基于哈佛分析框架下貴州茅臺的財務分析

王丹陳容

基于哈佛分析框架下貴州茅臺的財務分析

王丹陳容

財務報表分析已成為眾多利益相關者進一步獲取有價值的信息，便于自己未來決策的主要手段和方法。然而傳統財務報表分析有其固有的局限，哈佛分析框架則可以結合非財務信息從企業戰略和財務政策的角度了解企業財務狀況及其變化趨勢。在哈佛分析框架內，選擇備受關注的貴州茅臺2008年—2012年的相關數據，從戰略、會計、財務和前景四要素展開分析，以為利益相關者提供決策。

貴州茅臺；戰略；哈佛分析框架

財務報表分析是各利益群體了解企業財務狀況、經營成果和現金流量狀況，判斷企業未來發展前景最直接、最有效的途徑。哈佛分析框架由美國哈佛大學的佩普、希利和伯納德在2000年提出，他們認為有效的財務報告分析應從公司所處的環境和經營戰略進行分析，應包括戰略分析、會計分析、財務分析和前景預測。哈佛分析框架下非財務信息的合理考慮，一定程度上彌補財務報表分析的局限，前景預測也使得分析結果更有實際應用價值。

我國白酒行業的發展具有民族性和地域性的特征，歷史悠久，有其獨特的地位。《中國釀酒產業“十二五”發展規劃》，亦提出要“傳承、創新的發掘白酒文化，加大對白酒科學、健康消費的有效引導”，然而2012年后半年開始，中國白酒行業在一系列酒類“門事件”、國家禁酒令、嚴查三公消費、禁止價格壟斷等政策出臺的影響下，白酒產業迅速進入行業發展的拐點。有評論指出白酒行業就此衰退。基于此，本文以貴州茅臺官方公布的2008-2012年的財務數據為基礎，以哈佛分析框架分析貴州茅臺的整體經營情況。

一、戰略分析

貴州茅臺是我國醬香型高檔白酒的典型代表，近十幾年，茅臺一直保持快速發展，銷售收入在12年增長17倍，是2012、2013年最具投資價值的上市公司之一，其主營業務為貴州茅臺酒系列產品的生產與銷售，由于生產的地理環境的不可再造，使其具有天然的資源壟斷性，加之生產釀造工藝的獨特性，被稱為“國酒”。其核心競爭力在于其品牌優勢與產品質量。戰略分析包括行業分析和戰略定位兩個方面。

（一）行業分析

白酒作為中國人的傳統食品，代表了深刻的餐飲文化，這個文化穩定而持久。白酒產業處于產業鏈的中下游，其產品直接進入市場消費環節，因而白酒的銷量與消費者市場密切相關。近年來，白酒行業處于持續上升階段，產銷量、銷售收入均快速提升，行業盈利能力持續增強。許多白酒企業開始大規模擴產，很多省市也出現了由政府主導的白酒工業園區。白酒生產受原產地原料和氣候的制約，故形成了強烈的地域概念和不可復制的競爭優勢。有很強的地域性，并且行業集中度高，利潤集中于龍頭企業，高檔白酒市場呈現寡頭壟斷的特點，茅臺、五糧液占據了75%的市場份額。從長遠看，白酒行業處于成熟期，行業本身成長性不強，白酒產能會供大于求，白酒行業將經歷不斷資源整合的過程。

（二）戰略定位

從年銷售額看，貴州茅臺屬于白酒行業中特大規模的企業，一直以來實行以酒業為主的專業化發展戰略，及醬香酒的差異化戰略。具體看，貴州茅臺有三個維度的戰略定位：其一，全球化定位，貴州茅臺將“打造世界蒸餾酒第一品牌”作為自身長期奮斗戰略目標；其二，市場定位，“國酒茅臺”的戰略定位，看重利潤高、發展空間大、競爭較弱的高檔白酒市場；其三，品類定位，作為中國醬香型白酒的奠基者、中國醬香型白酒國標主要制定者之一，貴州茅臺成就了獨特的醬香型白酒品類。茅臺這樣的戰略使得其獲得了行業龍頭的地位，然而，在經過了2012年開始的行業調整，茅臺的高端酒的戰略應合理調整，高端型“國酒”應走向大眾，增加中端品牌的銷售。品牌的國際化程度不夠，品牌戰略有待創新，品牌的影響力和銷售量尚未實現國際化，拓展國際市場的力度不足。在釀酒產業的《十二五發展規劃》中提出，“在白酒板塊中培育出龍頭企業爭取最終進入世界500強，打造具有國際影響力的民族品牌”，這不失為茅臺的國際化的一個良好契機，一方面緩解國內白酒市場的激烈競爭，另一方面茅臺龍頭企業打造民族品牌的社會責任。

二、會計分析

（一）存貨

存貨是白酒企業重要的一項資產，它是生產制造及銷售過程中供血、造血及升值的關鍵。茅臺的存貨包括原材料、自制半成品、在產品、庫存商品。原材料是生產酒所用的高粱、小麥及產品的包裝防偽材料等；在產品是停留在生產車間進行加工的在產品以及雖已完成了本年生產，但尚未送驗入庫的產品；自制半成品主要指庫存的基酒，也包括勾兌后處于穩酒期的酒；庫存商品是已經完成生產，檢驗合格入庫等待銷售的成品酒。存貨近五年的具體變化情況見下表：

表1 茅臺2008年—2012年存貨對比表（%）

從上表可以看出，存貨結構中所占比重最大的是自制半成品。原材料庫存約占存貨的10%左右，2010年由于干旱原因原材料所占比重明顯下降，達五年最低。隨后2011年、2012年上升，2012年增長幅度較大，有原材料價格上漲、擴大生產儲備等原因；在產品所占比重約占20%左右，2008年至2010年期間不斷擴大，逐年增加，在2011年、2012年明顯下降，說明在產品規模減小，可能是受到原材料減少的影響；庫存商品所占比重約占存貨的9%左右，總體變動幅度不大，但是庫存商品增長率變化幅度較大，2012年增長率較低，說明增長速度放緩；自制半成品約占存貨的60%以上，自制半成品逐年增加，比較穩定。總體說來存貨規模不斷增長，增長幅度有波動。引入存貨產量比，說明企業加大老酒的儲存力度，為將來年份酒的銷售做準備。

（二）預收賬款

茅臺采取經銷商預付貨款方式銷售，根據預付款數額配發產品，因此，茅臺有大量的預收賬款，這也反映了茅臺在產品市場行業內的地位及議價能力，說明市場需求旺盛，購貨方愿意提前墊付資金。茅臺預收賬款通過存貨進行償還，是不需要付息的短期債務，為生產經營提供資金支持。茅臺預收賬款有一年以內，一至二年，二至三年的，及三年以上四種，99%以上為一年以內的。

從上表可以看出，茅臺預收賬款逐年上升，但2012年同比下降27.5%，說明行業周期性波動和政策層面限制的影響已經開始出現，主流消費群體及市場需求結構的改變，終端市場銷售不利、經銷商取貨減少。預收賬款存貨比，主要是看茅臺的可利用的生產能力是否足以償還預收賬款的能力，白酒行業的在80%以上就視為可以償還，2012年由于預收賬款的銳減，使得該比值降低。預收賬款占營業收入比率說明預收賬款對營業收入的貢獻，2008年至2010年逐年上升，2011、2102年下降。預收賬款占經營性現金比率說明預收賬款對現金的貢獻，2010年至2012年逐年下降。

表2 茅臺2008年—2012年預收賬款對比表（%）

三、財務分析

（一）償債能力

償債能力是公司用資產償還債務的能力，包括短期償債能力和長期償債能力，短期償債能力是企業流動資產對流動負債及時足額償還的保證程度，是衡量企業當前財務能力，特別是流動資產變現能力的重要標志。短期償債能力分析包括流動比率、速動比率和現金比率。這些比例越高說明短期償債能力越強。長期償債能力體現對償還債務的保障能力，反映企業財務安全。包括資產負債率和權益乘數。由于貴州茅臺的財務費用是負的，說明企業的利息收入大于利息支出，利息保障倍數無意義，因此沒有選擇該指標分析。這些指標越低說明債務風險越小。

表3 茅臺2008年—2012年償債能力指標對比表

從上表可以看出，公司的債務水平較低，償債能力強，均優于行業均值，并且應收賬款在流動資產的比重近5年平均約為0.1%，也非常低，流動比、速動比和現金比在2012年明顯增加至最高。資產負債率均低于行業均值，企業的負債安全，財務風險小，2012年降至最低，說明近五年越來越穩健的財務政策，權益乘數均低于行業均值，表明投入的資本在資本總額中所占比重較大，對負債經營利用較少，但長期償債能力越強，在2012年降至最低。2010年的資產負債率和權益乘數略高，緣于茅臺酒規劃發展中對征地、技改項目、原材料基地建設、資源儲備等項目的實施使得資金需求增大而引起的借款。事實上，公司近五年的長期借款、短期借款、應付票據等融資性負債都是“0”，說明現金流非常充裕，近五年每年貨幣資金占總資產的50%，存在的問題是對于流動資產過剩未能有效利用，影響了資金的使用效率，使機會成本和籌集成本增加，資本結構不合理。茅臺甚至選擇與活期利率相似的存款方式，實在有違企業的逐利目標。權益乘數有波動，茅臺的權益乘數一直處在1-2之間，資產負債率在20%-30%之間，變化幅度不大，屬于穩健戰略型的企業。

（二）盈利能力

盈利能力是公司獲取利潤的能力，是公司可持續發展的核心。盈利能力分別從產銷規模和投資規模考察，營業毛利率是銷售凈利率的基礎，沒有足夠多的毛利率便不能盈利。銷售毛利率越高，說明企業銷售成本在銷售收入凈額中所占的比重越小，在期間費用和其他業務利潤一定的情況下，營業利潤就越高。指標也能一定程度上反映成本控制和產品定價有關的問題。銷售凈利率表明企業每元銷售收入凈額可實現的凈利潤，比率越高說明獲利能力強，選取的指標為營業毛利率、銷售凈利率、總資產凈利潤率、凈資產收益率。

表4 茅臺2008年—2012年盈利能力指標對比表（%）

由上表可知，茅臺的銷售毛利率極高，近五年都穩定的維持在90%以上，遠高于行業平均水平與競爭對手，并且幾乎逐年增加。茅臺營業收入的提高主要是由銷量增加及價格的提高，茅臺主要出售的是高端白酒，銷售利潤與產品的銷售價格直接相關，茅臺借助其品牌影響力以高價格銷售產品。也可能包含消費升級的帶動因素，廠家對于產品結構及銷售策略的調整；銷售凈利率2009年至2010年有所降低，2011年至2012年上升，說明成本費用控制水平需進一步提高。另外茅臺近五年凈利潤增長了3.5倍，同期凈資產增長3.1倍，總資產增長2.86倍，營業收入增長3.2倍，五年凈利潤增長略高于同期凈資產增長，說明經營效率有一定的提高，凈資產收益率高于行業水平，茅臺在龐大資產規模下，仍能維持較高的凈資產收益率，盈利能力可見一斑。需要指出的是，茅臺近年的銷售額的增長是因為限產提價，一旦失去市場上這種要價能力，盈利能力會受到很大影響。這種盈利能力依賴性較大。

（三）營運能力

企業的資產是一個動態的概念，只有不斷進行循環與周轉才能帶來更多的收益，資產的營運能力表現為企業資產占有資金的周轉速度，反映資金利用的效率。選取的指標為應收賬款周轉率、存貨周轉率、流動資產周轉率和總資產周轉率。

由上表可知，茅臺應收賬款周轉率極高，均高于行業水平，說明應收賬款回收的快，流動性強，同時應收賬款發生壞賬的可能性較小；應收賬款周轉率不斷提升，尤其是2011年、2012年大幅度降低。茅臺應收賬款上占用的資金較少，應收賬款占該年營業收入的萬分之一左右。應進一步考慮信用政策；存貨周轉率較低，均低于行業均值，說明存貨流動性弱，周轉速度慢，材料庫存過大。這與茅臺生產工藝相關，茅臺酒一般生產周期要五年左右，年份越久，價格越高，雖然存貨會影響資產流動性，但是酒的積壓不會帶來貶值，反而增強茅臺的銷售潛力，但是隨著政策的變化，茅臺應做好存貨管理，及時應對市場變化；流動資產周轉率低于行業均值，流動資產周轉較慢，主要是受存貨占用的影響，并且在近五年出現波動，2009、2010年下跌，2011、2012年上升，說明對流動資產的利用不穩定。總資產周轉率低，除了2008年均低于行業水平，這與茅臺一直以來提高產量又嚴格控制出廠數量的“饑餓”營銷政策有關。總資產周轉率在2011年、2012年有大幅增長，說明茅臺在資源的配置與管理運營方面有了較大的改善。

表5 茅臺2008年—2012年營運能力指標對比表（%）

（四）成長能力

成長能力是指企業未來生產經營活動的發展趨勢和發展潛能，核心業務、經營能力、財務狀況都是影響企業成長能力的因素。企業價值的增長應當主要源于企業正常的生產經營活動，因此選擇從銷售和資產規模增長分析成長性。

表6 茅臺2008年—2012年成長能力指標對比表（%）

營業收入增長率主要反映企業營業收入規模的擴張情況，是企業盈利的源泉，進而反映企業未來發展前景。茅臺營業收入增長率在2008年至2010年均低于行業水平，但2011年增長迅速，超過行業均值，茅臺基本上保持著持續的增長，說明市場前景好。但2012年營業收入增長放緩。凈利潤增長出現波動，總體呈現增長趨勢，但2012年下降，營業收入和凈利的下降，受政策、成本、競爭因素影響。總資產增長率基本上高于行業均值，說明茅臺在擴大生產經營規模，對原有項目進行改擴建、營銷網絡的建設，這與其銷售增長是相適應的。從可持續增長率看，茅臺保持較高水平，均高于行業標準，說明其發展前景良好，在行業中優勢明顯。

四、前景分析

（一）機遇分析

1.行業預測

從上述分析可以看出，白酒行業并沒有進入所謂的衰退期，2013年可以視為行業調整。企業的發展離不開國家的宏觀經濟政策，“十二五”規劃中輕工業是發展的重點，茅臺是所在貴州省的“五張名片”之首，是貴州經濟發展的重要支撐。因而，貴州省的政策支持、得天獨厚的釀酒自然條件、深厚的酒文化歷史積淀、消費者偏好及釀酒技術人才，是茅臺長遠發展的基礎。

2.財務預測

從近五年的財務數據分析，茅臺基本上保持良好的增長勢頭，茅臺作為白酒行業的龍頭企業，有著不可比擬的市場認可度。茅臺的償債能力強，資金充裕，財務風險小；盈利能力非常高；營運能力較好、成長能力強。這些都為茅臺的后續發展奠定基礎。

（二）挑戰及對策

1.挑戰

從2012年的財務數據中已經看出各種政策給茅臺帶來的負面影響，加上行業內競爭激烈，消費者習慣多元化等挑戰，白酒行業增長一定會放緩。

2.對策

在各種不利因素下，未來白酒品牌制勝的關鍵在于提高品牌價值，建立品牌個性化特征，同時加強對品牌的保護。提高資金管理效率，無形資產占總資產的比例較小，可以加大對技術創新的投入，研發出其他新品種的優質白酒。增強市場營銷能力與產品創新能力，對系列酒進行戰略調整，不斷滿足消費者多層次、多樣式的消費需求。進一步拓寬營銷網絡，積極拓展與酒店、商超、賣場、電商等渠道的合作，從而保持茅臺可持續的競爭優勢。

[1]黃世忠.財務報表分析：理論、框架、方法與案例[M].中國財經出版社，2007.

[2]阮永平.上市公司財務報表解讀——新會計準則下投資價值挖掘視角[M].華東理工大學出版社，2010.

（作者單位：攀枝花學院經濟與管理學院）