亞克曼基金的投資之道

陳予燕

亞克曼資產(chǎn)管理公司（Yacktman Asset Management）的斯蒂芬·亞克曼（Stephen Yactkman）和賈森·蘇博特基（Jason Subotky）是知名的價(jià)值投資者。亞克曼基金尋求長(zhǎng)期的資本增值——具體來(lái)說(shuō)，就是本期收益。在選購(gòu)股票時(shí)，他們通常依據(jù)下列三個(gè)條件的一個(gè)或者是多個(gè)：好公司；股東導(dǎo)向型管理模式；低股價(jià)。

近期，這兩位備受尊敬的價(jià)值投資者接受了媒體的采訪(fǎng)，本文節(jié)選了其中的一部分：

問(wèn)：格雷厄姆的經(jīng)典理論建議投資者購(gòu)買(mǎi)相對(duì)廉價(jià)的股票，亞克曼基金似乎投資了很多價(jià)貴物美的好公司？這是基于基金的規(guī)模考慮，還是購(gòu)買(mǎi)好的公司能夠提供更好的安全邊際？

答：我們目前持有的投資組合大多是高品質(zhì)的公司。在當(dāng)前的環(huán)境下，高品質(zhì)的公司回報(bào)會(huì)好一些。如果是在2007年，我們就會(huì)持有這種高品質(zhì)大盤(pán)股。但是到了2008年和2009年，我們對(duì)投資組合做了調(diào)整，大部分倉(cāng)位配置了更具波動(dòng)性的股票，因?yàn)檫@些公司的股價(jià)在下降，與業(yè)績(jī)并不成比例。

問(wèn)：巴菲特說(shuō)，“用合理的價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，比用低廉的價(jià)格買(mǎi)入平庸的企業(yè)要好得多。”就亞克曼基金的情況，什么樣的價(jià)格才算合理呢？

答：我們會(huì)考察好公司在做哪方面的生意。我們寧愿持有3A級(jí)別的公司，也不會(huì)購(gòu)買(mǎi)高風(fēng)險(xiǎn)公司的股票，除非在公司業(yè)務(wù)下降的時(shí)候我們也能得到足夠的賠付。一般來(lái)說(shuō)，今天你不可能在購(gòu)買(mǎi)高風(fēng)險(xiǎn)的股票中得到很好的回報(bào)。我們重倉(cāng)持有百事可樂(lè)。百事可樂(lè)是一個(gè)偉大的企業(yè)，旗下囊括眾多品牌，諸如菲多利、佳得樂(lè)和百事可樂(lè)。它的咸味零食占滿(mǎn)了超市的一整排貨架。百事可樂(lè)的盈利能力是可以預(yù)見(jiàn)的，現(xiàn)金流非常充盈。百事可樂(lè)不是很便宜，但風(fēng)險(xiǎn)較低，并且會(huì)持續(xù)地帶來(lái)滿(mǎn)意的利潤(rùn)回報(bào)。

問(wèn)：沃倫·巴菲特最近買(mǎi)了美國(guó)埃克森美孚煉油公司的股票，亞克曼基金也是?？松梨诘拇蠊蓶|嗎？您對(duì)埃克森美孚怎么看？

答：我們持有?？松梨诠善保且?yàn)樗耐顿Y回報(bào)率比其他大型石油公司（比如雪佛龍、英國(guó)石油公司和康菲公司）高得多。雪佛龍公司通常是舉債回購(gòu)股票并支付股息，而?？松梨趧t是用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金返還給股東。

問(wèn)：能否講講亞克曼基金的投資過(guò)程？假設(shè)您對(duì)塔吉特公司（Target）或是甲骨文公司（Oracle）感興趣，您會(huì)從哪兒開(kāi)始研究，如何分配研究工作？在研究過(guò)程中，哪個(gè)階段最花費(fèi)時(shí)間？

答：尋找思路會(huì)花費(fèi)大量的時(shí)間。你需要快速過(guò)濾很多東西。一旦我們篩選出想法后，一般要做的第一件事就是仔細(xì)閱讀年度報(bào)告及股東委托書(shū)。

比如，我首先會(huì)讀業(yè)務(wù)描述及風(fēng)險(xiǎn)披露，然后再看財(cái)務(wù)報(bào)表及附注。假如遇到自己不熟悉的行業(yè)，可以參考賣(mài)方的研究報(bào)告以加快速度。此外，我們也會(huì)讀一些貿(mào)易類(lèi)的文章或其他相關(guān)刊物。通常情況下，我們最后要考察的是管理團(tuán)隊(duì)，管理層總會(huì)說(shuō)服你為什么應(yīng)該持有。當(dāng)然，最好去分析這些管理層做過(guò)了哪些事情，而不是聽(tīng)他們說(shuō)他們打算怎么做。

我們的投資核心是美國(guó)國(guó)內(nèi)大盤(pán)股，當(dāng)然，我們也一直在關(guān)注潛在的投資領(lǐng)域。甲骨文公司就是一個(gè)我們研究了多年的潛在標(biāo)的，該公司第二季度財(cái)報(bào)低于預(yù)期，股價(jià)跳空下跌，而就在此時(shí)，我們開(kāi)始投資。有時(shí)候，我們很多的想法都來(lái)源于對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)大盤(pán)股的研究。我們一直在做功課并且及時(shí)跟蹤季度財(cái)報(bào)，一旦估值合理時(shí)，我們就能夠迅速反應(yīng)。

我們還會(huì)去了解公司的歷史。例如，近期我們就研究了20世紀(jì)50年代和60年代的消費(fèi)類(lèi)公司的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率。公司的歷史可以讓你預(yù)測(cè)未來(lái)可能發(fā)生什么。

問(wèn)：在購(gòu)買(mǎi)新股方面，亞克曼基金通常是怎么做的？如果初步研究認(rèn)為該公司是有前景的，你會(huì)先建倉(cāng)，還是做好充分的研究之后再?zèng)Q定？

答：“價(jià)格是最關(guān)鍵的”，我們往往會(huì)先建一個(gè)小的倉(cāng)位，但是當(dāng)股票大幅下跌時(shí)，我們就會(huì)像購(gòu)買(mǎi)甲骨文公司那樣，再快速購(gòu)入。

問(wèn)：一旦您決定購(gòu)買(mǎi)一個(gè)公司的股票，怎么選擇購(gòu)入時(shí)機(jī)？如何滿(mǎn)倉(cāng)？比如，微軟股價(jià)在25美元時(shí)，您決定購(gòu)買(mǎi)，而此時(shí)微軟股價(jià)在幾天之內(nèi)突然漲了3%，您是選擇在股價(jià)上漲時(shí)購(gòu)入還是再等待一個(gè)更好的點(diǎn)位？

答：這得看情況而定。我們通常是逐步地買(mǎi)入或賣(mài)出。在大多數(shù)情況下，我們慢進(jìn)慢出，我們也不設(shè)定目標(biāo)價(jià)位。相反，我們會(huì)先建立2%的倉(cāng)位，等股價(jià)大幅下跌時(shí)再建立3%的倉(cāng)位。然而在2002年，泰科公司的股價(jià)因很多負(fù)面消息瞬時(shí)從我們購(gòu)入的點(diǎn)位跌到了7美元。在這種情況下，我們的倉(cāng)位很快從50%降到8%-9%。除非遇到劇烈的價(jià)格變動(dòng)，我們通常是慢慢建倉(cāng)。一切都是由價(jià)格或者長(zhǎng)期投資回報(bào)率驅(qū)動(dòng)的。

每個(gè)時(shí)期都是獨(dú)特的。在2008年和2009年，我們一直在尋找高速發(fā)展的公司。而現(xiàn)在完全不同，我們更看重公司的高品質(zhì)以及持續(xù)性。我們必須要有耐心，一旦遇到便宜貨就快速出擊。

問(wèn)：在投資方面，您犯的最大的錯(cuò)誤是什么？您從中得到了哪些教訓(xùn)？一旦認(rèn)識(shí)到錯(cuò)誤，怎么處置當(dāng)前的倉(cāng)位呢？您會(huì)立刻賣(mài)掉嗎？

答：在上世紀(jì)90年代末，我們買(mǎi)了特百惠（Tupperware，美國(guó)家居連鎖）。當(dāng)時(shí)，它剛剛從普利馬克國(guó)際公司（Premark International）分拆出來(lái)。從新的管理團(tuán)隊(duì)收集到的歷史數(shù)據(jù)分析，我們不再充滿(mǎn)信心，所以我們清倉(cāng)了。如果你認(rèn)為你已經(jīng)犯了一個(gè)錯(cuò)誤，你應(yīng)該立刻賣(mài)出。何必拿著讓你不舒服的東西呢？

問(wèn)：亞克曼基金內(nèi)部是如何做決定的？投資組合經(jīng)理是否有自己的決斷權(quán)， 還是需要其他人的審批？

答：每個(gè)投資組合有三名共同基金經(jīng)理人。我們是團(tuán)隊(duì)工作，沒(méi)有任何一個(gè)投資組合經(jīng)理可以獨(dú)立做出投資決斷。如果你看看我們現(xiàn)在的投資組合，你會(huì)發(fā)現(xiàn)我們的持倉(cāng)大小不同。有的倉(cāng)位很大是因?yàn)橥顿Y組合經(jīng)理已達(dá)成共識(shí)，這些股票相對(duì)便宜而且風(fēng)險(xiǎn)低、品質(zhì)高。

問(wèn)：2013年你們有多少想法最終付諸行動(dòng)？會(huì)不會(huì)出現(xiàn)這種情況，有些想法幾乎要付諸行動(dòng)了，但最終還是舍棄掉了？endprint

答：我們沒(méi)有對(duì)觀(guān)點(diǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。我們管理了大約300億美元的資產(chǎn)，在廣闊的股票市場(chǎng)，我們可以投資約500家公司。我們?cè)诓粩鄬ふ倚碌乃悸贰?/p>

價(jià)格非常重要。我們重倉(cāng)持有可口可樂(lè)，最近我們還在持續(xù)加倉(cāng)。1997年的時(shí)候，可口可樂(lè)公司的股價(jià)比今天高很多，盈利卻是今天的三分之一。如果你在1997年買(mǎi)入可口可樂(lè)，那么現(xiàn)在你除了分點(diǎn)股息之外沒(méi)有任何收益。所有這些都是因?yàn)閮r(jià)格。我們偏好高質(zhì)量的公司，但是價(jià)格若合適的話(huà)，在質(zhì)量方面我們?cè)敢鉅奚稽c(diǎn)點(diǎn)。

問(wèn)：您怎么看待投資組合套期保值？一些投資者如塞思·卡拉曼、普萊姆·沃薩買(mǎi)入一些看跌期權(quán)。其他一些著名的投資者會(huì)在其投資組合中增加現(xiàn)金的比重。最近有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，在上升的市場(chǎng)，應(yīng)購(gòu)買(mǎi)指數(shù)基金而非保有現(xiàn)金。

答：由于歷史原因，我們的基金創(chuàng)始人唐·亞克曼以前運(yùn)營(yíng)的是另一個(gè)共同基金，所以他就選擇了共同基金的形式。亞克曼基金不能對(duì)沖，但亞克曼核心基金可以購(gòu)買(mǎi)和出售期權(quán)。2000年以來(lái)，我們一直保持著約18%的現(xiàn)金持有量。當(dāng)然，一旦遇到令人信服的想法時(shí)，我們就會(huì)動(dòng)用現(xiàn)金。如果沒(méi)有足夠好的投資，我們就等待。2002年和2008年，我們幾乎滿(mǎn)倉(cāng)投資。

做對(duì)沖是非常昂貴的。我們基本不去做波段操作。很多投資者都擔(dān)心，如果在劇烈波動(dòng)的市場(chǎng)中大量持有現(xiàn)金，可能無(wú)法跟上市場(chǎng)。有些時(shí)候，持有現(xiàn)金比買(mǎi)入高估的股票要好得多。

是購(gòu)買(mǎi)指數(shù)基金還是持有現(xiàn)金？我們認(rèn)為在未來(lái)幾年指數(shù)基金都不會(huì)帶來(lái)很好的回報(bào)。投資者經(jīng)常會(huì)犯的一個(gè)錯(cuò)誤是，他們或他們的客戶(hù)只在很短的一段時(shí)間內(nèi)來(lái)衡量投資成功與否。不要在頂部急著買(mǎi)入，而應(yīng)該選擇每個(gè)人都在恐慌逃離的時(shí)候買(mǎi)入，就像2008年和2009年。那時(shí)，我們買(mǎi)了很多股票并最終獲得了很大的投資回報(bào)。

我們基金的大多投資者都清楚我們的目標(biāo)，我們?cè)敢鉃榭b密的投資計(jì)劃犧牲短期的回報(bào)，對(duì)此，他們都能理解。

問(wèn)：對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)，“雪茄屁股”和“寬護(hù)城河”哪個(gè)更好？

答：這實(shí)際上取決于價(jià)格。與其說(shuō)哪個(gè)更好，不如說(shuō)哪個(gè)更便宜？護(hù)城河很容易找到，并堅(jiān)持下去。而“雪茄屁股”的問(wèn)題通常是，從一開(kāi)始就是沒(méi)有價(jià)值的，因?yàn)楣芾韺邮窃跓X(qián)。你支付的價(jià)格其實(shí)就是你的安全邊際。在合理的價(jià)格買(mǎi)入，這兩種方法都是有效的。我對(duì)投資者的建議是愿意接受各種各樣的機(jī)會(huì)，并且專(zhuān)注于投資回報(bào)。endprint