IPO改革的法制警鐘

付明德

奧賽康給管理層敲響一個(gè)改革的警鐘。

管理層為這次IPO新政確立的原則之一是“堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化取向”。然而，奧賽康的被暫緩發(fā)行，無(wú)疑使證監(jiān)會(huì)所承諾的“市場(chǎng)化”改革大打折扣，也使證監(jiān)會(huì)備受責(zé)難。

其實(shí)，導(dǎo)致改革失敗的原因并不是證監(jiān)會(huì)伸出的“有形”之手，而是“老股轉(zhuǎn)讓”等新政違背了 “法制化”的基本要求。因?yàn)椤胺ㄖ苹笔恰笆袌?chǎng)化”的前提和基礎(chǔ)，沒(méi)有“法制化”，就必然沒(méi)有“市場(chǎng)化”。

“法制化”包含的內(nèi)容很多，僅就此次IPO新政而言，至少應(yīng)當(dāng)包含如下內(nèi)容：規(guī)則的制定者在法律授權(quán)的范圍內(nèi)行使職權(quán)，規(guī)則不與現(xiàn)行法律相抵觸，不違背現(xiàn)行法律的立法原則和精神，規(guī)則制定的科學(xué)、合理，彼此之間不相互沖突、不相互矛盾，是一個(gè)統(tǒng)一有機(jī)整體?！袄瞎赊D(zhuǎn)讓”恰恰違背了這些基本要求。

證監(jiān)會(huì)越權(quán)了

IPO開(kāi)閘之前，證監(jiān)會(huì)推出了新的IPO改革方案，其中老股轉(zhuǎn)讓政策一出，立即引發(fā)了奧賽康老股東32億元套現(xiàn)事件。最終導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)在新股發(fā)行時(shí)方寸大亂。

所謂老股轉(zhuǎn)讓是指發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行新股時(shí)，公司股東將其持有的股份以公開(kāi)發(fā)行方式一并向投資者發(fā)售的行為。也就是公司的“老股東”公開(kāi)轉(zhuǎn)讓股份的行為?！袄瞎蓶|”此時(shí)以此種方式轉(zhuǎn)讓股份違反了法律規(guī)定。

法律對(duì)于股份公司股東轉(zhuǎn)讓股份有專(zhuān)門(mén)規(guī)定?！豆痉ā返?39條規(guī)定：“股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行，或者按照國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行?！币簿褪钦f(shuō)，股份公司股東轉(zhuǎn)讓股份，要么在滬深證券交易所、三板市場(chǎng)進(jìn)行，要么按照國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行。

目前國(guó)務(wù)院并沒(méi)有規(guī)定公司的股東可以在公司公開(kāi)發(fā)行股票的時(shí)候公開(kāi)轉(zhuǎn)讓股票，亦未將此事項(xiàng)授權(quán)給證監(jiān)會(huì)。因此，“老股轉(zhuǎn)讓”這一規(guī)定違反了《公司法》第139條的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)在此次IPO新政如此規(guī)定屬于越權(quán)行為。

違背了立法目的

《公司法》第142條對(duì)公司發(fā)起人、董事、監(jiān)事、高管持有的公司股份的轉(zhuǎn)讓規(guī)定了一年的鎖定期，《證券法》第38條對(duì)鎖定期制度作了進(jìn)一步的明確?！渡鲜幸?guī)則》將實(shí)際控制人、控股股東的鎖定期延長(zhǎng)至36個(gè)月。“老股轉(zhuǎn)讓”在本質(zhì)上違反了法律有關(guān)鎖定期的規(guī)定，使這一立法目的無(wú)法實(shí)現(xiàn)，同時(shí)也造成了法律制度之間的相互矛盾。

設(shè)定鎖定期的目的有如下幾點(diǎn)：一是維持公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理在一定期限內(nèi)的穩(wěn)定性；二是將控股股東、實(shí)際控制人、高管的利益在一定時(shí)期內(nèi)與公司發(fā)展?fàn)顩r緊密地聯(lián)系在一起，促使控股股東、實(shí)際控制人兢兢業(yè)業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理公司，確保公司的健康發(fā)展，進(jìn)而保護(hù)公司和中小投資者的利益。

其實(shí)道理很簡(jiǎn)單，如果公司的控股股東、實(shí)際控制人通過(guò)股份交易等手段快速的取得幾十倍甚至上百倍的投資收益，公司的好壞事實(shí)上已經(jīng)跟他沒(méi)有什么關(guān)系。在這種情況下，他還有什么動(dòng)力去對(duì)公司負(fù)責(zé)，對(duì)中小股東負(fù)責(zé)？

以?shī)W賽康為例，其控股股東南京奧賽康累計(jì)出資210萬(wàn)美元，此次通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)31.8億元人民幣，以發(fā)行日美元兌人民幣的比價(jià)進(jìn)行計(jì)算，南京奧賽康通過(guò)此次交易，已經(jīng)獲得248倍的投資收益，投資收益率高達(dá)百分之二萬(wàn)四千八百，短短幾年間就獲得如此高的投資收益，以后即便公司倒閉，對(duì)這些已經(jīng)賺得缽滿(mǎn)盆滿(mǎn)的股東也不會(huì)產(chǎn)生絲毫影響。在此種情況下，大股東哪里還有動(dòng)力去保護(hù)中小股東的利益？因此，“老股轉(zhuǎn)讓”違背了法律所規(guī)定的鎖定期的立法目的和立法精神。

也許有人會(huì)說(shuō)《公司法》第142條規(guī)定的鎖定期是發(fā)起人、董事、監(jiān)事、高管“自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”，鎖定期的起算點(diǎn)是公司股票在證券交易所上市之日。而“老股轉(zhuǎn)讓”是公司在發(fā)行股票時(shí)老股東公開(kāi)轉(zhuǎn)讓所持有的公司股票，其時(shí)間起點(diǎn)是公司發(fā)行股票之日。由于此時(shí)公司股票還沒(méi)有在證券交易所上市交易，因此“老股轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定并沒(méi)有違反《公司法》第142條的規(guī)定。持這種觀點(diǎn)的人，顯然不明白設(shè)定鎖定期的目的是什么。

法律制度間的矛盾

“老股轉(zhuǎn)讓”與“鎖定期”并存，是此次IPO新政的一大特色。正是這一特色，使證監(jiān)會(huì)真正扮演了一個(gè)左手執(zhí)矛右手持盾，既“賣(mài)矛”又“賣(mài)盾”的角色。道理很簡(jiǎn)單，既然“鎖定期”是剛性制度，那又為什么允許“老股”在發(fā)行之時(shí)轉(zhuǎn)讓股份？既然允許“老股轉(zhuǎn)讓”，鎖定期還有什么意義？

以?shī)W賽康為例，控股股東南京奧賽康不但承諾了3年的鎖定期，而且承諾在鎖定期滿(mǎn)兩年內(nèi)轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)量不超過(guò)發(fā)行時(shí)持有股份數(shù)量的10%，然而，南京奧賽康通過(guò)此次“老股轉(zhuǎn)讓”，轉(zhuǎn)讓的數(shù)量就超過(guò)發(fā)行時(shí)持有的股份數(shù)的近50%，接近發(fā)行完成后公司股份總數(shù)的20%，在股票上市交易之前，控股股東如此大規(guī)模的“減持”，鎖定期制度以及股東信誓旦旦的承諾還有什么意義？

最為嚴(yán)重的是這種左右互搏、自相矛盾的制度，加劇了老股東道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。因?yàn)楣緯r(shí)刻都面臨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)，鎖定期制度無(wú)疑加大了老股東的風(fēng)險(xiǎn)。以華銳風(fēng)電為例，3年的鎖定期屆滿(mǎn)，公司股價(jià)由發(fā)行時(shí)的90元跌至3.5元，下跌了近30倍，面對(duì)如此慘烈的下跌，老股東只能恨自己早生了3年，沒(méi)有趕上“老股轉(zhuǎn)讓”這個(gè)好時(shí)候。

相信如果當(dāng)時(shí)有“老股轉(zhuǎn)讓”這一政策，華銳風(fēng)電的老股東必然會(huì)充分利用這一政策瘋狂出逃。而此次新政，客觀上又加大了這種瘋狂出逃的必然性。因?yàn)榇舜蜪PO新政規(guī)定在觸發(fā)一定條件后，控股股東在5年內(nèi)將無(wú)法轉(zhuǎn)讓股份，或者鎖定期被延長(zhǎng)至3年半。3年半以后或者5年以后，公司會(huì)是什么樣子，誰(shuí)也無(wú)法預(yù)料，在此種情況下，利用“老股轉(zhuǎn)讓”盡快套現(xiàn)，就成為老股東必然的選擇。

市場(chǎng)和主體混亂之虞

證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)公司股東公開(kāi)發(fā)售股份暫行規(guī)定》第三條規(guī)定：“首次公開(kāi)發(fā)行股票，既包括公開(kāi)發(fā)行新股，也包括公司股東公開(kāi)發(fā)售股份?！?/p>

按照這一規(guī)定，發(fā)行人的范圍不但包括公司，也擴(kuò)大至股東，這顯然與《公司法》、《證券法》的相關(guān)規(guī)定制度設(shè)計(jì)不相符。按照《公司法》、《證券法》的制度設(shè)計(jì)，股票市場(chǎng)分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，股票發(fā)行屬于一級(jí)市場(chǎng)，其發(fā)行主體是公司。endprint

而股票的交易屬于二級(jí)市場(chǎng)，其主體是持有公司股票的股東。而“老股轉(zhuǎn)讓”顯然把一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)“合并”為一個(gè)市場(chǎng)，造成市場(chǎng)和主體的混亂。

而發(fā)行股票最根本的目的是公司通過(guò)發(fā)行股票的方式籌集公司發(fā)展所需要的資金，投資者通過(guò)持有公司的股份分享公司成長(zhǎng)的收益。而“老股轉(zhuǎn)讓”顯然是把股票發(fā)行市場(chǎng)變成了老股東轉(zhuǎn)讓股份的市場(chǎng)，為老股東搭建了一個(gè)轉(zhuǎn)讓股份的平臺(tái)，老股東成了IPO的主角，而公司退居配角的地位，成了股票市場(chǎng)“搭售”的對(duì)象。

以?shī)W賽康為例，老股東套現(xiàn)31.8億元，而公司募集資金凈額不足8億元，公司成了地地道道的配角。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至1月28日，剔除暫緩發(fā)行的幾家公司外，有41家公司實(shí)施了老股轉(zhuǎn)讓?zhuān)瞎赊D(zhuǎn)讓數(shù)量為4.19億股，套現(xiàn)總金額達(dá)到了113.29億元。這些資金本應(yīng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，卻流入了股東的腰包，豈不與IPO的初衷背道而馳？

“南轅北轍”的改革

對(duì)于為什么要推出這項(xiàng)制度，證監(jiān)會(huì)給出的解釋是：“一是可以增加新上市公司可流通股數(shù)量，緩解單只股票上市時(shí)可交易份額偏少的狀況；二是推動(dòng)老股東轉(zhuǎn)讓股票可以對(duì)買(mǎi)方報(bào)高價(jià)形成約束，進(jìn)一步促進(jìn)買(mǎi)、賣(mài)雙方充分博弈，促進(jìn)新股合理定價(jià)；三是推出老股轉(zhuǎn)讓可以緩解‘超募問(wèn)題；四是緩解股票上市后，老股集中解禁對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響?！边@幾個(gè)理由實(shí)在經(jīng)不住推敲，甚至與所要解決的問(wèn)題南轅北轍。

首先，“老股轉(zhuǎn)讓”未必增加新上市公司可流通股票的數(shù)量，以?shī)W賽康為例，公司和老股東總共發(fā)行股票的數(shù)量剛好滿(mǎn)足《證券法》所規(guī)定的25%最低發(fā)行下限，其他實(shí)行“老股轉(zhuǎn)讓”的公司大多也是如此，以下限發(fā)行如何能夠增加“新上市公司可流通股數(shù)量”？

第二，老股轉(zhuǎn)讓非但不能遏制高價(jià)發(fā)行，反而必然導(dǎo)致高價(jià)發(fā)行?！叭摺眴?wèn)題是中國(guó)證券市場(chǎng)的頑疾，但是利用“老股轉(zhuǎn)讓”這劑藥來(lái)療治這一頑癥，無(wú)疑是吃錯(cuò)了藥。因?yàn)樵凇袄瞎赊D(zhuǎn)讓”的規(guī)則下，高發(fā)行價(jià)最大的受益者就是老股東和券商，而此次IPO新政又明確規(guī)定“發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷(xiāo)的證券公司自行協(xié)商確定”，而老股東和券商必然會(huì)利用其定價(jià)權(quán)千方百計(jì)的提高發(fā)行價(jià)，以謀求利益的最大化。因此利用“老股轉(zhuǎn)讓”解決“三高”問(wèn)題無(wú)異于抱薪救火。

第三，“老股轉(zhuǎn)讓”確實(shí)解決了“超募”問(wèn)題，然而用這種辦法解決超募問(wèn)題，實(shí)在是南轅北轍。因?yàn)榧幢阗Y金被超募，但超募的資金依然屬于公司，亦屬于新老股東，如果這些資金能夠被充分利用，不但有利于公司的發(fā)展，自然也會(huì)使新老股東受益。然而，“老股轉(zhuǎn)讓”將本屬于公司的資金通過(guò)這種方法流入了老股東的腰包，只是“肥”了老股東，而對(duì)公司和新股東沒(méi)有任何好處。

第四，利用“老股轉(zhuǎn)讓”緩解限售股解禁給市場(chǎng)帶來(lái)壓力實(shí)在是邏輯混亂。“老股轉(zhuǎn)讓”無(wú)非是將這種壓力由解禁時(shí)提前至發(fā)行時(shí)，非但不能從根本上解決這個(gè)問(wèn)題，反而會(huì)對(duì)目前的證券市場(chǎng)造成更大的傷害，此次新政導(dǎo)致A股市值蒸發(fā)上萬(wàn)億就是明證。

通過(guò)上述分析，不難看出“老股轉(zhuǎn)讓”這一新規(guī)是何等的漏洞百出。而當(dāng)規(guī)則存在缺陷，就無(wú)法阻止有人利用規(guī)則的漏洞謀取私利，造成市場(chǎng)秩序混亂。而管理層出于維護(hù)秩序的考慮，就不得不出手干預(yù)，致使“市場(chǎng)化”無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)。

因此，要想實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)化，必須首先實(shí)現(xiàn)真正的法制化。而要想實(shí)現(xiàn)真正的法制化，閉門(mén)造車(chē)是不行的，不加分析、囫圇吞棗的照搬國(guó)外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)也是不行的。而必須根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際狀況，以及歷史、文化、傳統(tǒng)對(duì)人們行為的影響，科學(xué)而周密的制定規(guī)則，否則，市場(chǎng)化就無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)。

作者為北京市中銀律師事務(wù)所律師endprint