海外市場對內幕交易的認定

趙靜

策略投資在中國尚屬新生事物，受傳統的單邊、趨勢性現貨交易理念和做法的影響，策略投資容易被誤解為內幕交易。而在成熟市場，該類事件則不被認定為內幕交易。

根據2003年6月歐洲議會以及2003年1月28日歐盟理事會關于內幕交易和操縱市場的規定，同時根據法國法律，要求“所有的發行人都能讓市場及時知道所有的內幕信息”。

根據AMF法國金融市場管理局總則223-2，第621-1條所界定的內幕信息，有三個維度的特點：它必須是準確的，保密的，且一旦被披露，會對股市造成一定影響。但是，“發行人可以有合理的職責推遲一個內幕信息的公布”，如果它滿足了以下三個條件：（1）可以證明不披露該信息，是為了不給公司的合法利益帶來損失（特別是在嚴重危害和緊急威脅到公司本身的金融健康時）；（2）信息的不披露，必須保證不能對公眾產生誤導；（3）如果不披露，要保證信息的保密性。

此外，美國、英國等國法律，對合法形式的內幕交易也有明確的規定。

美國SEC Rule 10b5-1關于“合法的內幕交易”的條款規定：“如果內幕知情人能夠證明該交易被實施是因為過去已經存在的合約或者有書面材料證明該交易已有確鑿的計劃來指導今后的交易。”

英國關于內幕交易的法律CJA Defense （S53 and Schedule 1）規定“合法的內幕交易”是指：“內幕知情者不指望通過該交易達到盈利的目的，或內幕知情者認為該信息已經被廣泛傳播到沒有不對稱的程度，或內幕知情者，無論有無該信息，都會如此方式交易”。

在著名的法國興業集團（下稱“法興”）交易員重大交易欺詐、偽造頭寸案件中，法興用了兩天的時間核查欺詐事實，確認頭寸。隨后，在告知法國央行行長、審計委員會和法國金融市場管理局的情況下，法興開始在非常不利的市場環境之中，對“欺詐案”中頭寸進行緊急平倉，整整拋售三天，平掉全部頭寸后，才公布停牌、欺詐案事實和公司因此而導致的損失情況。

法興案例和光大案例有一個共同點就是都是有一個非正常的大額頭寸建立了，那在處理這個頭寸的時候該如何應對。兩家公司面臨類似的情形。

光大烏龍指事件基本也滿足法國監管當局對“推遲內幕信息公布”的幾條要求。第一，若公布該事件給公眾，將對光大證券的財務狀況造成極為不利的情形（光大證券面臨巨大的流動性風險和市場風險；在較為不利的情況下甚至都導致破產）；第二，若第一時間公布，市場知道光大證券建立了大量多頭錯單，預計其會在期指市場上建立空單；這會引導投資者紛紛建立空頭以投機獲利或對沖風險，那這樣會立即加劇市場的波動性，對市場的健康運行更加不利（這也是為什么在境外成熟市場并不是必然要求內幕信息知情者必須馬上公開相關內幕信息）；第三，若光大證券內部發現此錯單行為后，能保持對外保密（除監管部門和交易所外），則市場里有贏家有輸家，市場總體均衡。

對于已經建立大規模套利頭寸的公司來說，比如，有些大的證券公司在高峰時有超過10000張套利頭寸，他們知道自己會在一個大約什么節點平倉獲利（賣掉現貨、平調期貨空頭），而大規模平倉的行為完全可能引起導致市場加速下跌等影響。如果認定此類公司已經建立的巨額套利頭寸就是內幕信息，在大規模平倉之前得先公告、以排除內幕交易的話，那么，在業務實踐以及海外成熟市場的實踐中，這種公告的要求，是難以說得過去的。

基于新浪視頻新聞在華爾街所做的調研來看，在海外成熟市場，專業機構和投資人會一邊倒地覺得光大證券是不應該受到懲罰的。其實，包含高盛烏龍事件在內，海外市場對此類事件的反應是比較平淡的。成熟市場和新興市場對類似事件的不同反應，或許正體現了投資者以及輿論對此類事件的理解程度的不同。endprint