Timing：賣出比買入更重要

南茜·歐培拉

以下三項有關出貨原則的調查，對象是參加CFA年度會議的基金經理，如果您的答案與大部分人相同，希望能引起您的一些思考：

一、如何形容自己的賣出或者出貨策略？46%的受訪者選擇“綜合分析與判斷的結果”，25%的受訪者選擇“權衡戰略與市場機會”，只有29%的人選擇“完全按照設計的原則操作，參照研究成果等其他客觀性標準”；

二、該項策略是如何形成的？39%的受訪者選擇“根據多年的經驗與誤差”，13%的人選擇“關鍵策略師從前輩”，20%的人認為來自“通過對各項策略在市場表現的觀察”，只有28%的人選擇“基于全面研究以及回測”；

三、你如何確信該項策略的可行性？60%的受訪者認為，通過基金業績或者回報來評價賣出正確與否再正常不過。

四步走模型

我認為應該根據四步走的影響力模型確認組合經理的賣出理論與實際操作情況究竟哪一點對最后的結果影響更大：

第一步，首先劃定哪些投資行為作為分析研究的對象。對多頭來講，主要是買或賣；對空頭來講，則是做空或者補倉。這些行為有連貫性，而且具備至少一項共同特點，但觀察期應為三年或者以上，因為分析投資行為重點是投資決策、持倉數量、年資金周轉率對其影響以及平均持股年限等。

第二步，在分析既定的資產組合之外，另建一個調整后的組合。該組合記錄基金經理的策略、風格、實際買賣行為，但不進行分析。這樣做可將第一步中行為對業績的影響分離出來。

第三步，按時間段計算調整后的組合與實際組合之間的差距，其中回報率的差別用來分析上述行為的影響，其他差距，如年化回報率、alpha、資金周轉率、信息比率、其它業績指標等可用來對調整后的組合與實際組合進行比較。

第四步，選出非優化行為進行剔除。此類行為應至少具備以下兩點：1.兩個組合差距中的年化四項（標準的四項風險模型，即市場、成長與價值、規模、人氣），alpha與回報率遠遠為正（大于50個基點）；2.四項alpha數值上遠高于基準值（小于5%）。

該模型的創建者認為，正是基于標準風險模型的4項指標，使用者可以不必擔心市場周期不同而導致被測試對象的投資風格迥異。該模型體現的是連貫的，而非一時市場情況下的行為分析。

出貨策略

出貨策略的缺失必將對投資回報造成損失，只是多少的問題。卡波特（Cabot）研究所一直致力于金融行為方面的研究。該所給出這樣一個案例：有一只15億美元的小規模基金，多年來年化收益率達到13.09%，超出基準500個基點。

但是，卡波特的研究卻表明，如果不是過早、過快地將手中的黑馬股撒手，該基金本可以再多賺200個基點。卡波特研究所的執行主任Erbolini在分析這家基金案例時指出，這的確是一只“伯樂”團隊，他們總能夠發現高成長的公司，但卻過早地放手，比組合中的其他品種平均快一倍（這些黑馬股的持股時間為12個月，而其他品種為24個月）。更要命的是，他們完全沒有意識到這種現象的存在。哪怕再堅持3個月，每年至少可以多賺100個基點，這就是被稱之為“傾向效應”的一種帶有偏見的投資行為，意圖就是鎖定利潤、避免損失。

Erbolini還指出，“由于基金經理希望購買新的品種，而持股限制為50%，所以他們就更加迫不及待地購買新的熱門股，鎖定當前的利潤。”

幸好對這只基金而言，過早出手的后果只是沒有能夠錦上添花，而不是扭轉敗局。卡波特的研究建議基金經理們能夠通過賣出舉動將買入時的優勢或利潤最大化，最簡便的方法是避免將手中最賺錢的股票過早的拋盡，而盡量讓其與組合中其他品種的平均持股時間一致。此舉不僅能夠提高收益，還可降低資金的年周轉率。

偶然？必然！

對于機構投資者而言，成敗與否的關鍵在于他們是否言行一致，即將其宣稱的理念體現在投資行為中。加州大學商學院的奧登教授闡釋道，“你的任何買賣交易都應該體現并建立在你的優勢之上，反之則會拉低你的業績。如果你的交易行為不是你的專長所在，那么任何方法、任何信息都很難扭轉敗局，你將喪失良機。雖然并不是所有這些帶有偏見的投資行為都會導致虧本，但是至少它們會分散你的注意力。”

阿倫（CFA）開發了名為市場動態的投資走勢系統，他反駁了現在商學院摒棄技術的風氣，認為“雖然基本上大家都認可市場的不可預測性，但是基金的業績，特別是優異的業績，一定不是偶然產生的，而是必然的結果，因此通過技術走勢分析應該何時賣出是有意義的。正是由于基金經理缺少明確的賣出策略才導致業績欠佳。”

另外，對于股價表現弱于大盤以及導致投資虧損的品種，基金投資者也往往在出貨時未能嚴格貫徹預定策略。對于表現弱于大盤的股票，基金經理為了向自己的客戶強烈推薦，勢必會做出某些承諾，而操作過程中難免受到這些承諾的影響。

至于令基金虧損的股票，困擾經理們的不僅僅是人類頑固以及不輕易言錯的慣性，恐怕還有其他的原因。行為金融學發現，絕大部分投資者情愿與自己的損失賭一把，這樣的結果往往是損失越滾越大，最后變得不可收拾。

解決方案？

那么，行為金融學真的能夠幫助基金經理更好地做出決策、提高業績嗎？加州圣塔克拉拉大學的希芬教授認為，答案是肯定的，“行為金融學不是告訴你遍地都是黃金，但是的確有些重要發現可以幫助我們了解市場人氣是怎樣形成、逆轉形勢中的表現以及人們為什么不愿意拋出賠錢的股票等。對于從事理財行業的人來說，這些是很實用的。20世紀七八十年代的有效市場理論認為市場總體是有效的，但大家更愿意相信市場不總是有效的，而我們完全可以獲得超額利潤。這也是基金經理和操盤手們越來越熱衷于行為金融學的原因。”

但是，理論本身解決不了任何問題，一位致力于幫助投資公司利用企業文化來達到頂峰的專家這樣說道，“要避免犯行為金融學中指出的錯誤，需要一個公司的文化是自知的，也就是基金經理要善于反省，捫心自問，‘我現在在做什么，我為什么要這樣做，如果我要賣出這只股票，我的真正動機是什么，是一時沖動，還是經過縝密研究？根據我的經驗，很多投資界的人士并不是很善于反省。”endprint

此外他還發現，很多公司經常自己把自己套住，“比如很多公司認為，凡是推薦股票就一定要堅決買進或者賣出，但是目前尚無證據表明選股能力中，堅定的信念是重要的可信度指標。盡管隨著研究員掌握的信息越來越多，他們對某只股票的把握越來越大，但這實際上并不帶來增加的價值，也就是說不能提高研究員選股的能力。相反，所謂更加堅定的信念恰恰是我們在決策過程中竭力要避免的。”

作為一家投資公司，為了避免在出貨時犯錯誤，應該仔細審核其投資理念與過程，每一步過程、每一次操作都應該體現公司的投資理念。大家不僅要了解為什么出錯，更要深究其根源。表面看起來基金經理或者操盤手完全按照既定原則，其實他們已經偏離了當初設計的賣出原則。專家給出的建議是公司要主動探究基金經理的決策過程，而不是遮遮掩掩，要關注問責制，而不是一味地責怪。開誠布公的公司所做出的決策往往更加有效。

另外一點可供借鑒的是一個公司是否具備學術上的好奇心。很多時候人們犯錯是因為他們情愿做對，也不愿表現出好奇。很多投資界人士錯就錯在墨守成規，還記得巴菲特的那句名言嗎，“我和我的伙伴最喜歡的一件事就是批駁我們最鐘愛的理論。”

真理未必在多數人手中

在上述針對參加CFA年度會議的基金經理的調查中，總共71%的人都認為自己的賣出策略屬于判斷型，雖然很難判斷這些判斷是如何做出的，但毫無疑問有經驗主義的成分。這些基金經理借助經驗做出決策，往往下意識地使組合受到影響。

區分有意識與下意識的決策十分重要。卡波特的研究指出，有些潛意識做出的決策經常會出現在組合操作中，可基本歸類為：傾向型（對漲勢好的股票出手比較快）、稟賦型（有些籌碼拿在手里，就是不出）、虛擬型（再次投資某個品種時，依照過往經驗），當然還有過度自信型。這些下意識表現為，在做出有意識的決策前先入為主。專家給出的建議是首先通過我們上面提到的模型，找出并量化買入或賣出的行為，進而找到可以改進的地方，也就是那些影響行為的因素。

關于該項策略是如何形成的？總共3/4的受訪者認為，他們的賣出策略來自學習或者觀察的經驗，也許是某位老總推崇的方法，又或者是基金經理經過三四只品種的心得。在以上無論哪種情況下形成的賣出策略，大部分都會加大認知錯誤或者偏見的風險。當然不可否認，有些經驗是有意識的、合理的，比如在一只股票跌至買入價九成以后進行止損等。

同時我們注意到，在組合經理的操作中記憶也扮演了很重要的角色，這種對以往某項非常成功策略的依賴往往適得其反。記憶并不是我們想像中的文件夾，隨時打開，取出便用。它在大腦中以很多碎片的方式儲存著，當我們找尋記憶時，這些碎片便重新組合，形成我們印象中的記憶。研究表明，我們每次回憶起某件事情，總會有些許不同。如果我們回顧某件事時處于完全不同的心態，那我們的記憶也可能迥然不同。記憶的另一大弊端就是不完整性。比如，一位基金經理非常得意一筆為其贏得30%回報的交易，那么我們不禁要問“那后來呢？”我們不愿意回憶是因為我們不想破壞自己的感覺。專家給出的建議是對基金經理的賣出行為進行分析，形成科學的賣出策略，這樣可以客觀地幫助公司發現弱點、找出優勢，而這些都是公司應該了如指掌的。

關于如何確信賣出策略的可行性？60%受訪者認為，通過基金業績或者回報來評價賣出正確與否再正常不過，這可能有礙投資機構通過分析賣出行為，有的放矢，提高業績。Erbolini指出，“業績是很重要，但是好的收益不代表一切都是對的。”

案例

理論服務于實踐。卡波特研究提出的模型在實踐中的效果如何呢？該研究所曾為一只100億美元的大基金提供咨詢服務，該基金在四年半時間里年回報率達到8.63%，超出基準羅素1000指數140個基點，同時賺得55個基點的alpha。

卡波特研究發現，該基金曾經有一筆不應該進行的賣出操作，造成了100個基點alpha的潛在損失。在部分籌碼振幅達到2.7%時，該基金以-118個基點的價格出貨，盡管在總市值中僅占12%，但是通過這一操作可以算出，該基金對短期振幅大的品種持倉期限是平均值的一半左右。該基金經理認為，自己完全按照風險控制要求操作，即當盈利超過一定比例出貨，但是如果將短期高振幅中賺錢的股票剔除掉，卡波特研究發現該基金出售的股票不僅包括其宣稱的賺錢品種，還包括部分賠錢的品種。這些出貨操作才是負alpha的罪魁禍首。一切水落石出，雖然基金經理認為，市場震蕩不是導致其出貨的理由，但是該基金實際卻以將近兩倍的速度急于將手中短期振幅大的股票出手。卡波特研究建議這只基金將手中虧損的股票持有時間拉長些，盡管僅占賣出總市值的9%，但是卻可以將業績提高127個基點，同時還能獲得126個基點的alpha。

結語

基金經理應該全面了解自己為什么會做出某些賣出的舉動，“正如一家公司了解交易成本方可決定究竟應該更加激進還是保守。對賣出行為進行評估，可以使投資公司認識到該基金經理或者操盤手為公司帶來的究竟是什么？這樣的分析評估不是旨在改變基金經理的投資風格，而是希望任何一項交易能夠真正體現公司的投資理念。”

本文原載于2008年4月的《CFA雜志》endprint