新興市場再遇寒流

汪濤　胡志鵬

歲末年初，以“脆弱五國”（“Fragile Five”，巴西、南非、印度、土耳其和印尼）為代表，新興市場繼2013年夏天美聯儲表達削減QE意向以來遭受了第三波沖擊。這些國家紛紛遭遇外資撤離、匯率下跌、股票和債券市場受到重創。

2008年全球金融危機以來，面對來自發達經濟體的外需滑坡，新興經濟體普遍缺乏魄力推動痛苦的結構性改革，而是被動引入歐美的貨幣寬松，借海外資本大規模涌入推動國內信貸擴張來飲鴆止渴。如今短暫繁榮之后，新興市場國家債務負擔堆積、資產價格高企，加杠桿已經難以為繼。美聯儲開啟削減QE3的規模、美國利率趨于上行，將不可避免地動搖過去幾年間新興經濟體增長的根基。

盡管美歐增長前景在好轉，但傳導至新興經濟體的出口改善是一個緩慢的過程，且發達經濟體需求進口彈性、新興經濟體自身外部競爭力普遍存疑，短期內難以抵御海外流動性撤離、國內信貸條件收緊對經濟增長前景帶來的壓力。

在此背景下，我們認為，新興市場動蕩在所難免。美聯儲開啟退出QE3絕不意味著“靴子落地”，海外流動性環境的錯綜復雜有增無減，新興經濟體陣痛難免。

盡管一些新興市場貨幣大幅貶值，有些國家貨幣甚至已經跌到十年來低點（如南非、印度），但其經常賬戶仍未見好轉。一方面，經常賬戶變動滯后于匯率貶值9-12個月的“J曲線效應”是原因之一；另一方面，美國、中國的進口傾向持平甚至下降也帶來了額外的結構性拖累，意味著新興市場國家的貶值幅度可能要比以往更大才能帶動經常賬戶的改善。我們判斷新興市場調整尚未到位，那些最脆弱的經濟體幣值仍然高估，競爭力恢復仍有待時日。

除去阿根廷、委內瑞拉、烏克蘭和埃及等政治經濟環境已然十分糟糕、投資者已基本撤離的邊緣經濟體，在主流新興經濟體中，瑞銀認為，土耳其和南非是風險最高的兩個國家。

第一，它們的儲蓄率較低，土耳其的總儲蓄率僅為15%左右，南非僅為13%，在主要新興經濟體中位居末兩位；第二，它們的經常賬戶逆差均超過GDP的5%，在主要新興經濟體中目前僅好于烏克蘭；第三，此前短期套利資本大規模涌入，外國頭寸偏高。過去一年土耳其非FDI資本流入規模超過GDP的8%，南非高達5%，位居主要新興經濟體的前兩位。第四，外匯儲備規模較小。兩國當前外匯儲備占GDP的比重均不及50%，在主要新興經濟體中位居末席。第五，政治風險高企。土耳其政局動蕩，爆發大規模反政府示威，總理因貪腐丑聞而被迫改組內閣；南非將在2014年5月舉行大選，政局也存在較大的不穩定因素。

對于土耳其而言，還面臨信貸增速和杠桿率居高不下、通脹高企的棘手局面。

何種情況下新興市場國家才有望企穩呢？首先，在出口短期內改善幅度存疑、可能需要匯率進一步調整的情況下，新興經濟體有必要通過收緊信貸增速來主動緊縮國內需求；其次，政策重心需要轉向提升競爭力、控制成本。再次，債券市場需要進一步調整。2013年，美國實際利率大幅上升120個基點，成為拖垮新興市場的導火索。瑞銀認為，新興市場的實際利率需要高出美國3-4個百分點的溢價才有望恢復穩定。

最后，投資者在新興市場上的頭寸需要進一步削減。雖然看空新興市場，但投資者并未完全落實到行動，受機構投資者持有期限偏長的影響，投資者在固定收益市場上的頭寸尤其偏高。這本身也意味著新興市場國家的債券市場和貨幣未來面臨著進一步拋售和調整的壓力。

由此可見，新興市場國家從“外需弱，外資流入、貨幣寬松、內需強”向“外需強，外資流出、貨幣收緊、內需弱”的結構性轉變將必然是一個漫長而痛苦的過程。