投資者情緒、股票錯誤估值與上市公司投資

2014-02-10 20:56:47蔣玉梅

經(jīng)濟(jì)與管理 2014年1期

摘要：以剩余收益估值模型衡量股票錯誤估值程度，基于公司層面測度投資者情緒，利用非平衡面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)投資投資者情緒如何通過證券市場傳導(dǎo)到上市公司從而影響其實(shí)際投資行為。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒主要通過直接的迎合渠道而非間接的股權(quán)融資渠道影響上市公司投資行為，且公司投資在迎合渠道上表現(xiàn)出對投資者情緒的“反迎合機(jī)制”，此外不同特征的公司其投資對投資者情緒的敏感度存在橫截面差異。

關(guān)鍵詞：投資者情緒；剩余收益估值模型；股票錯誤估值；上市公司投資

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2014）01-0044-07

一、引言

投資者情緒是否會影響資產(chǎn)價格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一直是傳統(tǒng)金融與行為金融關(guān)注的重點(diǎn)。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，證券市場投資者高漲或低迷的情緒會導(dǎo)致股票價格偏離基礎(chǔ)價值。盡管股票錯誤估值會導(dǎo)致不同市場個體間財(cái)富的轉(zhuǎn)移，但其對公司實(shí)際投資不足、投資過度以及宏觀經(jīng)濟(jì)層面上的資本配置效率的影響更為重要[1]。特別是自美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，越來越多的學(xué)者觀察到資本市場存在投資者非理性行為，并且研究發(fā)現(xiàn)這種非理性行為對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成了顯著影響。

作為一個新興加轉(zhuǎn)軌的市場，中國證券市場投資者情緒波動幅度大，導(dǎo)致上市公司的股價嚴(yán)重偏離其基礎(chǔ)價值[2]。因此，在我國“非有效市場”的現(xiàn)實(shí)背景下，立足于行為公司金融這一前沿領(lǐng)域，探索投資者情緒對上市公司實(shí)際投資行為產(chǎn)生的影響機(jī)制及其經(jīng)濟(jì)后果，是對宏觀問題的一個微觀考察，有助于搭建一條從微觀行為基礎(chǔ)通往宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)果的途徑。此外，對該問題的研究有助于從新的角度引導(dǎo)相關(guān)貨幣政策、財(cái)稅政策及證券市場監(jiān)管政策的制定[3]。

Stein指出，投資者情緒是指證券市場上投資者非理性心理導(dǎo)致證券價格高估或低估，并在一定時間內(nèi)朝同一個方向偏離其均衡價值的現(xiàn)象[4]。Shefrin認(rèn)為，情緒是投資者的總體錯誤在股票價格上的反映，“情緒為零”對應(yīng)“錯誤定價為零”[5]。根據(jù)上述定義，研究中常采用股價對股票基本價值的偏離以及偏離程度來測度投資者情緒是否存在和存在程度。但由于股票的基本價值難以準(zhǔn)確有效地計(jì)量，學(xué)者們主要是尋求一些股票定價錯誤的代理變量來測度投資者情緒，考察投資者情緒對公司投資行為的影響。如Panageas，Gilchrist et al.，Polk與Sapienza，Chirinko與Schaller[6-9]的研究均證實(shí)股票錯誤定價影響了公司投資。

在市場擇時與迎合的框架下，投資者情緒有可能通過兩種方式影響公司投資，一種是間接的股權(quán)融資渠道，另一種是直接的迎合渠道。股權(quán)融資渠道是指投資者過度悲觀導(dǎo)致企業(yè)股價被嚴(yán)重低估，企業(yè)因外部融資成本過高或籌集不到權(quán)益資本而被迫放棄良好的投資項(xiàng)目，Stein通過建立理論模型預(yù)測了股權(quán)依賴型公司對錯誤定價更為敏感[4]。借鑒Stein的理論分析，通過尋求股權(quán)依賴度和錯誤定價的代理變量，Baker、Stein和Wurgler，Chang等通過經(jīng)驗(yàn)研究證實(shí)了Stein的這一預(yù)測，證實(shí)了投資者情緒通過股權(quán)融資渠道對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響[10-11]。Gilchrist等建立了股價泡沫、股票發(fā)行和公司實(shí)際投資的理論模型，證明均衡時，泡沫為正，企業(yè)以較高的價格發(fā)行新股，降低其資本成本并導(dǎo)致過度投資，其實(shí)證結(jié)果支持該理論，證實(shí)了股權(quán)融資渠道假設(shè)[7]。

即使企業(yè)不必通過股票市場進(jìn)行權(quán)益融資，而是可以依賴內(nèi)源融資或是債務(wù)融資而為投資籌集資金，投資者情緒也可能會通過直接的迎合渠道影響企業(yè)投資行為。Polk和Sapienza通過理論建模闡述了投資者情緒通過迎合渠道影響企業(yè)投資[8]，他們的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持了這一理論假說。Dong、Hirshleifer和Teoh驗(yàn)證了投資者情緒與公司有形投資和無形投資間的關(guān)系以及不同換手率和不同規(guī)模公司所受影響的橫截面差異[12]。

國內(nèi)學(xué)者對于企業(yè)投資和投資者情緒間的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)檢驗(yàn)[13-21]，目前在國內(nèi)研究中，學(xué)者們普遍是尋求一些股票錯誤定價的間接變量如流動性指標(biāo)、半年期的動量指標(biāo)等來代理投資者情緒，這容易導(dǎo)致投資者情緒包含了過多的噪音，而直接測度股票錯誤估值的變量則是一種較純凈的代理方式[12]。因此，本文的貢獻(xiàn)在于通過剩余收益估值（RIVM）模型來直接測度股票的錯誤定價程度，檢驗(yàn)在中國股市投資者情緒與企業(yè)投資間的關(guān)系及其作用渠道。此外，考慮到公司異質(zhì)性，本文還進(jìn)一步探討不同特征的公司其實(shí)際投資對投資者情緒的敏感度差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

借鑒Polk與Sapienza對股票價格偏離基礎(chǔ)價值從而直接影響到公司投資行為的數(shù)理模型分析[8]，從中引申出我們檢驗(yàn)的假設(shè)。假設(shè)不要求公司發(fā)行權(quán)益為其投資進(jìn)行融資，在期初公司的資本價格為c，生產(chǎn)資本為K，K是連續(xù)的；公司在t時的市場價值為Vmkt（K）=（1+？琢t）V（K），其中V（K）為公司的真實(shí)價值，？琢t為公司錯誤定價的程度；公司的誤估值取決于？琢和投資項(xiàng)目的真實(shí)質(zhì)量被完全發(fā)現(xiàn)的可能性，且這一發(fā)現(xiàn)過程服從參數(shù)為p的泊松分布，故？琢t=？琢e-pt。

假設(shè)股東可能是具有短期視野的，每個股東j在某一時點(diǎn)t+？滋具有流動性需求，該需求服從參數(shù)為qj∈[0，+∞）的泊松分布。若qj很小，則意味著股東在初始投資很多年后才賣掉股票，屬于長期持有型，而短期投資者的qj則相對較大。定義股東j在期初即時間0的期望效用為：

公司真實(shí)價值揭露前和揭露后股票價格的加權(quán)平均為股東的期望回報，由公式（1）可知，在股價反映公司真實(shí)價值之前變現(xiàn)股票的可能性決定了期望回報數(shù)值。q越大，投資者短視程度越高，則非理性價格的權(quán)重越大；p越大，投資項(xiàng)目的周期越短，則信息對稱下的股票價格所賦權(quán)重越高。因此，假如管理者的目標(biāo)是追求股東財(cái)富最大化，則應(yīng)滿足：

當(dāng)錯誤估價為零（a=0）時，最優(yōu)投資水平K*滿足V′（K*）=c。當(dāng)投資者情緒樂觀，公司股票價格高于其基礎(chǔ)價值時（？琢高），則公司投資水平會超過最優(yōu)投資K*，因?yàn)殡m然屬于價值破壞型投資，即投資成本高于投資的邊際收益，但是對于投資項(xiàng)目的高估所帶來的收益足以補(bǔ)償導(dǎo)致的損失，即對于項(xiàng)目的暫時高估的收益高于后來公司價格被修正時市場對其的懲罰。所以，當(dāng)預(yù)期誤定價的持續(xù)時間變長（p變小）時，過度投資的動機(jī)會增強(qiáng)；預(yù)期股東平均持有期變長（q變大）時，過度投資動機(jī)會下降。若管理者預(yù)計(jì)投資者短視且高估狀態(tài)會持續(xù)時則會增加投資。反之，若投資者情緒悲觀，股票價格低于基礎(chǔ)價值（？琢為負(fù)）則會投資不足，此時投資水平會隨著預(yù)期誤定價的持續(xù)時間變長、平均持股周期變短而下降。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：公司投資水平與投資者情緒呈正相關(guān)關(guān)系。

以上分析還表明，短視投機(jī)的投資者進(jìn)行的頻繁交易可能會影響管理者的價值取向，管理者可能會采取短期行為，進(jìn)行投資決策時存在明顯的迎合傾向。衡量短視程度的一個常用指標(biāo)是換手率，當(dāng)投資者短視，股票換手率較高時，公司的實(shí)際投資會更多地體現(xiàn)迎合機(jī)制[8，17]。

另外，對于流通股比例較低的上市公司而言，由于其長期持股力量并不缺乏，相對而言不會存在嚴(yán)重的股東短視問題，由此推測高流通股比例的公司比低流通股比例的公司投資具有更高的情緒敏感度。而且流通股占比越大，股票市場估值對經(jīng)理人員的影響越大，使其進(jìn)行投資決策時存在明顯的迎合市場情緒的傾向。另外隨著流通股占比的上升，股票增發(fā)決策越發(fā)容易受到市場狀況的影響，股權(quán)融資渠道的作用也愈加明顯[20]。因此，結(jié)合已有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：相對于換手率低的公司，高換手率公司具有較高的投資-情緒敏感度。

假設(shè)3：相對于低流通A股比例的公司，流通A股比例高的公司具有更高的投資—情緒敏感度。

最后，相對于大公司而言，小規(guī)模公司的透明度和流動性較低，中小投資者的持股比例較高，且當(dāng)市場估值偏低時所面臨的惡意并購和退市壓力較大[12]，因此小公司的投資支出對投資者情緒的敏感度較高。且流通市值越小的公司就越容易被操縱，莊家往往和上市公司管理層配合，在牛市階段主動投資于熱點(diǎn)產(chǎn)業(yè)以迎合投資者高漲的市場情緒，在熊市階段則為實(shí)現(xiàn)較高的賬面利潤和股利水平而采取緊縮的資本政策[19]。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：相對于高流通市值公司而言，低流通市值公司的投資-情緒敏感度相對較高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義與模型構(gòu)建

1. 個股投資者情緒的測度。由于股票的基本價值與市場價值之比（V/P）在控制了風(fēng)險因素后仍能較好地預(yù)測股票的未來收益，可用來衡量股票錯誤定價，因此V/P可用來測度投資者情緒[12]。本文選擇以V/P即每只股票在當(dāng)年的基本價值（V）與股票在每年最后一個交易日的價格（P）的比值來衡量股票錯誤估值程度，基于個股層面測度投資者情緒。V/P的值越低（高），則說明股票價格被高（低）估的程度越大，投資者情緒高漲（低迷），樂觀（悲觀）程度越高。

Feltham和Ohlson所提出的剩余收益估值模型將股票基礎(chǔ)價值與所有者權(quán)益和未來收益聯(lián)系起來，從而確立了賬面價值和股票基本價值間的直接聯(lián)系[22]。該模型是估計(jì)股票基本價值的一種常用方法，運(yùn)用該方法計(jì)算V/P可過濾公司成長性的影響，從而將理性因素的影響效應(yīng)從誤估值影響中剔除，避免了在過去實(shí)證檢驗(yàn)中誤估值效應(yīng)混雜著成長性預(yù)期因素的影響，是一種較純凈的測度誤估值的方式[8，12]。

剩余收益估值模型的具體定義式如下式所示：

其中，B（t）為t時刻每股權(quán)益的賬面價值，Et[·]表示基于t時刻所有信息的期望值，re（t）表示權(quán)益資本成本，ROE（t+i）為t+i期的權(quán)益收益率。

剩余收益估值模型涉及到對凈資產(chǎn)和剩余收益的無限期預(yù)測，這在實(shí)際應(yīng)用中無法實(shí)現(xiàn)，因此，在具體計(jì)算基本價值時，需對模型進(jìn)行必要的改進(jìn)。由于當(dāng)預(yù)測期限大于3年時，內(nèi)在價值的估計(jì)結(jié)果對預(yù)測期的選擇并不敏感，因此本文只選擇對未來3年每股收益的預(yù)測作為盈余預(yù)測，以求實(shí)用性和精確性的兼?zhèn)鋄23]。這樣，本文最終用于估計(jì)基本價值的剩余收益估值模型可表示為：

（4）式各變量的含義和具體計(jì)算方法如下：

fROE（t+1）為t+i期的凈資產(chǎn)收益率的預(yù)測值，國外許多研究大都采用分析師的盈利預(yù)測代替對未來收益的估計(jì)，也有學(xué)者使用已實(shí)現(xiàn)的收益代替對未來收益的估計(jì)。因我國早期的分析師預(yù)測數(shù)據(jù)難以獲得，因此對預(yù)測收益率和每股凈資產(chǎn)的取值方法為：有實(shí)際數(shù)據(jù)的年份采用公司第t+i期每股盈余的實(shí)際值替代公司第t+i期EPS的預(yù)測值，沒有實(shí)際數(shù)據(jù)的年份則采用已達(dá)成共識的投資機(jī)構(gòu)的盈余預(yù)測[23]。因我國上市公司分紅水平普遍較低，計(jì)算未來每股凈資產(chǎn)時忽略現(xiàn)金股利的影響[24]。

由于現(xiàn)有的資本成本（re）估計(jì)方法還無法得到令人滿意的個股資本成本估計(jì)值，且使用估計(jì)的基本價值進(jìn)行截面數(shù)據(jù)分析時，不同資本成本的選擇對分析結(jié)果影響不大，故本文未根據(jù)每個公司對應(yīng)的未來現(xiàn)金流量風(fēng)險來確定其資本成本，而是參照劉熀松和楊善林的方法選用固定的資本成本，取re=5%[24-25]。

2. 其他變量的定義與模型建立。（1）上市公司投資水平。公司投資（I/A）等于現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的現(xiàn)金”一項(xiàng)的金額，同時除以期初（即上一年年末）總資產(chǎn)的賬面價值，以消除規(guī)模影響。（2）影響企業(yè)投資的因素是多方面的，參照已有的文獻(xiàn)[8，12]，控制其他因素對公司投資水平的影響，具體包括：托賓Q，引入托賓Q來控制公司的投資機(jī)會，其計(jì)算方法為，托賓Q值=公司市場價格/公司重置成本=（年末流通市值+非流通股份占凈資產(chǎn)的金額+長期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)。經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流，考慮到企業(yè)可支配的現(xiàn)金流是投資支出的重要影響因素，企業(yè)投資對凈財(cái)富或內(nèi)部現(xiàn)金流具有較高的敏感性，以當(dāng)期經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（CF/A）作為現(xiàn)金流的代理變量以控制其影響。凈股票發(fā)行，由于股權(quán)融資渠道具有一定的作用，即投資者情緒驅(qū)動的股票錯誤定價通過影響公司發(fā)行股票進(jìn)而影響公司投資，在此引進(jìn)凈股票發(fā)行變量（Eqiss）作為控制變量，其計(jì)算方法為：凈股票發(fā)行=（吸收權(quán)益性投資所收到的現(xiàn)金-減少注冊資本所支付的現(xiàn)金）/期初賬面資產(chǎn)總額[20]。另外，還以資產(chǎn)負(fù)債比率（Lev）和規(guī)模（Size）來控制公司財(cái)務(wù)杠桿及規(guī)模對于公司投資支出的影響。為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)定性，在基本模型1的基礎(chǔ)上分步加入變量進(jìn)行回歸，故最終設(shè)計(jì)的回歸模型1、模型2和模型3分別如公式（5）、公式（6）和公式（7）所示：

（二）數(shù)據(jù)來源

樣本數(shù)據(jù)來源于在深滬兩市上市的一般上市公司A股在2000—2009年所公布的年報，但剔除年報中凈資產(chǎn)為負(fù)、ST與PT類、IPO上市不足6個月以及月度交易數(shù)據(jù)不全的公司。本文選用的是非平衡面板數(shù)據(jù)，即并不要求每家公司在整個研究周期內(nèi)都擁有完整的數(shù)據(jù)。除凈股票發(fā)行與托賓Q所需的數(shù)據(jù)來自ccer數(shù)據(jù)庫外，其余數(shù)據(jù)均來自wind資訊。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，將回歸模型中所有變量經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化后用全樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。其估計(jì)結(jié)果如表1所示。

由表1可以看出，較模型1的估計(jì)結(jié)果而言，模型2中V/P的系數(shù)有所下降，可見投資對V/P的敏感度雖有所降低，但幅度不大，這表明即使考慮了凈股票發(fā)行這一股權(quán)融資渠道后，迎合渠道仍然獨(dú)立地發(fā)揮了其影響作用。在模型1、模型2和模型3中，V/P的系數(shù)均顯著為正，這說明公司投資與V/P呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即公司投資水平與投資者情緒顯著負(fù)相關(guān)（因?yàn)閂/P的值越低，說明股票價格被高估的程度越大，投資者情緒就越高漲），表現(xiàn)出了公司投資對于投資者情緒的“反迎合機(jī)制”，假設(shè)1被拒絕。

該實(shí)證結(jié)果與國外市場的研究結(jié)論相反，而與Li和劉紅忠對中國A股市場研究的結(jié)論一致，這與我國特有的制度環(huán)境和市場環(huán)境有關(guān)，筆者認(rèn)為可以從以下三個方面進(jìn)行解釋。

首先，在我國股票市場上，價格操縱現(xiàn)象較嚴(yán)重，莊家建倉造勢的工具之一就是在建倉前或建倉時與上市公司秘密達(dá)成某種“協(xié)議”，這種協(xié)議除了利潤分割外，還有炮制重大題材，或重組、或高比例送股、或募股資金轉(zhuǎn)向熱點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，一旦股價到達(dá)一定高位后，莊家便開始出貨。因?yàn)樯鲜泄驹谶@一段時間集中進(jìn)行了大量投資，所以之后的投資支出將明顯縮水[15]。

其次，投資者短視能夠促使管理者也采取短視行為，通過增減投資來主動迎合投資者情緒的假設(shè)，其成立的隱性前提是管理者薪酬對股價敏感。而我國政府控制的上市公司數(shù)量眾多，其經(jīng)理貨幣薪酬與股價關(guān)聯(lián)性較弱而與財(cái)務(wù)業(yè)績相關(guān)，且受到政府管制[26]。因此，上市公司高管受到的市場約束和壓力相對較小，從而弱化了其迎合動機(jī)。而國外證券市場較成熟，市場化程度較高，上市公司管理人員的薪酬和二級市場股票價格關(guān)系密切，甚至面臨因股票表現(xiàn)不佳而被解雇的風(fēng)險，因此其迎合動機(jī)表現(xiàn)得更強(qiáng)。

最后，在本文所研究的樣本期內(nèi)，V/P的均值為0.29，中位數(shù)為0.368，而在Dong的研究中，V/P的均值為0.733，中位數(shù)為0.672[12]，說明在新興的證券市場中，投資者非理性表現(xiàn)得更為明顯，股價被高估的程度更大，投資者對股票價格的估計(jì)表現(xiàn)得更為樂觀。由于在投資者普遍悲觀的情況下，企業(yè)投資水平與投資者情緒呈正相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)投資者對股價樂觀時，公司投資則與投資者情緒負(fù)相關(guān)[14]。這也是導(dǎo)致公司投資與投資者情緒負(fù)相關(guān)現(xiàn)象的可能原因。

以上是基于V/P的系數(shù)估計(jì)結(jié)果從迎合渠道進(jìn)行的分析，下面考察股權(quán)融資渠道的影響。雖然Polk和Sapienza指出權(quán)益發(fā)行在公司投資所用的資本中所占比例較低，錯誤估值通過股權(quán)融資渠道的影響較小，但總的來說，錯誤估值假說認(rèn)為過度高估會增加股本發(fā)行和投資。如果股權(quán)融資渠道發(fā)揮作用，則凈股票發(fā)行應(yīng)與企業(yè)投資呈正相關(guān)關(guān)系。表1中，凈股票發(fā)行的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，這表明投資者情緒通過股權(quán)融資渠道影響了公司投資行為。

從影響力度來看，估計(jì)結(jié)果表明凈股票發(fā)行的回歸系數(shù)低于V/P的系數(shù)，這說明投資者情緒通過股權(quán)融資渠道對投資產(chǎn)生的影響作用明顯弱于通過迎合渠道所產(chǎn)生的影響。產(chǎn)生該現(xiàn)象的原因?yàn)槲覈鲜泄緹o法利用最佳發(fā)行窗口進(jìn)行市場擇時，在發(fā)行股票、項(xiàng)目投資方面面臨嚴(yán)格的行政審批約束[27]；另外，上市公司股權(quán)融資偏好明顯，由于股權(quán)融資成本約束缺失，公司往往為融資而融資，甚至采用先取得資金再找項(xiàng)目的策略[19]。以上原因使得股票融資和實(shí)際投資間的相關(guān)性下降，從而股權(quán)融資渠道對投資的影響作用較小。

在模型1至3中，托賓Q的回歸系數(shù)始終顯著為正，這與傳統(tǒng)的新古典綜合理論的結(jié)論一致，表明托賓Q在一定程度上代表了公司價值和投資機(jī)會，傳導(dǎo)了市場關(guān)于投資機(jī)會的信息。

投資與現(xiàn)金流始終呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明存在著投資—現(xiàn)金流敏感度；投資與企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明債務(wù)杠桿會限制未來的投資增長，對投資具有負(fù)效應(yīng)。

以流通A股比例、流通A股市值和換手率的中位數(shù)為界，將全部樣本分為兩個子樣本，再利用模型3分別進(jìn)行回歸以檢驗(yàn)假設(shè)2至假設(shè)4，考察公司投資對投資者情緒變化的敏感程度的橫截面差異，估計(jì)結(jié)果如表2所示。

通過公司特征變量的組間比較可見，低流通A股比例的公司V/P的系數(shù)僅為0.13%且并不顯著，高流通A股比例公司的V/P的系數(shù)上升為0.74%，且在10%的水平上顯著。從直接的迎合渠道上來看，高流通A股比例的公司投資支出與誤估值程度二者的正相關(guān)關(guān)系更為顯著，其投資對投資者情緒的敏感性程度更高，與預(yù)期一致。另外，凈股票發(fā)行的回歸系數(shù)在低流通A股比例子樣本中為0.02%，在高流通A股比例子樣本中上升為0.09%且在1%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)，表明隨著流通A股占比升高，股票發(fā)行決策受投資者情緒的影響越明顯，股權(quán)融資渠道的作用也愈發(fā)突出。說明無論是直接的迎合渠道還是間接的股權(quán)融資渠道，相對于低流通A股比例的公司而言，高流通A股比例的公司均具有較高的投資—情緒敏感度，假設(shè)3成立。

類似的，較低換手率公司組的估計(jì)結(jié)果而言，V/P的回歸系數(shù)和凈股票發(fā)行的系數(shù)在高換手率公司組均明顯上升，而且由不顯著變得顯著，說明無論是在迎合渠道還是股權(quán)融資渠道上，高換手率公司的投資—情緒敏感度均相對較高。該估計(jì)結(jié)果表明假設(shè)2成立。

高股票換手率的公司的迎合傾向較強(qiáng)，現(xiàn)有研究的解釋是建立在經(jīng)理追求投資者短期收益最大化的基礎(chǔ)上。但高股票換手率不僅反映了投資者的短視，也可能是莊家做市造成的[28]，因此該結(jié)果也與假說4相互印證，進(jìn)一步說明由于市場操縱的存在而導(dǎo)致了高換手率股票具有更高的投資—情緒敏感度。

就低流通A股市值的公司而言，V/P、凈股票發(fā)行的回歸系數(shù)均顯著為正；而高流通A股市值的公司，V/P、凈股票發(fā)行的系數(shù)均明顯變小且未通過顯著性檢驗(yàn)。這說明無論是在迎合渠道上還是股權(quán)融資渠道上，投資者情緒對于小規(guī)模公司的投資支出影響更大，即小規(guī)模公司的投資—情緒敏感度更高，因此假設(shè)4成立。

以上結(jié)果表明上市公司投資支出對投資者情緒變化的敏感程度存在著橫截面差異，由于股東短視程度及公司透明度的不同，高流通A股比例、高換手率以及低流通市值的公司具有較高的投資—情緒敏感度。

在結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方面，由于在各個子樣本的回歸結(jié)果中V/P的系數(shù)均高于凈股票發(fā)行的系數(shù)，這印證了利用全樣本回歸所得出的投資者情緒影響公司投資行為的主要渠道是迎合機(jī)制而非股權(quán)融資渠道，說明該結(jié)論是穩(wěn)健的。此外，流動性指標(biāo)可被用來作為投資者情緒的代理變量[18，29]，本文以換手率替代V/P作為投資者情緒的代理變量，對本文假設(shè)重新加以檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果與前文一致，表明原結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

五、結(jié)論與啟示

本文檢驗(yàn)了股票市場投資者情緒與公司投資之間的關(guān)系以剖析投資者情緒如何通過證券市場傳導(dǎo)到上市公司從而影響其實(shí)際投資行為，同時比較了投資者情緒通過間接融資渠道與直接迎合渠道的影響力度及主導(dǎo)方式。實(shí)證研究表明，投資者情緒主要通過直接的迎合渠道而非間接的股權(quán)融資渠道影響上市公司的投資支出。而且在迎合渠道上，由于我國證券市場在市場操縱、投資者過度樂觀及上市公司管理人員薪酬制度等方面特有的制度背景和市場環(huán)境，并未呈現(xiàn)國外研究中投資者情緒與上市公司投資水平的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)果，相反，二者呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，即表現(xiàn)出了公司投資對于投資者情緒的“反迎合機(jī)制”。另外，投資者情緒具有橫截面影響，對于股東短視嚴(yán)重，換手率和A股持股比例高的公司以及對信息不透明且容易操縱的小規(guī)模公司而言，其投資—情緒的敏感度相對較高。

本文的實(shí)證結(jié)果支持了行為金融中投資者情緒引致的股票錯誤估值會對公司實(shí)際投資產(chǎn)生影響這一命題，因此，投資者情緒通過公司實(shí)際投資行為傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及資源配置效率產(chǎn)生的影響是未來值得深化研究的一個方向。另外，深化該問題的研究對于我們理解經(jīng)濟(jì)增長、金融市場和經(jīng)濟(jì)波動具有啟示意義，央行在制定貨幣政策時應(yīng)考慮到這一點(diǎn)，例如貨幣政策對于可能存在的股市泡沫反應(yīng)的適當(dāng)性、資產(chǎn)價格在政策制定方面的角色等，從而促使相關(guān)管理部門制定宏觀審慎的政策，以避免過度繁榮或蕭條。

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責(zé)任編輯、校對：高鐘庭