并購企業支付方式選擇與內部控制、資本結構
——基于logistic回歸模型的實證研究

□趙 息 佟欣娉

[天津大學 天津 300072]

2011年我國企業并購活動達2556起，交易額高達1696.43億美元；與此同時，國際市場上的國際投資80%以上皆以并購方式完成，并購活動已儼然成為經濟全球化的顯著特征和重要方式。Loughran和Vijh等人通過實證研究得出現金支付下股東收益高于股票支付下的股東收益[1]。Fishman通過實證分析，得出現金支付和股票支付方式下杠桿比率的差異程度足以表明支付方式選擇會影響到資本結構，兩者非常相關[2]。由此可以看出，并購支付方式的選擇、其受何種因素影響逐漸受到了人們的普遍關注。

一、文獻綜述

并購支付方式受多種因素的影響，國內外學者分別從不同的角度對其研究。謝惠貞認為并購公司的控制權、股價水平以及稅收政策等會對并購支付方式產生影響[3]；朱立芬通過對中外并購公司支付方式進行總結，得出并購方現金可得性、償債能力、投資成長機會、公司以及行業的相對規模制約著并購支付方式[4]；蘇文兵，李心合，李運則以滬深兩市253起并購事件為對象，得出當主并方大股東的持股比例位于中間水平(30%～60%)時，主并方一般會選擇現金支付；當持股比例較高或較低(超出30%～60%)時，主并方更傾向于股票支付[5]。谷留鋒則從理論分析的角度，通過總結國內外學者的研究成果，輔助證明了信息不對稱也是并購支付方式的主要影響因素之一[6]。

有關資本結構對并購支付方式的影響方面，Romald E.Shrieves、Mary M.Pashley通過對1970～1977年大約50起大并購進行研究，實證檢驗出股東支付形式取決于系統債務能力的增加或共同保險在合并中的影響[7]。Hanse通過模擬雙方信息不對稱下的議價博弈，證實股票支付與并購方的資產負債率負相關并與并購方的杠桿比率正相關[8]。Vahap B.Uysal研究了并購前期資本結構決策，發現相比于低杠桿公司，高杠桿公司更有可能發行股票降低杠桿赤字，并得出并購機會能夠解釋高杠桿公司比低杠桿公司調整負債比率更為迅速，得出杠桿赤字影響支付方式的結論[9]。

而對于內部控制水平的引入，大多數學者是從內部控制與資本結構之間的關系為切入點進行分析的。Ogeneva等以2004年11月～2006年1月共2025家美國上市公司為研究樣本，通過控制公司特征進行多元回歸分析，得出內部控制缺陷并不會直接導致較高的權益資本成本的結論[10]。Ashbaugh等人在對美國2003～2005年的1053家披露內部控制缺陷的上市公司為研究樣本進行了實證檢驗的過程中，通過對已更正內部控制缺陷的38家公司和未更正的50家公司為樣本進行變動分析，得出內部控制缺陷對公司權益資本成本呈現負面影響的關系[11]。鐘瑋、楊天化則以我國銀行類上市公司為研究樣本，通過內部控制評價指標體系的構建、并以資本集中度作為衡量資本結構的代理變量，研究內部控制、資本結構與公司績效的關系，得出資本集中度是內部控制水平與公司績效的中介變量[12]。

通過以上文獻回顧不難發現，大多數學者都從內部控制或資本結構等單一的角度研究其與并購支付方式之間的關系，當前的研究鮮有從內部控制與資本結構兩者相結合的角度研究其與并購支付方式之間的關系。本文通過實證研究的方法，從并購企業內部控制水平及資本結構的角度研究其對并購支付方式的影響。

二、模型構建

(一)變量選取

1.內部控制度量

內部控制作為衡量企業管理水平的定性指標，其度量方式一直以來是人們研究的難點。黃新建、劉星通過對虛擬變量的引入，并采用實施公司在年報中是否提供內部控制自我評估報告作為衡量指標對內部控制進行度量[13]。林鐘高、徐虹、唐亮以上交所和深交所《上市公司內部控制指引》為參照系構建了我國上市公司內部控制信息披露指標體系[14]。中國上市公司內部控制指數研究課題組則以企業內部控制基本框架體系為制度基礎，基于內部控制戰略、經營、報告、合規以及資產安全五大目標的實現程度，構造并建立內部控制基本指數[15]。

本文借鑒中國上市公司內部控制指數研究課題組的研究成果，通過對各指數變量進行無量綱化并賦予權重，同時結合我國并購企業的現實情況，建立了并購企業上市公司內部控制指數ICI。

表1 并購企業內部控制指數

2.資本結構變量

資本結構作為影響長期負債與權益的分配情況，是企業財務狀況的一項重要指標。陳龍從總資本結構方面進行考慮，應用資產負債率測度電力行業公司的總資本結構[16]；張秀珍從資產負債率、上市公司股權結構的角度考察資本結構的相關現狀[17]；金文輝、張維等人同樣將資產負債率作為衡量指標，研究中國房地產公司的動態資本結構[18]。本文通過借鑒陳龍、張秀珍、金文輝、張維等人的研究方法，引入財務杠桿比率中的資產負債率作為資本結構的代理變量。

3.并購支付方式

并購支付方式有多種，王蘇將并購支付方式分為現金支付、股票支付、債券支付以及杠桿收購四種方式[19]；張晶、張永安僅以現金支付和股票支付兩種方式分析了主并方股權結構對并購支付方式選擇的問題[20]；張麗英、趙立英則從傳統融資方式的角度對并購資本決策進行研究[21]。根據對先前學者研究方法的總結，并結合我國并購企業支付方式實際情況，本文將并購支付方式分為現金支付、資產支付、股權支付以及其他支付(以混合方式為主)方式。其中，現金支付為第一種支付方式L1、資產支付為第二種支付方式L2、股權支付為第三種支付方式L3、其他支付(以混合方式為主)方式為第四種支付方式L4。

4.控制變量

本文借鑒Rajan、Zingales，Andres Almazan、Adolfo De Motta、Sheridan Titman、Vahap Uysal，Vahap B.Uysal等人的研究方法，引入公司規模、盈利能力、股票回報率、成長機會以及行業特征作為控制變量[9,22]。

表2 變量選取及定義一覽表

（二）研究假設

Tung-Hsiao Yang應用Tobit回歸得出支付方式大大影響公司的資本結構，并指出股票支付的消極信號是對于高杠桿公司來說的。Vahap B.Uysal發現相比于低杠桿公司，高杠桿公司更有可能發行股票降低杠桿赤字，得出杠桿赤字影響支付方式的結論[9]，由此得出以下假設：

假設1：資產負債率水平越高，股權支付的可能性越高。

融資優序理論認為，以不對稱信息理論為基礎，考慮到交易成本的存在，權益融資會傳遞企業經營的負面信息，即企業經營效果差，內部控制水平低，權益融資的可能性大，由此得出以下假設：

假設2：內部控制水平越低，股權支付的可能性越高。

（三）模型設計

根據logistic回歸模型可知，

由于logistic函數表示某一事件發生的概率，因此對于單獨的并購支付方式發生的概率可通過logistic函數得出。但由于并購支付方式是多種的，因此在參照基本組的基礎上，上述模型經過變型可得出以下多項logistic模型表達式：

根據對內部控制、資本結構以及控制變量的選取，可建立并購支付方式模型如下：

三、樣本選擇與實證分析

（一）樣本選取

選取2008～2010年我國滬市上市公司的1003起并購案例，通過剔除數據不全、終止上市、暫停上市以及金融業公司等特殊并購案例數據，最終確定了922起并購案例作為本次logistic回歸的研究對象。本研究數據部分來源于CSMAR。

(二)實證分析

1.描述性分析

為了觀測我國并購企業的內部控制、資本結構以及其他各項指標的狀況，應用SPSS軟件對各項指標進行了描述性統計。

表3 變量描述統計表

由表3可以看出，我國并購企業的內部控制水平總體呈現中等狀態，而根據中值以及眾數可以看出，大部分企業的內部控制水平較低，這主要是由于我國對內部控制信息披露的要求較晚，企業重視度不高所致。我國并購企業的資產負債率水平適中，負債占資產總額的百分比集中在55%～60%之間，表明我國企業負債融資與權益融資的比例較為均衡，資本結構良好。值得注意的是，股票回報率與營業收入增長率的均值均為正，而眾數均為負，最大最小值相差較大。這說明我國并購類企業狀況不一，大多數企業的回報情況以及成長能力不容樂觀，企業兩極分化嚴重。

2.Logistic回歸分析

表4 logistic回歸分析表

由于在我國并購案例中，現金支付占據并購支付方式中的重要地位，因此本文以現金支付為參考類別，對比性分析股權支付、資產支付以及其他支付(以混合方式為主)與現金支付之間的關系。由表4可以看出，在5%的顯著性水平下，股權支付的資產負債率、內部控制水平、公司規模、股票回報率對應Sig.值均小于0.05，通過參數性檢驗，其表明上述指標對股權支付的影響顯著；總資產凈利潤率、營業收入增長率、赫芬達爾系數的Sig.值均較大，說明其對于股權支付沒什么顯著影響。同理可以得出，資產支付及其他支付(以混合方式為主)方式下，內部控制指數、資產負債率的Sig.的值均較大，沒有通過參數檢驗，說明內部控制水平、資本結構對于資產支付及其他支付(以混合方式為主)的影響不顯著。

根據回歸系數，得出股權支付下的回歸方程：

由上式可知，內部控制指數的回歸系數為正，說明與現金支付相比，內部控制水平越高，股權支付的可能性越大；資產負債率的回歸系數為負，說明資產負債率越高，股權支付的可能性越小。公司規模及股票回報率的回歸系數為正，說明公司規模越大、股票回報率越高，股權支付的可能性越大。根據實證結果可知，假設1、假設2均未得到證實。其原因主要在于：國外資本市場發展時間較長，高效運作的市場機制下公司運作較為成熟，市場的傳遞信息能力較強。此種情況下，公司的資產負債率越高，公司越有可能通過發行股票的方式降低杠桿水平，以防止向市場傳遞資不抵債的信號；同時，由于內部控制水平間接反映了公司的盈利狀況及發展狀況，因此內部控制水平越低，公司越有可能通過發行股票方式進行籌資，以避免過多債務融資導致的利息支出。然而由于我國資本市場起步較晚，證券市場尚不成熟，發行新股或實施配股受到上市公司規則的限制，企業進行股權融資的成本較高，因此與現金支付相比，資產負債率越高，股權支付的可能性越低，且銀行短期借款及長期信貸與國外成熟的資本市場相比較為容易[23]，因此資產負債率越高，以債務融資方式獲得的現金交易的可能性就越大。由于資產支付、其他支付(以混合方式為主)方式下，內部控制指數、資產負債率的回歸系數不顯著，且該兩種支付方式的案例數較少，說明其規律性不強，因此本文沒有對其進行更進一步的分析。

四、結論

本文以2008～2010年滬市上市公司922起并購案例為研究樣本，通過建立logistic回歸模型，研究并購支付方式與內部控制水平、資本結構之間的關系。通過對內部控制指數的構建、資本結構的衡量以及控制變量的選取，得出資產負債率越高，股權支付的可能性越小；內部控制水平越高，股權支付的可能性越大的結論。本文通過實證分析為并購企業支付方式的選擇提供了參考依據，對于深化上市公司內部控制建設、資本結構平衡以及并購的有效進行提供了理論基礎。

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