環(huán)境效益信息披露完整度對綠色債券融資成本影響的實證研究

摘要：本文以2021年初至2024年一季度末公開發(fā)行的“投向綠”債券為樣本，研究了環(huán)境效益信息披露完整度對綠色債券融資成本的影響，以及不同主體評級之間的差異。研究表明，整體來看環(huán)境效益信息披露完整度與綠色債券融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；主體評級AAA發(fā)行人提高環(huán)境效益信息披露完整度能有效降低綠色債券融資成本；主體評級非AAA級發(fā)行人的綠色債券環(huán)境效益信息披露完整度暫未影響其融資成本。

關(guān)鍵詞：綠色債券 環(huán)境效益信息披露完整度 融資成本

2021年以來，我國綠色債券頂層設(shè)計相關(guān)政策持續(xù)完善，綠色債券市場快速發(fā)展，綠色債券發(fā)行成本優(yōu)勢逐漸凸顯，“綠色溢價”逐漸顯現(xiàn)。1信息披露質(zhì)量是影響債券融資成本的重要因素。目前，市場缺少對綠色債券信息披露質(zhì)量衡量的標(biāo)準(zhǔn)，而信息披露完整度是信息披露質(zhì)量的重要體現(xiàn)。因此，本文嘗試研究環(huán)境效益信息披露完整度對綠色債券融資成本的影響。

研究假設(shè)

基于信息不對稱理論，發(fā)行人披露完整的環(huán)境效益信息，有助于降低其與投資者的信息不對稱程度，增加投資者信心，吸引更多投資者，從而降低融資成本。劉凡（2024）認(rèn)為，環(huán)境信息披露是有效降低綠色投融資雙方環(huán)境信息不對稱、防范“洗綠”“漂綠”等風(fēng)險的重要機(jī)制；劉建梅等（2023）研究發(fā)現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)的環(huán)境信息披露能促使綠色公司債券融資成本降低；劉聃（2020）通過構(gòu)建綠色信息披露質(zhì)量評價體系發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的綠色信息披露能夠有效降低綠色公司債的融資成本。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

H1：提高發(fā)行前環(huán)境效益信息披露完整度能有效降低企業(yè)發(fā)行綠色債券的成本，即在控制債券發(fā)行規(guī)模、期限和信用評級等影響因素下，發(fā)行前環(huán)境效益信息披露完整度越高，綠色債券融資成本越低。

國內(nèi)有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，目前投資者更關(guān)注信用評級高的綠色債券，而對信用評級低的綠色債券認(rèn)可度較低。在高信用評級綠色債券中，環(huán)境效益信息披露程度能降低融資成本，而在低信用評級綠色債券中則不存在該規(guī)律。例如，楊安瀾等（2023）研究發(fā)現(xiàn)，相較低信用評級，高信用評級綠色債券更容易獲取定價優(yōu)勢；閆貴壯等（2022）研究綠色投向資金占比對信用利差的影響，發(fā)現(xiàn)與高信用評級綠色債券相比，低信用評級綠色債券對投資者、發(fā)行人及主承銷商的吸引力還不夠，市場總體認(rèn)可度有待提高。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：高信用評級主體相比非高信用評級主體，提高環(huán)境效益信息披露完整度更能降低綠色債券融資成本。

研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

中債綠色債券環(huán)境效益信息披露指標(biāo)體系于2021年發(fā)布，且中債信息披露完整度得分基于此設(shè)計，因此筆者選擇2021年初至2Y0XVWPZTnH0aXcs+nd6EUbyABjpRi4LZnyh4WcyATQk=024年一季度末，境內(nèi)公開發(fā)行的“投向綠”債券2進(jìn)行分析。在樣本中，剔除募集資金純粹用于補充流動性、中債信息披露完整度得分為0、多個關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的債券，獲得有效樣本703個。環(huán)境效益信息披露數(shù)據(jù)來源于中債-綠色債券環(huán)境效益信息數(shù)據(jù)庫，債券特征、發(fā)行人特征和宏觀經(jīng)濟(jì)變量均來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫。為避免極端值的影響，對連續(xù)型變量進(jìn)行1%與99%的縮尾處理3。

（二）模型構(gòu)建與變量說明

1.被解釋變量的選擇

本研究以綠色債券信用利差（CS）代表發(fā)行人的融資成本。該變量為綠色債券票面利率與該債券發(fā)行當(dāng)天同期限國債到期收益率的差值。信用利差越大，說明發(fā)債融資成本越高。

2.自變量的選擇

選擇中債信息披露完整度得分（滿分120分）來衡量綠色債券環(huán)境效益信息披露完整度。該變量基于中債綠色債券環(huán)境效益信息披露指標(biāo)體系，由必填指標(biāo)得分（80分）、選填指標(biāo)得分（20分）、項目基本情況得分（20分）組成。該指標(biāo)基于債券募投項目角度，充分考慮了環(huán)境效益指標(biāo)披露比例、項目總投資、募集資金用于項目的金額等披露情況。

3.控制變量的選擇

根據(jù)研究需要及相關(guān)文獻(xiàn)，筆者出于債券特征、發(fā)行人財務(wù)特征、宏觀經(jīng)濟(jì)情況、發(fā)行年份等方面考慮，選取了是否貼標(biāo)、發(fā)行規(guī)模、主體評級等共13個因素作為控制變量。具體變量定義見表1。

4.模型的設(shè)計

對于假設(shè)1，由于目前公司信用類債券沒有相關(guān)強制要求，部分債券缺少發(fā)行前債項評級，筆者通過控制發(fā)行前主體評級進(jìn)行回歸。模型如式（1）所示，其中i代表債券，t代表發(fā)行年份，C代表常數(shù)項，a代表回歸系數(shù)。

CSi，t=C+a1Scorei，t+a2Labeli，t+a3Proci，t+a4Mati，t

+a5Gradei，t+a6Guai，t+a7Soei，t+a8Levi，t+a9Roei，t

+a10Sizi，t+a11Groi，t+a12Turi，t+a13Opii，t+a14GDPi，t

（1）

對于假設(shè)2，因為樣本中70%的債券發(fā)行主體外部評級為AAA級，所以本文將外部主體為AAA級的債券稱為高信用組，將其余非AAA級債券稱為一般信用組，對兩組樣本分別進(jìn)行回歸分析。

描述性統(tǒng)計與相關(guān)性檢驗

表2提供了各主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可以看到，因變量信用利差（CS）的均值達(dá)到97.18BP，說明相較國債收益率，公司信用類債券存在一定的風(fēng)險溢價。自變量完整度評分（Score）均值為67.53，說明公司信用類債券的環(huán)境效益信息披露完整度仍有較大提升空間。對于控制變量，發(fā)行期限（Mat）均值約為4年，即債券期限以中短期為主；主體評級（Grade）均值為2.59，說明大部分債券的發(fā)行主體評級以AAA級為主；平均資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）為62.47%，說明大部分發(fā)債企業(yè)的負(fù)債額超過總資產(chǎn)的一半；平均凈資產(chǎn)收益率（Roe）為5.23%，說明大部分企業(yè)的盈利水平并不高。另外，11%的債券有擔(dān)保，96%的債券發(fā)行人為國有企業(yè)，98%的債券發(fā)行人年報審計意見為標(biāo)準(zhǔn)無保留

意見。

本文對被解釋變量和解釋變量以及各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行計算和檢驗，其中CS與Score的相關(guān)系數(shù)為-0.2073，且通過相關(guān)系數(shù)檢驗，即兩個變量之間存在顯著的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。其他解釋變量之間不存在高度相關(guān)（相關(guān)系數(shù)大于0.8）的情況，避免回歸模型出現(xiàn)多重共線性問題。

實證分析

（一）假設(shè)1的實證檢驗

在表3中，模型1不納入控制變量，也不控制年份固定效應(yīng)；模型2不納入控制變量，但控制年份固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，上述2個模型中，環(huán)境效益信息披露完整度與融資成本均在1%的顯著性水平下系數(shù)顯著為負(fù)，即在整體樣本中，綠色債券環(huán)境效益信息披露完整度與融資成本為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

模型3納入主體評級及其他控制變量。結(jié)果顯示，環(huán)境效益信息披露完整度得分的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，且其他控制變量與因變量的相關(guān)性均符合經(jīng)濟(jì)學(xué)理論預(yù)期。這意味著在同一水平的外部評級及其他控制變量下，環(huán)境效益信息披露完整度得分每提高1分，綠色債券融資成本平均下降0.1463BP。

筆者替換自變量對模型3進(jìn)行重新估計，從而判斷模型的穩(wěn)健性。在實際操作中，將自變量環(huán)境效益信息披露完整度得分（Score）替換為環(huán)境效益信息披露核心得分4（Score1），并對模型進(jìn)行重新回歸，實證結(jié)果如表4所示。對比表4中回歸結(jié)果可以看出，自變量的回歸系數(shù)的顯著性檢驗結(jié)果沒有發(fā)生明顯變化，說明模型3的結(jié)果可靠、穩(wěn)健，前文的假設(shè)1是成立的。

（二）假設(shè)2的實證檢驗

從表5可以看到，在高信用組中，環(huán)境效益信息披露完整度與融資成本在1%顯著性水平下顯著負(fù)相關(guān)，即對AAA級債券而言，提高環(huán)境效益信息披露完整度能夠有效降低債券融資成本，且其他控制變量與因變量的相關(guān)性均與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論預(yù)期一致。在一般信用組中，環(huán)境效益信息披露完整度與融資成本沒有顯著相關(guān)關(guān)系，原因可能是投資者更關(guān)注債券發(fā)行主體的信用水平或其他風(fēng)險溢價因素，并未對其環(huán)境效益信息披露情況過多關(guān)注。上文的假設(shè)2是成立的。

主要結(jié)論

本文以2021年初至2024年一季度末我國“投向綠”債券為樣本，研究了環(huán)境效益信息披露完整度對綠色債券融資成本的影響，并進(jìn)一步比較了不同主體信用水平下的組間差異，相關(guān)結(jié)論有以下三點。

第一，從整體來看，綠色債券環(huán)境效益信息披露完整度與融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在控制外部主體評級及其他控制變量下，提高綠色債券環(huán)境效益信息披露完整度能夠降低債券融資成本，即環(huán)境效益信息披露完整度越高，綠色債券發(fā)行的信用利差越小。

第二，對于主體評級AAA級綠色債券，提高環(huán)境效益信息披露完整度能夠有效降低綠色債券融資成本。原因可能是對較高信用等級綠色債券投資者而言，發(fā)行人自身的風(fēng)險（如財務(wù)風(fēng)險等）差別較小，為進(jìn)一步區(qū)分風(fēng)險，這些投資者更多關(guān)注發(fā)行人履行社會責(zé)任的情況。因此，綠色項目及其環(huán)境效益指標(biāo)披露越詳細(xì)，投資者越愿意購買，發(fā)行人的融資成本越低。

第三，對于主體評級非AAA級綠色債券，環(huán)境效益信息披露完整度與融資成本尚無顯著相關(guān)關(guān)系。原因可能是其投資者更多關(guān)注企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，對債券綠色屬性關(guān)注度較低，債券項目的環(huán)境效益信息披露情況不是其考慮的重要因素，因此，環(huán)境效益信息披露完整度尚未影響投資者對風(fēng)險補償?shù)乃魅　?/p>

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