我國商業銀行理財產品趨同：羊群效應抑或是監管誘導

梁濤

摘 要：我國商業銀行理財產品趨同是羊群效應、外部監管制度誘導下銀行規避行為與企業投資“潮涌現象”共同作用的結果。理財產品趨同對傳統銀行信用創造機制產生巨大的替代效應，關聯交易問題突出，極大地增加了投資風險以及市場系統性風險。監管體制應由機構監管向功能監管過渡，加強宏觀審慎監管，控制系統性風險；同時，采取政策引導理財產品差異化。

關鍵詞：商業銀行；羊群效應；潮涌現象；金融監管；投資趨同

中圖分類號：F832.2 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2014）01-0062-05

一、辨析羊群效應與潮涌現象

經濟社會中大量存在投資決策趨同的現象，大量的研究將投資決策趨同歸結為廣泛存在的對同行的模仿與跟隨的從眾行為的結果，即“羊群效應”——在不確定信息環境下，參與者忽略私人信息而跟隨大眾行動做出決策的行為（Banerjee，1992）[1]。伴隨著行為經濟學、實驗經濟學的發展，羊群行為假說被廣泛應用于金融學、管理學等經濟學領域方面的研究。Maug and Naik（1996）[2]研究指出共同基金的證券投資決策存在明顯的羊群傾向；Graham等（1999）[3]證明證券分析師的盈利預測和個股推薦存在明顯的跟風特征。方軍雄（2012）[4]認為中國企業投資的趨同更可能源自企業投資的羊群行為，投資羊群行為惡化了行業績效。羊群行為驅動下的投資決策、跟風行為無助于其競爭優勢的形成，可能導致投資效率低下和競爭力的損害。對整個社會來說，眾多企業投資的羊群行為加劇行業的產能過剩，導致泡沫的產生，帶來極大的資源浪費。

導致羊群行為的原因很多，現有的研究主要從投資者之間的信息不對稱性、機構投資者運作中的委托—代理關系以及經濟主體的有限理性等角度來探討羊群行為的內在產生機制。Banerjee（1992）[1]，Bikhchandani、Hirshleifer和Welch（1992）[5]的信息流模型（Informational Cascades）指出個人在信息不確定時面臨著類似的投資決策，他們對于正確的投資行動有自己的私人信息，即所有與投資有關的信息都可以公開獲得，但是這些信息的質量方面存在著不確定性，對這些信息的質量評價完全取決于個人。個人只可以通過觀察其他人的投資行為，并從中推測他們所掌握的信息，但是始終無法直接掌握這些私人信息。羊群行為是信息不對稱下的最佳選擇，羊群行為就會必然出現，并且這一行為是異質的、脆弱的，一些隨機事件就決定了隨后產生的羊群行為的方向，并且這方向可能隨著一點點新信息就改變。

聲譽也可能是羊群行為產生的原因。Scharfstein和Stein（1990）[6]認為投資經理的雇主和其他人都是通過與其他投資經理的業績進行比較來判斷其業績，所以投資經理會傾向于模仿別的經理的投資決策，即當所有投資經理都選擇了類似的投資決策而事實證明投資決策失敗時，他們可以將其歸咎為信號出現了系統性偏差。因此，羊群行為具有恥辱分擔效果，在“恥辱分擔”作用下，經理人會主動忽略自身私有信息而采取跟隨他人行動的策略，進而做出相同的投資決策。經理人聲譽越好，其投資羊群傾向越強。

薪酬條款也會引發羊群行為。Maug和Naik（1996）[2]的模型假設投資經理的薪酬取決于相對于其他投資者的表現，這樣的薪酬條款破壞原有對經理的激勵機制，經理人有動力去模仿基準經理人，與基準投資組合保持一致是他們的最優選擇，從而導致羊群行為的出現。

Devenow和Welch（1996）[7]認為經濟主體有限理性是導致所有投資者系統錯誤的行為一致的原因，有限理性指經濟主體并非完全遵從貝葉斯過程，基于預期心理情緒等因素，對信息判斷準確性偏差，違背利益最大化的傾向的、部分或完全的放棄理性分析而盲目跟從他人行為。

與羊群效應相似而不相同的是潮涌現象。林毅夫（2007）[8]認為對于一個處于快速發展階段的發展中國家而言，在產業升級時，企業所要投資的是技術成熟、產品市場已經存在、處于世界產業鏈內部的產業。這個發展中國家的企業很容易對哪一個產業是新的、有前景的產業產生共識，投資上容易出現趨同。他將轉型經濟體中一波接著一波地出現的投資決策趨同現象歸結為“潮涌現象”，即企業對同一產業的前景以及需求等看法一致導致的相同決策。企業潮涌現象會對金融機構融資產生連鎖效應，引發金融機構融資的羊群效應。與羊群行為不同，“潮涌現象”引致的投資趨同并不必然導致產能的快速過剩和行業績效的快速惡化。

二、我國商業銀行理財產品趨同問題突出

2004年11月光大銀行率先推出投資于銀行債券市場的人民幣理財產品，揭開了我國商業銀行人民幣理財產品發行的序幕。2006年以來資本市場持續低迷進一步推動了理財市場進入快速發展期，商業銀行借助數量眾多的理財產品實現了盈利模式的轉變，中間收入的增長率超過了利差收入。下面以來自Wind金融數據庫的2004—2012年相關數據對我國各類商業銀行的理財產品進行對比研究。

2004—2012年我國商業銀行發行的理財產品數量一直呈現快速上升態勢，由2004年的114只上升到了2011年的32 166只，呈現逐年增長勢頭，總體增幅超過281倍。參與理財產品發行銀行數量在2004—2012年始終保持增長，不過增幅有下降趨勢（見表1）。

從投資資產類型看，2004—2012年銀行理財產品市場投資方向呈現熱點輪換，每一階段銀行理財產品投資資產類型趨同的現象突出：2004—2005年的匯率類產品占比最高，2006—2007年理財產品不約而同扎堆股票類產品，2008年是商品類產品，2009年以來是固定收益類產品。全球金融危機以來信貸類或隱信貸類理財產品發展尤為迅猛，4萬億元的經濟刺激政策激發了地方投資，地方政府資金吃緊，借道銀行理財產品等渠道籌集資金，上演了信貸類理財產品通過組合資產和資金池運作實現表內轉表外的精彩表演。

從投資模式看，由于政策限制以及市場競爭日趨激烈，商業銀行從自身獨立操作轉向與其他金融機構的緊密合作，例如，通過與信托公司的合作，將理財資金委托給信托公司，信托公司則以自己的名義，進行股票和實業投資，即商業銀行借助信托平臺進入股票、產業投資等市場；再例如，2006年開始不約而同采用與外資機構合作方式推出大量結構性衍生產品。

從投資幣種、期限看，趨同現象同樣突出。2004—2012年投資人民幣品種占比除2004年外一直在90%以上，而其他世界主要貨幣品種美元、港幣、歐元、英鎊等占比不高，并且占比沒有呈現增長趨勢。2004—2012年理財產品投資期限短的特點突出，三個月以內產品占比一直在2/3左右，并且理財產品短期化的趨勢明顯。

綜上所述，我國商業銀行理財產品趨同問題突出，各個商業銀行幾乎沒有獨具優勢、不可復制的產品，甚至銀行理財產品的目標客戶群體都幾乎完全一樣，服務流程、銷售渠道的差別也不顯著，唯一能體現出差異化就在于銀行規模、購買簡易程度。

三、剖析我國商業銀行理財產品趨同的原因

麥肯錫公司在對2020年銀行業預測時指出，“今后20年最具吸引力的機會將是理財”，理財產品是商業銀行邁向全能銀行的第一步。商業銀行大力發展理財產品，一方面是為了調節信貸規模，另一方面是為了變相穩定存款，獲得更高的收益。我國的商業銀行的理財產品主要以與信托公司以及外資合作或者是模仿國外成熟型的產品為主，這些產品在國際市場往往已經推出相當長時間，技術相對成熟，國內已經具備一定的客戶群體基礎，可以用羊群行為的內在產生機制——信息流、聲譽以及薪酬等模型解釋理財產品趨同原因。

職業聲譽是基金經理人決策時最關注的因素之一。為了個人職業聲譽，模仿其他公司的投資決策就成為理財產品基金經理一項方便安全的選擇。從事前看，信息收集的成本決定了從眾的羊群行為是企業經理人節約成本的最優策略；從事后看，投資項目存在失敗的可能，當投資失敗時，如何推卸個人的責任進而保護其職業聲譽就成為經理人事前決策需要考慮的重要因素。投資失敗的原因眾多，大致可以分為不可控的外部原因和可控的內部原因。與獨特投資決策造成的失敗相比，經理人更容易將從眾的投資決策引致的失敗歸結于宏觀環境的變化、行業政策的不利變化等外部不可控因素，容易得到董事會的認可，便于經理人推卸管理責任，維護其職業聲譽。因此，無論從事前或者事后看從眾的羊群行為都是經理人的最優策略。

基于同行的相對績效考核的薪酬制度在國內得到了廣泛的認可與大力的推行。在相對績效考核體系下，理財基金經理人的業績不僅取決于自身的努力，還依賴于同行的表現。只要超越同行就意味著有好的業績，也就意味著有好的報酬，而在業績不佳時，只要沒有低于行業平均水平，意味著仍然有好的績效。獨特的投資會引起基金業績大幅波動，從而影響經理人的報酬。因此，在相對業績考核體系下，投資的從眾策略成為追求個人利益最大化的經理人的最優選擇。

商業銀行理財產品的趨同除了受到聲譽、薪酬條款影響下的羊群效應外，還受到個體投資者的羊群行為的影響。理財市場之所以發展得快，得益于股市的持續低迷，投資者未能直接從資本市場得到令人滿意的收益，部分規避風險的投資者逐步將資金轉向商業銀行，受到傳統觀念影響，他們認為銀行產品就是應該保值的，他們不接受可能出現虧本的產品，因此，早期試水理財市場的銀行一般不敢開發可能出現虧損的產品，通常與外資合作或者是模仿國外相對成熟、保底型的產品。相對低迷的資本市場，這些銀行理財產品收益穩定、風險可控。規避風險投資者的成功經驗吸引了大量的跟隨者，羊群效應導致銀行理財產品需求增長迅速，成就了今天銀行理財市場的火爆。由于理財產品易于模仿，后期加入到理財市場的商業銀行為了爭奪客戶，一般也不愿意開發可能出現虧本的理財產品，往往通過結構性產品實現保底。上述分析可見，羊群效應是影響商業銀行理財產品趨同的重要原因之一。

不過，筆者認為我國理財產品趨同還不僅是羊群效應的影響，外部監管制度誘導是導致理財產品趨同的又一關鍵因素。理財產品趨同可以說是銀行與現有監管制度博弈的結果。2005年出臺了《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》和《商業銀行個人理財業務風險管理指引》，這兩大框架性的基礎法規發布標志著銀行個人理財業務被納入監管范圍。2006年我國金融行業對外全面開放，外資銀行的進入加劇了我國商業銀行理財市場的競爭，中資銀行努力通過產品創新，個性化服務與外資銀行展開競爭，私人銀行部門的設立進一步推動了理財產品由簡單向更高級的形式演進，理財市場進入快速發展期。2008年末的全球金融危機的爆發，監管機構加強對理財產品市場的規范，除了加強理財產品銷售環節的信息披露外，對產品的投資范圍也限制在“穩健”框架下，不允許銀行將自身票據資產和信貸資產打包成理財產品。為了規避監管，商業銀行對理財產品的管理逐漸采用資金池的組合管理的模式——一類產品對應一個資產池，改變過去一種產品對應一個標的資產的做法，通過資金的表內外轉換，為一些不符合正常貸款渠道的，比如對政府宏觀調控限制發展的行業與項目曲線提供資金，實現了商業銀行逐利與逃避監管的雙重目標。

如圖1所示，銀行資產池的運作程序分兩步走：第一步，商業銀行以表內資產—貨幣市場、債券市場和票據資產—組建正規的資金類產品；第二步，根據企業、個人客戶資金需求，成立以信托公司主導的信托產品，或者是商業銀行與信托公司聯合發售信托產品類型的信貸資產類產品，然后將該信托產品融入資金池，這樣商業銀行就實現表內資產的出表功能。而表外信貸產品入池的也有多種，通過與企業簽訂聯合貸款合同以及“到期后貸款由銀行承接”協議，實現信托資金由表外再回到表內的功能；或者是“假股真債”的做法，如恒鑫1號、恒大華府和恒大丹陽等，銀行通過與信托公司合作的方式向企業提供一種類似過橋貸款產品，實現定向募集投資企業的目的，然后通過股權擔保回購將資產重新入池。通過滾動發售來維持資產池容量，并將池子中的資產集合打包投資于債券市場和銀行間市場，進而獲得期限錯配的利差，銀行資產池運作模式也是銀行維持高收益短期理財產品的主要原因。

2010年以來宏觀經濟環境變化再一次催生了銀行理財市場的繁榮。隨著政府出臺的擴大內需、保增長的措施，CPI指數連連攀高，嚴峻的通貨膨脹導致貨幣政策轉向穩健，但是企業投資需求仍然旺盛，伴隨房價的步步走高，企業對房地產前景產生共識，投資房地產行業需求特別旺盛。“潮涌現象”導致銀行信貸資金出現前所未有的緊張，大量的信貸資金扎堆房地產行業，監管層意識到市場風險聚集到銀行，宏觀調控措施嚴格控制銀行將信貸資金再投入房地產。但是房地產高額的利潤吸引著銀行通過發售理財產品緩解調控資金壓力，逃避監管的需求與投資者希望通過理財產品尋求資產保值的需求結合一起造就了2010年到2011年理財市場繁榮景象——理財產品的發行規模和收益率大幅攀升。監管層意識到這是商業銀行變相吸儲和資產向表外轉移的表現，2012年加強了對銀行理財產品的政策規范，先后出臺多個與理財業務相關的監管規定和窗口指導措施，政策效果最明顯的是《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（下面簡稱為8號文件）嚴格限制一個月以內的超短期理財產品發行。統計數據顯示，2012年銀行共發行一個月以內期限理財產品2 467款，較2011年下降65%，占發行總量的比例也由2011年的31.4%跌至8.5%。1～3個月期限的理財產品發行量達15 361款，較上年增長超過一倍，占比由33.8%提高至53.1%，成為銀行理財產品的主導期限，短存貸長的矛盾更突出。

四、商業銀行理財產品趨同的影響分析

（一）對傳統信用創造產生替代作用

商業銀行的理財產品資金池已經成為銀行進入金融衍生產品的另一通道，金融衍生產品的信用創造對傳統銀行信用創造起到明顯的替代作用。如圖2所示，商業銀行的理財產品與資金池與金融衍生工具結合具有信用創造功能。

商業銀行可以利用資產池作為新的抵押品進行再抵押融資，獲得高杠桿融資資金，投入新一輪的信用創造，這對商業銀行原有的信用創造產生了明顯的替代效應，更令人擔憂的是，部分銀行存在所有產品共用一個資產池的情況，不區別流動性、期限等不同因素，存在期限錯配、分離定價的風險，然而目前監管對這類信息透明度不高灰色地帶缺乏控制。IMF在其《全球金融穩定報告》對中國這種影子銀行模式的理財產品提出警告，中國銀行體系貸款總額占GDP比例為130%，而通過影子銀行體系借貸總額占GDP已經高達40%，需加強對信托產品和理財產品的相關風險防范。

（二）監管套利導致關聯交易問題突出

趨同的銀行理財業務存在大量的關聯交易，不管是銀行管理的不同理財產品之間的關聯交易，還是銀行管理的理財產品與其自有資產或者是其他關系人的資產進行關聯交易，都存在著利益沖突的可能，銀行可能以犧牲理財產品消費者利益為代價追求自己的利益最大化。例如，銀行很有可能用其自有資金以低價格購買其管理的理財產品的資產，或以高價格將其自有資產出售給其管理的理財產品；還可能利用其受托人地位從不同理財產品之間的資產交易中進行利益輸送或者減少自己的資本支出或者維護作為自己利益共同體的關系人的利益，最終損害金融消費者權益。

（三）增加系統性風險

運用金融衍生工具的理財產品可以發揮風險轉移和分散功能，但是從宏觀角度來看，銀行的理財產品只是實現了個體風險的轉移、分散，整體風險并不會減少，并且這種運用金融衍生市場的信用創造機制增加了系統性風險。銀行為了追求利益最大化，通過表外業務將信貸資產證券化、違約掉期等金融衍生品的不斷創新將自身的信用風險轉移到金融體系中，銀行的風險轉移行為使得金融體系中各子市場之間的聯系更加緊密，銀行業的風險不僅會波及到證券、保險、信托等其他領域，來自實體企業的危機或者某個環節的疏忽或者小概率事件的出現會引起“多米諾骨牌”般的連鎖反應，觸發擠兌危機，市場很快就會陷入流動性困境，資金壓力會迅速傳導到實體經濟，進而影響到金融穩定。

銀行大量趨同的理財產品通過統一的資金池運作，短存長投，一旦所投資項目受到調控或政策變化影響，或者流動性抽緊，就會產生整個銀行體系的風險，并且采取銀信等合作方式的理財產品會將銀行體系的風險轉移到其他金融行業，放大整個金融體系的系統性風險[9]。大量的實證支持上述觀點，Jiangli和Pritsker（2008）指出銀行通過資產證券化提高盈利的同時提高了自身的財務杠桿比率，增大了風險。Michalak和Uhde（2012）[10]研究發現大型金融機構大量重復地參與資產證券化活動是系統性風險增加的原因。Nijskens和Wagner（2011）[11]發現使用信用工具的商業銀行股價Beta呈長期增加趨勢，通過分解Beta進一步發現，系統性風險的增加源于銀行間的相關性增加。

五、政策建議

1. 由機構監管向功能監管過渡，完善宏觀審慎體系，控制系統性風險。目前商業銀行的各類理財產品，可以說是金融創新的集中體現，也是體現分業監管，亂象叢生的地方。現有的銀行理財產品實際上涵蓋各種金融機構的多種業務，包括商業銀行的人民幣和外幣代客理財業務、信托投資公司的資金信托業務、基金管理公司的基金管理業務和委托資產管理業務、證券公司的定向資產管理業務和集合資產管理業務、保險公司的投資連接保險和萬能保險業務等。機構監管體制下，各類理財產品盡管在法律性質上尚無清晰界定，具有類似信托特點的理財產品均由不同的監管機構進行監管，由于缺乏監管協調，各監管部門按不同的監管規則進行監管，存在監管套利與監管競次問題。由機構監管轉向功能監管，由人民銀行會同“三會”協商確定基本監管規則，逐漸統一監管規則不僅有助于解決理財產品趨同問題，還有助于解決監管套利與監管競次問題。在政策推出前需要充分考慮政策實施產生的監管誘導趨同效應；政策推出時關注監管條例變化對銀行理財投資渠道以及投資方向產生的影響，采用窗口指導以及加強宏觀審慎監管的方式控制系統性風險。

2. 加強對理財產品關聯交易的監管。對理財產品關聯交易的監管必須處理好當前商業銀行將多個理財產品放在同一資金池混亂管理的問題，否則無法加強對關聯交易的監管。央行應該將銀行理財產品進行統一登記納入監管范疇，明確規定不同的理財產品對應不同的資金池，不得開展多個理財產品對應同一資產池類理財業務。每個理財產品能做到單獨核算，對其資金募集、投資過程、各類標的資產明細和到期清算等制作詳細記錄。對于理財產品之間的關聯交易需要通過理財系統報告，登記，以確保關聯交易的公正性，限制、禁止各類損害消費者權益的不當關聯交易，為理財產品消費者利益提供足夠的保護。

3. 放寬利率與投資渠道管制，采取政策引導理財產品的差異化。首先，為理財產品差異化創造市場條件，監管機構要完善有利于理財產品差異化發展的市場運行機制。例如逐步放寬利率波動幅度，為理財產品差異化提供市場條件。其次，適當放寬銀行理財產品投資渠道，我國商業銀行理財資金的投資不僅受到巴塞爾協議III的限制，更多的來自央行與銀監會的各種法規條例的限制以及各種窗口指導的約束。錢多而投資渠道窄，客觀上也會造成趨同。適當放寬投資渠道后，可以誘導商業銀行細分客戶提供風險級別不同的產品，鼓勵銀行開發高端理財產品，避免理財產品市場進一步同質化趨勢。

參考文獻：

[1]Banerjee A V.A Simple Model of Herd Behavior[J].The Quarterly Journal of Economics，1992，107（3）：797-817.

[2]Maug E G，Naik N Y. Herding and Delegated Portfolio Management： The Impact of Relative Performance Evaluation on Asset allocation[R/OL].IFA Working Paper 223-1996，[2013-11-01].http：//ssrn.com/abstract=7362.

[3]Graham J R.Herding among Investment Newsltters：Theory and Evidence[J].Journal of Finance，1999，54（1）：237-268.

[4]方軍雄.企業投資決策趨同：羊群效應抑或“潮涌現象”[J].財經研究，2012，（11）：92-102.

[5]Bikhchandani S. Hirshleifer D and Welch I. A Theory of Fads， Fashion， Custom. And Cultural Change as Informational Cascades[J].The Journal of Plolitical Economy，1992，100（5）：992-1026.

[6]Scharfstein D S，Stein J C.Herd Behavior and Investment[J]. The American Economic Review，1990，80（3）：465-479.

[7]Devenow A，Welch I.Rational Herding in Financial Economics[J].European Economic Review，1996，40（3-5）：603-615.

[8]林毅夫.潮涌現象與發展中國家宏觀經濟理論的重新構建[J].經濟研究，2007，（1）：126-131.

[9]Jiangli W and Pritsker M. The Impacts of Securitization on UW Bank Holding Companies[R/OL].2008，[2013-11-01]，http：//ssrn.com/abstract=1102284 or http：//dx.doi.org/10.2139/ssrn.1102284.

[10]Michalak T C，Uhde A. Credit Risk Securitization and Bank Soundness in Europe[J].The Quarterly Review of Economics and Finance，2012，52（3）：272-285.

[11]Nijskens R， Wagner W.Credit Rist Transfer Activities and Systemic Risk：How Banks Became less Risky Individually but Posed Greater Risks to the Financial System at the Same Time[J].Journal of Banking & Finance，2011，35（6）：1391-1398.

責任編輯、校對：許永兵