一季度從不確定中找到確定

管清友

展望一下，2014年一季度經(jīng)濟和市場最大特點可能是確定性和不確定性并存：經(jīng)濟增長穩(wěn)中趨緩，這是確定的；市場擾動因素很多，這是不確定的。研究者和投資者需要做的就是在不確定中找到確定。

一是經(jīng)濟穩(wěn)中趨緩趨勢未變。從內(nèi)需來看，去年四季度以來的流動性持續(xù)偏緊導(dǎo)致投資增速繼續(xù)回落，信用風(fēng)險逐漸釋放也抑制投資增速，消費在低基數(shù)影響之下，增速有所提高。從外需來看，短期出口增速將回落，順差收窄。工業(yè)用電、鐵路貨運等指標已經(jīng)顯示出經(jīng)濟增長疲態(tài)，經(jīng)濟下滑可能比原來考慮的更加嚴重。其實這未必是個壞事。經(jīng)濟下不去，市場出不清，債務(wù)消不去，結(jié)構(gòu)調(diào)不了，盈利無改善，機會出不來。

二是對通脹的擔(dān)憂轉(zhuǎn)向?qū)νs的擔(dān)憂。流動性持續(xù)偏緊和暖冬天氣導(dǎo)致通脹下行。去年四季度以來對通脹的擔(dān)憂不復(fù)存在，對通縮的擔(dān)憂加劇（并不嚴格的通縮定義，市場慣用）。2013年10-12月，PPI環(huán)比連續(xù)第3個月持平，預(yù)計2014年一季度PPI環(huán)比繼續(xù)保持持平或者出現(xiàn)小幅下跌，同比降幅擴大至1.6%左右。

三是央行的主觀意圖仍立足于收緊。央行政策穩(wěn)健偏謹慎政策基調(diào)不變，繼續(xù)依靠資金價格中樞倒逼金融機構(gòu)資產(chǎn)負債調(diào)整。2013年沒有完成年初M2增速13%的目標，今年對貨幣閘門把持會更加嚴格，對市場的實際效果顯然是中性偏緊。春節(jié)之后，面對流動性緊平衡和資金價格高企的形勢，央行是否會主動做一些放松的舉動，我們還需要觀察。

四是對影子銀行監(jiān)管依然嚴格。監(jiān)管的目的并不在于消滅銀行表外融資工具，更多應(yīng)在于收緊地方政府債務(wù)過度膨脹的口子，通過金融層面約束債務(wù)過快擴張。同時，通過融資工具切換，促進地方債務(wù)陽光化，并將債務(wù)逐步從政府肩上轉(zhuǎn)移至平臺企業(yè)肩上，增強債務(wù)約束。107號文促使金融體系去杠桿，要求銀行落實計提撥備和資本。9號文要求對非標資產(chǎn)計提撥備和資本（目前尚未明確怎么計提），社融增速會放緩，銀行體系資金更難獲得，融資成本上升。

五是流動性緊張有所緩和但絕非拐點。一季度同業(yè)利率中樞或先下后上。財政投放和貸款創(chuàng)造存款刺激下，一月份銀行間流動性緊張格局有所緩解；考慮節(jié)日因素，央行適度增加貨幣發(fā)行，一月基礎(chǔ)貨幣供給相對寬松；二三月份，季節(jié)性寬松因素逐漸消失，且逐步步入開工季，新增資金需求+存量債務(wù)滾動需求壓力回升，這一點至關(guān)重要，也是利率拐點論者忽視的一個因素，銀行間利率壓力再次回升可能性依然存在。QE縮減導(dǎo)致全球資本約束趨于收緊，美債上限爭端也將打壓外資的風(fēng)險偏好，這兩個因素都會壓低新興市場的外資流入，外匯占款或明顯回落，12月外匯占款數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示出這一點。

六是企業(yè)盈利并不樂觀。2013年下半年企業(yè)盈利大幅恢復(fù)，前三季度整體盈利同比回升至15%，剔除金融石化12%，預(yù)計全年剔除金融石化凈利潤同比在11%左右。2014年一季度，PPI增速易降難升，企業(yè)盈利不會好于2013年，A股全年利潤增速約在8.5%左右。

七是債市難有大機會且有風(fēng)險。一季度資金面仍然為主導(dǎo)因素，資金利率除季節(jié)性波動外保持緊平衡態(tài)勢，利率債在風(fēng)險偏好實質(zhì)性下降之前無趨勢性行情，震蕩為主旋律；信用債來看，評級間利差分化將繼續(xù)擴大，城投安全性高于產(chǎn)業(yè)債，雖供給上升但供需不會失衡；產(chǎn)業(yè)債來看，兩類行業(yè)信用風(fēng)險較高：一是虧損、現(xiàn)金流持續(xù)流出的行業(yè)，例如滌綸、粘膠、風(fēng)電、純堿、光伏、船舶制造等；二是房地產(chǎn)、建筑施工等融資缺口較大、負債率較高行業(yè)。

八是房地產(chǎn)銷售已呈下滑趨勢。去年四季度以來的房貸收縮對一線城市銷量的影響已經(jīng)體現(xiàn)，預(yù)計一季度銷量環(huán)比出現(xiàn)回落，房價增速放緩。當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)政策整體側(cè)重住房保障和住房供應(yīng)體系的建設(shè)，對需求端抑制呈現(xiàn)區(qū)域差異，供給改善，存量房房產(chǎn)稅料難出臺。草根調(diào)研的情況表明，一些大中型房地產(chǎn)開發(fā)商已經(jīng)在收縮三四線城市開發(fā)投資，對一二線城市的投資也趨謹慎。

九是IPO新政影響市場信心。IPO重啟以及后續(xù)發(fā)生的種種，恐怕是監(jiān)管層始料未及的。如何處理，直接關(guān)系到市場信心。對此，我們需要靜觀其變。多看少動，尋找確定性機會，規(guī)避無味的風(fēng)險。我們既要看到監(jiān)管層的努力和用心，也要防止因為思慮不周而出現(xiàn)的風(fēng)險。轉(zhuǎn)型時期，新興產(chǎn)業(yè)會經(jīng)歷殘酷的市場選擇、淘汰、再選擇過程。因此，創(chuàng)業(yè)板、中小板所代表的這一類產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)大波動、大機會、大泡沫，是完全可以理解的。我們要做的是，謹慎選擇行業(yè)和商業(yè)模式，考慮流動性情況，踏準節(jié)奏。

十是信用違約已經(jīng)開始但全面爆發(fā)尚不可能。近期，大量信托集中到期，信托計劃所涉基礎(chǔ)資產(chǎn)還本付息能力及由此信托兌付風(fēng)險值得高度重視。我們的研究表明，信托違約風(fēng)險集中礦產(chǎn)、地產(chǎn)行業(yè)。

2012年以來，已有超過20例信托到期違約事件。以信托兌付為代表的債務(wù)風(fēng)險的爆發(fā)，只是一個時間、形式和程度問題，不存在有和無的問題。但至少今年一季度，全面爆發(fā)尚不具備條件。

社科院何帆教授寫過一篇《先放一把火》，強調(diào)“如果不能學(xué)會容忍小的風(fēng)險，最終會導(dǎo)致毀滅性災(zāi)難事件的發(fā)生”。實踐中有兩個問題：能不能控制住小火；敢不敢放一把小火。我認為當(dāng)前政府應(yīng)該是清醒地認識到這個問題了。這兩個問題，我們需要密切關(guān)注，因為直接決定了不同的政策選擇。

最后引用英國前首相撒切爾夫人的一句話作為本篇的結(jié)束語：不可能的事情經(jīng)常發(fā)生，你最好有所準備！