解現金流壓力。”

四、結論：經營模式與金融模式合理配置才能實現房企可持續增長

對我國房地產企業而言，要實現可持續增長需理性把握企業的經營效率極限與金融資源約束，企業應以長期經營效率來制定增長策略，并在低谷期適時調整；選擇與企業的經營模式相匹配的金融模式支持企業正常發展的資金需求，注重經營活動創造現金流，而非無限制加大財務杠桿。總之，經營效率與金融模式合理配置才能實現企業的可持續增長。

[1]Robert C Higgins：How much growth can a firm afford？[J].Financial Manegement，1977.

[2]詹姆斯、范霍恩著，劉志遠譯：財務管理與政策[M].東北財經大學出版社，2000.

[3]傅碩：綠城中國的杠桿化生存——宋衛平融資史[Z].新財富，2012-01-30.

[4]杜麗虹：調控背景下地產企業的模式轉型[Z].2012年博鰲房地產論壇演講，2012-08-10.

[5]J.P.Morgan：Asia Pacific Equity Research.Asia Real Estate Handbook[EB/OL].www.morganmarkets.com，2012.

[6]杜麗虹：現金收割應對危機[Z].新財富，2008-07-15.