黑石收購泰升集團另解地產股套利新途徑

傅航

黑石出手了。

中國房企2013年銷售額連傳捷報，千億房企俱樂部更是擴容至7家。但與一片火熱的銷售額相比，二級市場上的地產股卻遍地哀鴻。

在此背景下重新分析2013年8月黑石對香港泰升集團（00687.HK）的全面要約收購，實在意味深長。

根據合約，黑石以每股2.86港元向泰升集團全面要約收購，以后者總股本8.75億股計算，黑石此次總代價達到25億港元。要約收購全面完成后，黑石將泰升集團私有化，從此退出H股市場。

泰升集團的真正吸引力

根據泰升集團2013年半年報，其非流動資產17億港元，流動資產37億港元。其中在非流動資產里占比最大的是投資物業和發展中的物業，兩項分別為4.97億港元和6.77億港元。流動資產里主要是現金資產為11.5億港元，其次是應收貿易款和發展中的物業，各為8.68億港元和5.55億港元。

泰升集團的凈負債率為零，有息負債與權益比僅為32%。反觀A股上市房企，這兩項指標都比較高，如萬科A（000002.SZ）的相關數據分別為39.9%和79%，招商地產（000024.SZ）為19.8%和86%，保利地產（600048.SH）為103%和160%，金地集團（600383.SH）為57%和116%。因此，泰升集團超低的杠桿率成為吸引黑石收購的主要因素。

再來看泰升集團的主要業務構成。以2012年年報為例，公司總營業收入為37.6億港元，歸屬母公司凈利潤3.48億港元。其中主要由地基打樁和房地產業務構成，地基打樁業務營業收入為28.9億港元，同比增長31%，凈利潤僅為8000萬港元，同比下降66%，利潤率僅為2.76%，主要原因是競爭激烈和成本上升。房地產業務主要在內地三個城市，分別是上海、天津和沈陽。其中，上海住宅項目泰欣嘉園營業收入為2.24億港元，同比增長262%，營業利潤為1.4億港元；天津住宅項目泰悅豪庭營業收入5.35億港元、營業利潤為1.99億港元；沈陽項目目前仍處于地基階段，未實現收入。

可以看出泰升集團房地產業務為利潤貢獻最大，占比高達97%。另外，泰升集團也有少數投資物業，如位于上海長寧區古北新區的華園大廈和長寧區虹橋路的愛都公寓。兩者營業收入為2500萬港元，公允價值增加3100萬港元。

除了上述業務外，泰升集團還有其他建筑相關業務如機電工程和機械租賃及貿易業務，多為虧損或盈利不多。

在黑石進行全面要約收購之前，泰升集團進行了一番關聯收購和出售，剝離盈利性不強的業務，更加集中于核心盈利業務。

這也是黑石進行全面要約收購的先決條件之一，可見黑石之所以出價25億港元，乃是看重其房地產業務。

地產項目價值幾何

黑石的出價是否物有所值？這主要是看泰升集團旗下的三處房地產項目的實際盈利能力和上海兩個投資物業的公允價值。

筆者為這五個項目進行簡單估值。首先看位于上海普陀區光復西路的泰欣嘉園，該項目占地面積大約64畝，總建筑面積約15萬平方米，容積率3.5，目前均價約每平米62000元，處于尾盤銷售階段，屬于該區域的高端住宅。該項目2008年11月開盤，以歷史均價每平米45000元計算，預計最后清盤后開發商總計回籠銷售款將達67.5億元，由于泰欣嘉園早在2003年就取得該地塊，因此毛利率高達62.5%。以稅后凈利潤率保守估計25%計算，預計該項目最后可獲得稅后凈利潤大約為16.8億元。

再看位于天津河西區臺兒莊路的泰悅豪庭，該項目占地面積22.5畝，總建筑面積為79385平米，容積率高達5，2010年12月開盤，目前售價每平米30000元，歷史均價也在26000元左右，目前已經銷售近半。估計該項目總銷售額大約為20.6億元左右，由于該項目取得土地也比較早，2004年3月取得土地證，總代價1.58億元，約合樓面價每平米2118元。根據有關信息，該項目每平米建筑成本為11632元（含精裝修成本），因此該項目毛利率約為47%，稅后凈利潤率也大約在23%左右，稅后凈利潤約為4.7億元。

最后看位于沈陽市皇姑區黃河南大街的項目，總建筑面積165000平米，占地面積62畝，根據公告，預計該項目將于2015年3月底前實現預售。筆者獲悉，該項目土地于2007年7月以總價3.07億元獲得，樓面價為每平米1865元，而目前沈陽該區域房價平均售價大約在每平米7000元至9000元不等。以均價每平米8000元計算，該項目預計全部實現銷售將獲得逾13億元的營業收入，以每平米5365元的成本計算（土地成本1865元加上建安成本3500元），該項目毛利率大約為33%左右，稅后凈利潤大約在15%，則該項目稅后凈利潤約為1.95億元。

三個項目合計稅后凈利潤為23億元。由于上海泰欣嘉園項目目前只剩下總進度的10%，因此黑石收購后，泰欣嘉園估計確認稅后凈利潤約為1.68億元。天津泰悅豪庭目前已經銷售近半，而且已經全部為現房，因此收購后，未來將確認2.5億元。而沈陽項目預計2015年實現預售，黑石將取得未來全部收益。

另外，泰升集團在上海還有兩處投資物業，華園大廈和愛都公寓，均為上世紀90年代后期的8層住宅樓。泰升集團并未詳細披露其情況，據筆者了解，目前華園大廈正處于內部裝修階段，而愛都公寓已經滿租。華園大廈總建筑面積約9000平米，愛都公寓約15600平米，如果按照每平米售價30000元計算，兩處物業市值大約為7.4億元。筆者無從得知當時泰升集團投資時的成本數據，但是由于兩處物業均竣工于上世紀90年代，可以想見當時取得的成本非常低。

總之，黑石全面收購泰升集團后，三處房地產和出售兩處投資物業合計將取得投資收益約為13億元。黑石以20億元人民幣的投資成本，未來將獲得13億元的收益。而且目前兩個項目都處于在售狀態，資金回籠快。黑石成交了一筆非常劃算的買賣。endprint

黑石的時點選擇

黑石之所以能如此低廉的價格達成全面要約收購，在于泰升集團股價長期低迷，自2010年1月起，一直低于每股凈資產。過去4年，股價一直在1.5港元上下波動，但是自2013年5月以來突然拉升，截至目前，泰升集團股價報收3港元上下。這顯然是受到黑石將全面要約收購的消息刺激。

截至2013年9月30日，泰升的股東應占每股凈資產2.77港元，黑石的出價（每股2.86港元）僅溢價3.24%，但比最后評估值（每股3.15港元）折讓9%。評估價值并沒有起到作用，關鍵是泰升集團股價長期處于凈資產下方。

泰升集團股價長期萎靡不振，和其作為主要利潤點的房地產業務的盈利模式有很大關系。從以上分析可見，其在內地的三處房地產項目取得的土地都較早，上海的泰欣嘉園是2003年，天津的泰悅豪庭則是2004年，沈陽項目為2007年，而泰欣嘉園大約于2008年才開盤銷售，時隔5年之久，泰悅豪庭則于2010年開盤銷售，時隔6年之久，沈陽項目預計到2015年才開始銷售，時隔8年之久。

可以看出，泰升集團的房地產業務主要靠土地增值和房價上漲獲得利潤，而并非像內地房企如萬科、保利地產等主要依靠快速存貨周轉來取得利潤。從房地產行業轉入下半場后，房企單憑這種模式盈利已經難以為繼，因此，這也成為市場并不看好的主要原因之一。

而且，泰升集團自2007年從沈陽拍得土地之后，再也沒有后續拿地。因此其流動資產中的發展中的物業僅有1.87億港元，但是公司卻保留大量現金，截至2013年9月30日，其貨幣資金超過15億港元。市場可能認為企業后續發展將難以保持現有業績，這也是股價低迷的原因之一。

這卻能見出作為房地產投機商的黑石的精明之處。目前內地不論是商業地產和一線城市住宅價格都居高不下，導致泡沫化比較嚴重。不論A股抑或H股的房地產股價，一直處于低迷狀態，多家公司的股價破凈或逼近凈資產。

黑石恰好可以以不多的資金從萎靡的股市中購買足夠籌碼，再從現實的房地產泡沫中高價套現。泰升集團就是黑石此番套利操作的典型案例，泰升集團股本小，僅8.7億股，資產規模小，僅5處房產項目，易于變現。而且作為要約收購的前提，黑石提出剝離泰升集團并不盈利的其他業務，如此一來，為將來黑石套現全部資產鋪平道路。筆者猜想，黑石可能在套現完全部地產項目后，或將清算泰升集團。

目前內地一些上市公司管理層并不重視股價，以為自己只有提升企業業績的責任，股價不是自己考慮的范疇，但是從黑石全面要約收購泰升集團的案例中可以看出，如果股價長期低迷，可能成為別人的盤中餐。

黑石們可能再度出手。endprint