企業(yè)社會責(zé)任績效：創(chuàng)造價值還是毀滅價值？
——基于“兩型社會”建設(shè)試驗區(qū)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

□胡海波 胡玉明

[1.暨南大學(xué) 廣州 510632；2.南華大學(xué) 衡陽 421001]

引言

自從Clark提出企業(yè)社會責(zé)任思想之后，無論是Sheldon還是Bowne，他們都認為社會責(zé)任是企業(yè)應(yīng)自愿履行的慈善責(zé)任[1]。也有很多學(xué)者從不同角度來溯源企業(yè)社會責(zé)任的邏輯起點，如社會對企業(yè)行為的期望、企業(yè)對社會的影響、對契約精神的遵循、社會壓力的回應(yīng)和企業(yè)對綜合目標(biāo)的平衡等等，但無論怎樣，企業(yè)社會責(zé)任已經(jīng)毫無置疑地、深刻地影響了企業(yè)的目標(biāo)和行為。隨著財務(wù)學(xué)理論與實踐的不斷發(fā)展，價值最大化作為企業(yè)目標(biāo)基本上得到了理論界的一致認可[2～5]。把價值創(chuàng)造作為企業(yè)的根本目標(biāo)，激勵有利于價值創(chuàng)造的要素，限制不利于價值創(chuàng)造的行為就顯得十分重要；而這些“有利的要素”和“不利的行為”幾乎都同企業(yè)的利益相關(guān)者緊密相連，那么企業(yè)對利益相關(guān)者的社會責(zé)任績效和價值創(chuàng)造究竟是什么關(guān)系？這是一個非常值得探討的問題。特別是在2006年頒布實施的新《公司法》第五條對企業(yè)履行社會責(zé)任做出了明確規(guī)定之后，深圳證券交易所和國務(wù)院國資委相繼發(fā)布了《上市公司社會責(zé)任指引》和《關(guān)于中央企業(yè)履行社會責(zé)任的指導(dǎo)意見》，這使得社會責(zé)任成為企業(yè)及其利益相關(guān)者關(guān)注的焦點。雖然政府、學(xué)術(shù)界、企業(yè)等都對企業(yè)社會責(zé)任給予了極大的關(guān)注，但具體在企業(yè)社會責(zé)任的履行方面則呈現(xiàn)出兩種截然不同的現(xiàn)象：一部分企業(yè)成立了社會責(zé)任委員會，定期公布社會責(zé)任報告并開展了卓有成效的社會責(zé)任管理；另一方面，大量的企業(yè)社會責(zé)任意識淡薄，甚至喪失了基本的道德和良知，“毒奶粉”、“健美豬”、“樓脆脆”、污染環(huán)境和礦難等現(xiàn)象層出不窮。

在這種背景下，本文以2007～2010年“兩型社會”建設(shè)配套改革試驗區(qū)上市公司為研究樣本，以經(jīng)濟增加值、經(jīng)濟增加值率和市場增加值為被解釋變量，研究了企業(yè)社會責(zé)任績效對價值創(chuàng)造的影響。

一、理論分析與研究假設(shè)

按照新制度經(jīng)濟學(xué)的觀點，企業(yè)是所有利益相關(guān)方之間的一系列多邊契約，利益相關(guān)者理論由此“風(fēng)生水起”，按照這一理論，企業(yè)要突破“股東至上”的邏輯，同時關(guān)注和考慮利益相關(guān)方的訴求，這就是企業(yè)的社會責(zé)任[6]。在企業(yè)履行社會責(zé)任的實踐中，存在兩種截然不同的觀點，一部分人認為企業(yè)履行必要的社會責(zé)任，有利于企業(yè)與關(guān)鍵的利益相關(guān)者建立良好的關(guān)系，并最終能促進企業(yè)的健康發(fā)展；另一部分人則認為企業(yè)履行社會責(zé)任是只有投入、沒有產(chǎn)出的“浪費”，于是乎“千方百計”地逃避社會責(zé)任。

基于此，有的學(xué)者認為企業(yè)社會責(zé)任可以提升企業(yè)價值，代表性的學(xué)者有Spicer、Wood、Mohr、李姝、李琦等，他們從不同的角度證明履行社會責(zé)任是企業(yè)實現(xiàn)價值最大化目標(biāo)的約束條件之一，企業(yè)履行社會責(zé)任與企業(yè)價值正相關(guān)[7～11]。Vance的研究則表明在履行企業(yè)社會責(zé)任方面做得較好的公司，其股票市場價值反而低于在履行社會責(zé)任方面表現(xiàn)差的公司；Roman和Crisóstomo等的研究也證明企業(yè)社會責(zé)任會對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響，企業(yè)履行社會責(zé)任會降低企業(yè)價值[12～13]。王建瓊等、顧湘等、朱雅琴等以及王曉巍等則通過實證研究證明企業(yè)對不同利益相關(guān)者的社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響的方向和程度均有所不同[14～17]。造成實證研究結(jié)果差異的原因是多方面的，但最重要原因是研究者所采用的代理變量和選取樣本的不同。

分析企業(yè)社會責(zé)任對價值創(chuàng)造的影響需要我們審視究竟什么指標(biāo)更能代表價值創(chuàng)造。已有的文獻大都習(xí)慣用每股收益（EPS）、總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和股票市值等指標(biāo)來探討股東價值的實現(xiàn)情況，然而這些指標(biāo)存在的“先天性瑕疵”降低了他們的相關(guān)性，例如與利潤相關(guān)的每股收益指標(biāo)是很容易被粉飾和造假的，其結(jié)果實際上是侵蝕了股東財富。脫胎于剩余收益（RI）概念的經(jīng)濟增加值（EVA）可以揭開企業(yè)通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)人為“創(chuàng)造”利潤的面紗，能夠揭示企業(yè)是在“創(chuàng)造價值”還是“毀滅價值”[18]。國外學(xué)者的實證研究大都表明經(jīng)濟增加值指標(biāo)對于企業(yè)價值的解釋能力優(yōu)于傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)[24～25]。

EVA相對于傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)具有獨特優(yōu)勢，但它是基于企業(yè)內(nèi)部的、短期的價值創(chuàng)造與毀滅方面的評價，沒有考慮風(fēng)險因素和時間價值，因而市場增加值（MVA）指標(biāo)的提出顯得尤為重要。按照Makelanen[26]的定義，MVA=總市價-總資本，其中，總市價是企業(yè)債務(wù)和權(quán)益的市場價值之和。顯然，MVA是公司管理當(dāng)局在經(jīng)營過程中為利益相關(guān)者創(chuàng)造的額外價值，也是市場對一個公司價值創(chuàng)造能力和未來發(fā)展?jié)摿Φ木C合評價。

圖1 企業(yè)基本“黑箱”模型

企業(yè)的一系列多邊契約的背后隱藏著一系列“利益相關(guān)者”，因此企業(yè)不應(yīng)該僅為股東服務(wù)，也應(yīng)該為這些“利益相關(guān)者”服務(wù)，企業(yè)的基本“黑箱”模型（見圖1）可以說明這一點。按照EVA指標(biāo)的通用計算方式，債權(quán)人得到了利息，股東得到了其投資應(yīng)得的機會報酬率，企業(yè)的核心利益相關(guān)者的權(quán)益都得以滿足，由此看來，EVA和MVA指標(biāo)體現(xiàn)了利益相關(guān)者訴求的一致性，進而我們可以預(yù)見一個理想的狀態(tài)：企業(yè)較好地履行社會責(zé)任，雖然會減少當(dāng)期的EVA的絕對數(shù)額，但由于同利益相關(guān)者建立了和諧的關(guān)系以及企業(yè)履行社會責(zé)任的“聲譽效應(yīng)”[27]的存在，企業(yè)維持甚至提升了以MVA為表現(xiàn)的價值創(chuàng)造能力，從而達到企業(yè)與利益相關(guān)者的“共贏”。然而，處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、政治轉(zhuǎn)型和倫理轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時期的中國，伴隨著經(jīng)濟的飛速發(fā)展，各種社會問題也層出不窮，就企業(yè)履行社會責(zé)任而言，盡管已經(jīng)有了進步，但仍然處于“初級階段”[28～39]。尹玨林的研究表明，當(dāng)社會責(zé)任根植于社會價值觀體系時，這種“隱形制度安排”構(gòu)成了企業(yè)社會責(zé)任實踐擴散的穩(wěn)定基礎(chǔ)；在既缺乏“示范效應(yīng)”又缺乏“懲戒效應(yīng)”的制度背景下，競爭壓力不足以對中國企業(yè)的社會責(zé)任行為產(chǎn)生明顯的激勵作用[31]。周中勝等以2009年、2010年披露社會責(zé)任報告的上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境中的政府對經(jīng)濟的干預(yù)程度、法律環(huán)境的完善程度以及要素市場是否發(fā)達直接關(guān)系到企業(yè)社會責(zé)任的履行情況[32]。現(xiàn)實中有一個有趣的現(xiàn)象：不但本土企業(yè)履行社會責(zé)任的狀況差強人意，很多著名的跨國公司在母國誠信經(jīng)營，珍惜企業(yè)聲譽，倡導(dǎo)并積極履行企業(yè)社會責(zé)任，然而它們一旦進入中國，就頻頻爆發(fā)各式各樣的丑聞，患上“社會責(zé)任貧血癥”[33]，如家樂福篡改生產(chǎn)日期，蘋果公司在華售后服務(wù)涉嫌歧視中國消費者，西門子公司在華巨額行賄等等，不勝枚舉。一個可能的解釋就是：在中國的制度背景下，“守法成本高、違法成本低”，因為社會轉(zhuǎn)型沒有完成，“信譽資本”的作用十分微弱，履行社會責(zé)任好的企業(yè)比履行社會責(zé)任差的企業(yè)“更吃虧”。由于企業(yè)履行社會責(zé)任是需要付出成本的，因而企業(yè)履責(zé)不但會降低本期的EVA，對未來各期EVA的提升也沒有幫助， MVA作為各期EVA的現(xiàn)值之和自然也會下降。由此，我們提出假設(shè)：

假設(shè)1 在社會轉(zhuǎn)型時期，企業(yè)社會責(zé)任總績效的提升不但會降低當(dāng)期的EVA，而且還會降低以MVA為代表的價值創(chuàng)造能力

上文所述的“企業(yè)社會責(zé)任總績效”的代理變量是“社會貢獻率”，它是一個總體的概括性指標(biāo)，不能反映企業(yè)對其他各個利益相關(guān)者履行責(zé)任的具體情況。事實上，企業(yè)的不同利益相關(guān)者有著不同的利益訴求，企業(yè)對不同利益相關(guān)者履行的社會責(zé)任理所當(dāng)然要區(qū)別對待，而且一定存在“厚此薄彼”的情況。按照姜俊的研究，他將企業(yè)社會責(zé)任按照動機分為戰(zhàn)略性社會責(zé)任（如對政府、投資者和供應(yīng)商的責(zé)任）和利他性社會責(zé)任（如慈善責(zé)任、對社區(qū)的責(zé)任）[34]。

在社會轉(zhuǎn)型的過程中，企業(yè)通過履行“戰(zhàn)略性社會責(zé)任”向關(guān)鍵的利益相關(guān)方“示好”，對企業(yè)的生存發(fā)展極為重要。在當(dāng)下，強勢的政府部門掌控著各種資源，企業(yè)為了現(xiàn)實的和長遠的發(fā)展需要“千方百計”地與政府建立和諧的關(guān)系，一旦企業(yè)成為當(dāng)?shù)氐摹袄惔髴簟?，政府通常也會給企業(yè)以方方面面的照顧。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a 在戰(zhàn)略性社會責(zé)任中，企業(yè)對政府貢獻的提升能顯著地提升以MVA為代表的價值創(chuàng)造能力

同樣作為關(guān)鍵利益相關(guān)方的職工對企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。員工對企業(yè)履行社會責(zé)任努力程度的感知能夠顯著影響其離職意愿和工作績效；當(dāng)員工感知到企業(yè)對員工履行社會責(zé)任努力程度越高，其越愿意繼續(xù)留在企業(yè)工作，且其績效表現(xiàn)越好[35]。顯然，員工績效的提升就意味著能為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值，從而提升企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。

假設(shè)2b 在戰(zhàn)略性社會責(zé)任中，企業(yè)對員工貢獻的提升會提升以MVA為代表的價值創(chuàng)造能力

投資者為企業(yè)發(fā)展提供了資金的源泉。在發(fā)達而完善的資本市場里，投資者關(guān)系管理（IRM）十分重要，企業(yè)對投資者履責(zé)并建立和諧的關(guān)系可以降低籌資成本，為企業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定、足量的資金補充，使企業(yè)避免陷入財務(wù)危機的困境，這無疑是可以提升企業(yè)的價值創(chuàng)造能力的。反觀當(dāng)今中國的資本市場，雖然已經(jīng)獲得了長足的進步，但仍然十分不完善：證券市場往往成為“圈錢”的場所，企業(yè)的籌資費用高昂，企業(yè)與投資者特別是中小投資者之間的良性互動亟待改進；另外，中國金融改革十分滯后，由此造成了市場競爭不充分和企業(yè)與銀行之間地位的不平等，使得銀行擁有絕對的定價權(quán)從而獲得壟斷利潤。綜上分析，我們推斷在資本市場相對落后的背景下，由于與投資者關(guān)系不佳，企業(yè)對投資者貢獻的增加反而會顯著地降低MVA。

假設(shè)2c 在戰(zhàn)略性社會責(zé)任中，企業(yè)對投資者貢獻的提升會降低以MVA為代表的價值創(chuàng)造能力

供應(yīng)商是企業(yè)戰(zhàn)略合作伙伴，在企業(yè)的價值鏈上處于最上游。供應(yīng)商提供的物料、價格、質(zhì)量以及交貨期直接影響到企業(yè)的生產(chǎn)運營和價值創(chuàng)造。企業(yè)與供應(yīng)商建立良好的利益協(xié)同關(guān)系有利于加快物流與資金流周轉(zhuǎn)速度，降低各方交易費用，減少庫存，避免因缺貨、次品等問題而產(chǎn)生的損失，最終形成競爭優(yōu)勢。然而，在轉(zhuǎn)型期的中國，由于社會誠信的普遍缺失，大多數(shù)企業(yè)與供應(yīng)商之間缺少以信任為基礎(chǔ)的良性關(guān)系，企業(yè)和供應(yīng)商之間不可避免地出現(xiàn)由于信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。即使很多企業(yè)意識到了供應(yīng)商對于企業(yè)發(fā)展的重要性，但也逃不出關(guān)注自身利益最大化的圈子，擠壓上游的利潤，最終可能導(dǎo)致供應(yīng)商的“倒戈”。近幾年的“電煤之爭”就是活生生的例子。由此我們提出假設(shè)：

假設(shè)2d 在戰(zhàn)略性社會責(zé)任中，企業(yè)對供應(yīng)商貢獻的提升會降低以MVA為代表的價值創(chuàng)造能力

如前文所述，在社會轉(zhuǎn)型的過程中，“信譽資本”的作用十分微弱，激勵機制的匱乏使得品行優(yōu)良的企業(yè)得不到相應(yīng)的鼓勵。因而，企業(yè)履行利他性社會責(zé)任往往是象征意義大于實際意義，因而，企業(yè)較好地履行利他性社會責(zé)任能否提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力則有待觀察?；诖?，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)3 基于利他性動機對利益相關(guān)者貢獻的提升對以MVA為代表的價值創(chuàng)造能力沒有顯著影響

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為經(jīng)國家批準(zhǔn)的“兩型社會”建設(shè)綜合配套改革試驗區(qū)（即武漢城市圈和長株潭城市群）內(nèi)的上市公司，研究區(qū)間為2007~2010年。之所以選擇“兩型社會”改革試驗區(qū)的上市公司為研究樣本主要基于如下考慮：（1）建設(shè)“兩型社會”，強調(diào)“資源節(jié)約”和“環(huán)境友好”，強調(diào)“以人為本”的“和諧發(fā)展”，實驗區(qū)內(nèi)的上市公司理應(yīng)成為創(chuàng)造價值和履行社會責(zé)任的“先鋒”；（2）自2007年開始建設(shè)“兩型社會”以來，實驗區(qū)內(nèi)的企業(yè)真的“和諧”了嗎？這是許多人都關(guān)心的問題。（3）武漢城市圈和長株潭城市群地處“中部崛起”的關(guān)鍵節(jié)點上，其境內(nèi)的上市公司更具有代表性。

此外，我們依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對原始樣本進行了篩選：（1）剔除了發(fā)生重大資產(chǎn)重組的的上市公司；（2）剔除了發(fā)生財務(wù)舞弊案件的上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺少以及數(shù)據(jù)極端異常（如凈資產(chǎn)為負的企業(yè)）的樣本。最終，我們獲取了316個樣本，其中2010年度93個樣本、2009年度81個樣本、2008年度72個樣本、2007年度70個樣本。本文所使用的原始數(shù)據(jù)來自銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊中的企業(yè)年報。

（二）模型設(shè)定和變量定義

為了檢驗前面提出的假設(shè)，我們設(shè)定的待檢驗的回歸方程為：

其中，方程（1）、（2）、（3）用來檢驗假設(shè)1，方程（4）、（5）、（6）用來檢驗假設(shè)2和假設(shè)3。

在上述在方程中，被解釋變量分別是EVA（經(jīng)濟增加值）、EVAR（經(jīng)濟增加值率）、MVA（市場增加值）。解釋變量則根據(jù)樣本上市公司的實際情況并參照已有的文獻[36～38]，選取了CSRT（社會總貢獻率）、CSR1（政府所得貢獻率）、CSR2（職工所得貢獻率）、CSR3（投資者所得貢獻率）、CSR4（社會所得貢獻率）和CSR5（應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率）。其中，CSRT代表企業(yè)社會責(zé)任總績效，CSR1～CSR5分別代表企業(yè)對各個利益相關(guān)者的社會責(zé)任績效，CSR1、CSR2、CSR3和CSR5被劃分為基于戰(zhàn)略性動機的對利益相關(guān)者貢獻，CSR4屬于基于利他性動機的對利益相關(guān)者貢獻。

根據(jù)已往的文獻[39～40]，我們控制了影響社會責(zé)任績效和企業(yè)價值的一些因素，包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（CC）、公司規(guī)模（Size）、行業(yè)（Industry）、年度（Year）等。本研究中各變量的定義見表1。

表1 變量的定義

三、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

我們對2007～2010年研究區(qū)間內(nèi)樣本上市公司的相關(guān)變量做了描述性統(tǒng)計分析。從表2可以看出，樣本上市公司的經(jīng)濟增加值的均值為6242萬元，市場增加值的均值為30510.6萬元，也就是說絕對數(shù)是正的，表明上市公司具有一定的價值創(chuàng)造能力；但相對數(shù)指標(biāo)經(jīng)濟增加值率的均值為-0.018，這表明樣本上市公司的價值創(chuàng)造能力總體上較弱。就社會責(zé)任績效的相關(guān)指標(biāo)而言，社會總貢獻率、政府所得貢獻率、職工所得貢獻率、投資者所的貢獻率、社會所得貢獻率的均值分別為0.12、0.059、0.095、0.067和0.001。這表明樣本上市公司對利益相關(guān)者集團履行了一定的社會責(zé)任，但社會所得貢獻率只有0.001，表明上市公司的慈善責(zé)任履行的還十分不夠。樣本上市公司中，國有控股的比率為19.6%，制造業(yè)上市公司的比例為69%。

表2 描述性統(tǒng)計

從表3可以看出，按照經(jīng)濟增加值率的排名，中聯(lián)重科、葛洲壩、中珠控股和三一重工分別榮膺2007、2008、2009和2010年“創(chuàng)造價值”的第一名，而*ST國藥、中航動控、*ST金果和新五豐則排在各年度“毀滅價值”的第一名。很顯然，創(chuàng)造價值的“佼佼者”往往也是行業(yè)的領(lǐng)先者，而毀滅價值的往往是被“特別處理”的企業(yè)。

表3 “兩型社會”實驗區(qū)上市公司創(chuàng)造價值與毀滅價值前五名

表5表明，社會貢獻率高的企業(yè)都是行業(yè)的“標(biāo)桿”公司并以“老牌”國有控股公司為多，如武鋼股份、江鉆股份、南嶺民爆、華菱鋼鐵、千金藥業(yè)等；但社會貢獻率排名倒數(shù)的企業(yè)卻并非全是ST公司，事實上，從表4中我們可以看出，在社會貢獻方面表現(xiàn)落后的公司中，除了ST昌魚和ST國藥兩家公司本身效益很差之外，其余的企業(yè)業(yè)績并不算差，特別是號稱“中國花炮第一股”的熊貓煙花2007年、2008年的社會貢獻率倒數(shù)第一，2009年、2010年倒數(shù)第三，這不由得令人們深思。

表4 “兩型社會”實驗區(qū)上市公司社會貢獻率前五名和后五名

（二）相關(guān)系數(shù)分析

表5列示了被解釋變量EVA、EVAR、MVA，解釋變量CSRT、CSR1、CSR2、CSR3、CSR4、CSR5和各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)。其中，EVA、EVAR對MVA是顯著正相關(guān)的（P-value〈0.01〉），這表明EVA對MVA的解釋能力較強；EVA、MVA與CSRT顯著負相關(guān)相關(guān)（P-value〈0.01〉），但EVAR與CSRT正相關(guān)（P-value〈0.05〉），這與我們的假設(shè)不完全相符。CSRT指標(biāo)與其他利益相關(guān)者貢獻率指標(biāo)相關(guān)性不顯著說明CSRT指標(biāo)只是在某種程度上能代表社會總貢獻率。此外，EVA、EVAR和MVA并不是與所有的利益相關(guān)者貢獻率指標(biāo)都顯著正相關(guān)和負相關(guān)。

表5 相關(guān)分析表

（續(xù)表）

（三）多變量回歸分析

在本文在實證分析中，根據(jù)解釋變量和被解釋變量的數(shù)據(jù)特征，我們采用OLS方法進行回歸分析。

1.上市公司的社會責(zé)任總貢獻與價值創(chuàng)造

從模型（1）的結(jié)果來看，CSRT對EVA的回歸系數(shù)顯著為負，這與假設(shè)1一致，這是因為：企業(yè)履行社會責(zé)任必然會降低當(dāng)期經(jīng)濟附加值的絕對數(shù)額。模型（2）的檢驗結(jié)果表明，CSRT對EVAR的回歸系數(shù)為-0.0677，但并不顯著。模型（3）的檢驗結(jié)果表明：CSRT對MVA回歸系數(shù)顯著為負，這說明在當(dāng)下的政治經(jīng)濟環(huán)境中，樣本公司的社會責(zé)任總體績效的改進反而會顯著地降低以MVA指標(biāo)為代表的價值創(chuàng)造能力，從而證實了假設(shè)1是成立的。這說明，在中國的制度背景下，由于社會轉(zhuǎn)型沒有完成，“守法成本高，違法成本低”，“信譽資本”的作用十分微弱，履行社會責(zé)任好的企業(yè)比履行社會責(zé)任差的企業(yè)“更吃虧”，這也是對當(dāng)前企業(yè)履行社會責(zé)任、提高社會責(zé)任績效方面的積極性不高的一個深層次的解釋。

表6 經(jīng)濟增加值、經(jīng)濟增加值率、市場增加值與社會責(zé)任總貢獻率的關(guān)系檢驗

（續(xù)表）

2.上市公司對各個利益相關(guān)者的貢獻與價值創(chuàng)造

前面的研究發(fā)現(xiàn)，以社會貢獻率為衡量指標(biāo)的企業(yè)社會責(zé)任總績效的提升能顯著降低當(dāng)期的經(jīng)濟增加值和市場增加值，那么具體到公司對各個利益相關(guān)者的貢獻的而言，是否還能得出一樣的結(jié)論呢？從式（4）、（5）、（6）的檢驗結(jié)果表7可以看出：

CSR1對EVA、EVAR和MVA的回歸系數(shù)都顯著為正數(shù)，這表明企業(yè)對政府貢獻的提升能顯著地增加公司的價值創(chuàng)造能力，說明在中國當(dāng)前的制度背景下，企業(yè)與政府的和諧關(guān)系對企業(yè)的發(fā)展尤其重要，假設(shè)2a獲得了證實。

CSR2對EVA和MVA的回歸系數(shù)為負，但都不顯著；然而，CSR2對EVAR的回歸系數(shù)顯著為負，這說明企業(yè)對職工的貢獻的增加不能顯著提升企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，甚至?xí)档凸镜膬r值，這與假設(shè)2b恰好相反，一個可能的解釋是：中國現(xiàn)階段勞動者權(quán)益與企業(yè)利益遠遠沒有和諧統(tǒng)一，甚至存在較大的利益沖突，“以人為本”地促進企業(yè)走可持續(xù)發(fā)展之路任重而道遠。

CSR3對EVA、EVAR和MVA的回歸系數(shù)都顯著為負，這表明企業(yè)對廣義投資者的貢獻的增加會顯著地降低公司的價值創(chuàng)造能力。這與我們提出的假設(shè)2c一致。

CSR5對EVA、EVAR和MVA的回歸系數(shù)都不顯著，這說明企業(yè)對供應(yīng)商貢獻的增加則對公司的價值創(chuàng)造沒有顯著影響。假設(shè)2d沒有被證實，一個可能的解釋是：現(xiàn)階段企業(yè)與供應(yīng)商之間的關(guān)系不緊密，從總體上來說沒有形成“共贏”的利益共同體。

在本研究中，基于利他性動機的對利益相關(guān)者的貢獻主要通過CSR4來體現(xiàn)，從CSR4對EVA、EVAR和MVA的回歸系數(shù)來看，其結(jié)果都是正的，但都不顯著，這表明假設(shè)3獲得了證實。

表7 經(jīng)濟增加值、經(jīng)濟增加值率、市場增加值與主要利益相關(guān)者貢獻率關(guān)系的檢驗

3.穩(wěn)健性檢驗

EVA、EVAR的指標(biāo)一個是絕對數(shù)指標(biāo)，一個相對對數(shù)指標(biāo)，但都沒有增量經(jīng)濟增加值（ΔEVA）指標(biāo)更為直接地表達價值增值狀況，鑒于此我們做了進一步的實證檢驗，檢驗結(jié)果如表8所示，其結(jié)論與前文的研究結(jié)果基本一致。

表8 增量經(jīng)濟增加值與社會責(zé)任總績效以及主要利益相關(guān)者貢獻率關(guān)系的檢驗

（續(xù)表）

除此之外，本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）控制了行業(yè)（制造業(yè)與非制造業(yè)）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（國有控股與非國有控股）和年度因素，并進行了詳細的測試；（2）對樣本數(shù)據(jù)進行了截尾處理，消除了異常值的影響。

四、結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)：（1）創(chuàng)造價值的“佼佼者”往往也是行業(yè)的領(lǐng)先者，而毀滅價值的往往是被“特別處理”的企業(yè)；社會貢獻率高的企業(yè)都是行業(yè)的“標(biāo)桿”公司并以“老牌”國有控股公司為多，但社會貢獻率排名倒數(shù)的企業(yè)卻并非全是業(yè)績差的公司；（2）上市公司的社會責(zé)任總體績效的提升會顯著降低當(dāng)期的經(jīng)濟增加值和市場增加值；（3）就上市公司對各個利益相關(guān)者的貢獻的而言，對政府貢獻的提升能顯著地增加公司的價值創(chuàng)造能力，對職工貢獻的增加可能會降低公司的價值創(chuàng)造能力，企業(yè)對廣義投資者貢獻的增加會顯著地降低公司的價值創(chuàng)造能力，而對供應(yīng)商所做的貢獻以及基于利他性動機對利益相關(guān)者所做貢獻的增加則對公司的價值創(chuàng)造能力沒有顯著影響。

本文通過“兩型社會”改革試驗區(qū)的上市公司這一特殊樣本組，基于利益相關(guān)者理論和企業(yè)基本“黑箱”模型，首次從經(jīng)濟增加值和市場增加值的視角研究了社會責(zé)任績效與價值創(chuàng)造的關(guān)系，豐富了企業(yè)社會責(zé)任研究和價值管理研究的相關(guān)文獻，同時從一個新的角度揭示了為什么上市公司更多地注重與政府關(guān)系的“和諧”而選擇性地忽視其他利益相關(guān)者的訴求。本文的研究還反映了現(xiàn)階段我國上市公司的價值創(chuàng)造和履行社會責(zé)任的現(xiàn)實狀況，有利于理順企業(yè)、政府、投資者和其他利益相關(guān)方的關(guān)系，從而促進企業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展。本文的研究結(jié)論解釋了為什么上市公司更多地注重與政府關(guān)系的“和諧”而選擇性地忽視其他利益相關(guān)者的訴求。并突破“股東至上”的邏輯，實施基于利益相關(guān)者價值取向的業(yè)績評價對于促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展十分重要。

本文的不足之處在于對社會責(zé)任績效的衡量上沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，因而在相關(guān)代理變量的選擇上存在偏差，這也是后續(xù)研究中需要進一步改進的地方。

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