現階段創業風險投資支持中小微企業發展研究

崔學海

(重慶工商大學人事處，重慶 400067)

一、中小微企業融資現狀分析

(一)我國中小微企業地位及融資難、融資貴的困境

目前分布于各行業的中小微企業占企業總數的99.1%，對GDP的貢獻超過60%，對稅收的貢獻超過50%，創造了近80%的就業機會［1］。但長期以來，4 000多萬中小微企業，發展面臨的最主要的瓶頸，就是融資困難、融資成本高，這嚴重影響了企業的風險承受能力和再生產的信心。現階段中小微企業融資難、融資貴困境，突出表現在:

首先，席卷全球的金融危機給我國資本市場帶來了較大負面影響，股市持續下跌，投資者信心不足，宏觀調控政策使得包括中小微企業在內的企業上市難度加大;另一方面，中小微企業在內部管理、盈利紀錄、信用級別等方面存在不足，技術、市場和財務等方面存在較大風險，通常達不到通過公開發行股票或公司債券來籌資的條件，中小微企業直接融資比較困難。

其次，在金融危機背景下，銀行風險控制意識增強。由于中小微企業規模小，自有資本少，可供抵押資產少，抗風險能力弱，信用等級偏低，受制于信譽、規模以及財務狀況等方面的限制，商業銀行更愿意向大型國有企業和已經成熟的企業提供貸款，因此，中小微企業很難通過銀行貸款這一間接融資方式籌集到其發展所需的資金。根據統計數據顯示，目前只有大約15%的中小微企業能從銀行成功融資。

最后，與中小微企業融資難同時存在的，是融資成本高，財務費用支出高。以浙江中小微企業為例，據浙江中小企業商會的統計，浙江多數中小企業，基本上是以價換量的中小企業，生產成本已無法下降，目前企業的平均利率為7%，由于中小微企業維持生產或擴大規模需要資金，不得不選擇銀行借貸。其目前銀行給大多數中小微企業的貸款利率，是在基準利率的基礎上，上浮20% ～30%，接近于9%，加上擔保費、賬戶管理費、融資顧問費和其他中間費用，最后實際融資成本達到12%，一邊是微薄的“刀片利潤”，另一邊是”增厚”的高達12%的信貸成本。中小微企業步履艱辛，直接遏制了企業再投入和轉型升級的動力和信心。

(二)國外中小企業融資狀況

選取美國和墨西哥兩個國家的情況進行分析。根據金銀亮的研究:“美國的中小企業主要依靠股權和債券融資，首要的融資渠道是公司股東提供的股本金或是貸款，其次是商業銀行的貸款，再就是依靠商業信用，這三種融資渠道籌集的資金占融資總額的七成以上。”［2］其中，業主自有資金包括股權、借款和個人貸款，占到美國中小企業資金的35.57%，商業銀行獲得的貸款大概占到26.66%，商業信用也是美國中小企業獲取資金的重要渠道，占到15.78%。在很多發展中國家，非正規金融的作用也十分突出。克里斯多夫·伍卓芙(Christopher Woodruff，2001)對墨西哥的小企業融資狀況分析并得出結論:在墨西哥，“正規(銀行)信貸對于中小企業十分重要，但從總體看，這些企業極少獲得銀行信貸。而非正規的金融借貸，如從家庭成員或朋友處獲得借款、商業信用等則更為普遍。”［3］通過以上比較不難發現，雖然中小企業在發達國家或欠發達地區的經濟發展中作出了很大貢獻，但在這些地方，中小企業的融資文化、融資環境、融資渠道等各方面的差異還是相當顯著的。美國作為金融體系最為健全的國家之一，制定了具有導向性的支持類政策，構建了該服務體系的主體框架，由市場主體自發形成各種融資中介作為這個體系的各個功能性部件。

二、中小企業融資的信貸配給理論分析

對中小企業融資的信貸配給理論進行分析，可以幫助理解中小企業融資難的困境。西方學者斯蒂格利茨和韋斯(Stiglitz and Weiss)建立的S－W模型，在理論上解釋了銀行的信貸配給行為(見圖1和圖2)。

圖1 銀行預期收益曲線

圖2 銀行資金供給曲線

圖1中，E(ρ)為銀行預期收益曲線。在信息不對稱的情況下，當利率上升到一定程度(R*)后，銀行的預期收益曲線向左彎曲，預期收益不升反降，此時，越是愿意支付高利率獲得貸款的企業越是有可能不償還銀行貸款。若企業違約，則銀行的本金損失將遠大于通過提高貸款利率實現的利息收益。在圖 2中，S［ρ(R)］為銀行的資金供給曲線，這說明貸款利率和預期收益這兩個因素對銀行提供信貸資金都有決定作用。如圖2所示，當信貸利率低于 R*時，銀行的預期收益隨利率的上升而上升，資金供給隨之增加;當信貸利率高于R*時，銀行的預期收益隨利率的上升而下降，資金供應隨之減少(資金供應曲線達到拐點后向左彎曲)。圖2較好地解釋了銀行對不同類別借款人采取的不同戰略和差別待遇。

在資本市場完善的國家，資本的流動靠利率驅動，資本的逐利性決定了銀行信貸配給行為對資源的配置效率影響有限。但是在對中國這樣一個資本市場欠發達、企業融資渠道較為狹窄、單一的國家而言，信貸配給是一種嚴重的市場失靈現象，尤其對沒有獲得貸款或者獲得貸款不足的中小企業而言，信貸配給是一種實實在在的信貸約束。由于金融機構存貸款利差受到嚴格管控，以銀行為主要組成部分的金融企業在收益基本確定的前提下，主觀回避風險較大的中小企業業務［4］。

三、創業風險投資促進中小微企業融資分析

創業風險投資通常界定為向企業股權投資，所投資企業發展成熟后通過股權轉讓等方式，獲得資本增值收益的投資方式。風險投資可以有效緩解中小微企業由于融資渠道不暢，中間環節過多，銀企之間的信息不對稱帶來的融資難、融資貴的困境。國際經驗證明，創業風險投資是促進中小微企業發展最有效的支持方式之一，微軟、思科、百度等在發展之初都得到過風險投資。

創業風險投資適合中小微企業，是由創業風險投資的特性和運行機制(見圖3)決定的:首先，創業風險投資是一種與企業捆綁在一起發展的投資行為，它不回避資金的風險性，只要是被風險投資家看好的企業，就能獲得風險資金的援助;其次，創業風險投資是一種股權投資形式，期限較長，不加重企業的債務負擔，適合資金緊張的中小微企業技術創新融資;三是創業風險投資為被投資企業提供的增值服務［5］，有助于改善中小微企業的治理，規范企業的經營管理，完善企業內部經營機制、激勵機制、財務體制，制定正確的發展戰略，提高企業的管理水平。

圖3 創業風險投資體系運行機制示意圖

四、現階段創投在支持中小微企業發展存在的問題

同國外成熟的創業風險投資體系相比，我國創業風險投資企業在促進中小微企業融資和發展方面，存在一些不容回避的問題，具體表現如下。

(一)投資于中小微企業的規模較低，期限較短

一方面，創業投資與中小企業博弈中所采取錯誤策略導致的“囚徒困境”，是制約創業投資支持中小微企業發展的障礙之一，“囚徒困境”一方面源于創業投資和企業家各自對短期利益的追求，另一方面源于之間缺乏信任［6］。根據數據統計，創業風險投資對中小微企業的平均投資金額較小，投資金額占比低，2010年，占比為58.41%，遠低于國外的比例。另一方面，創業風險投資對中小微企業的短后期投資占比較大，不利于支持企業的中早期發展。據統計，2011年股本退出項目按年限劃分，持股2年以內的占比為30.75%。投資期限短，主要與創業風險投資企業政策引導力度不夠以及創業風險投資企業長期投資理念沒有完全確定下來有關。

(二)從投資來源看，投資于中小微企業的國有資本比例過高

目前對中小微企業的投資資本，主要由政府或國有公司提供，民間資本比例較低。根據創業風險投資行業發展報告，2010年財政預算和國有機構對中小微企業的實到資本出資占比合計已經達到61.22%。創業風險投資是一種風險大的商業性投資活動，過度依賴政府財政科技撥款，采用國有企業模式運作，破壞了創業風險投資的運作規則，抑制了民間投資主體投資的積極性，導致創業資本規模偏小，融資渠道單一，市場化程度低，市場風險得不到有效分散。

(三)創投企業組織形式不規范

全球范圍內的創投資本組織形式主要有兩種:公司制和合伙制。鑒于目前我國公司法的立法相對而言較完善，目前創投企業以公司制形式為主。2010年，公司型創業風險投資企業數量占94.30%，有限合伙型占比僅為3.80%。有限責任公司的形式，不可避免的存在一些問題:(1)不能解決內部人控制問題，道德風險高度集中，風險非常大;(2)易形成大股東對公司的操縱，以非市場化的方式進行創業風險投資運作，加大投資風險;(3)運行成本居高不下。

(四)創投發展的支撐體系相對較弱

從宏觀上來看，無論是國家的中長期規劃，還是政府工作報告，對創業投資發展缺乏有力、有效的支撐，促進創業投資發展的法律法規不健全、不完善、不配套，《創業風險投資企業管理暫行辦法》至今仍停留在規章層面，缺乏法律權威性。

從微觀上來看，對支持創業風險投資中小微企業的提法都較籠統，缺乏明確而清晰的指導意見，雖然鼓勵創業風險投資的相關稅收優惠政策已公布實施，但由于相關規定界限模糊和執行部門相互交叉而落實較差，而且偏重于事后獎勵支持，不注重事先的導向性支持［7］。

五、破解中小微企業融資難的政策建議

(一)美、日、臺灣等發達國家、地區中小企業融資扶持政策分析

1.美國:中小企業融資支持分析

(1)發達的資本市場為中小企業的直接融資提供了便捷渠道，可從資本幣場上進行直接融資。

(2)風險投資發揮重要作用。由民間、政府成立的中小企業投資公司為中小企業資金籌集提供重要渠道。風險投資公司成為了高新技術企業名副其實的孵化器和催化劑，有力地推動了中小企業的發展。美國中小企業發展的成功，與資本市場和風險投資基金的支持有著密不可分的聯系。

(3)法律制度保障。美國先后通過《小企業法案》《機會均等法》，以法律形式確立了中小企業的貸款權力。1975年開始實施的《公平信貸機會法》規定貸款性金融機構不得歧視創業的個人和小規模的企業貸款，從法律上確保了中小企業能夠與大企業一樣獲得同等待遇。美國還制定了《中小企業創新發展法》，出臺了支持創業投資發展的相關法律，這在某種程度上有效推動了中小企業的融資［8］。

2.日本:直接扶持型的中小企業政策性金融支持

(1)中小企業間接融資占主導的地位。

(2)直接扶持是日本中小企業融資政策體系的重要特征。包括完善的組織和法律保障、健全的小企業融資擔保信用體系、小企業信用保險制度等。

3.臺灣地區:民間借貸與正規金融互補的多元金融支持

(1)建立針對性很強的中小企業的融資輔導中心。

(2)設立專門性的中小企業的創業發展基金。

(3)設立針對中小企業的信用保證基金。

(4)設立中小企業專業銀行。

(二)完善我國創業風險投資體系，促進中小微企業發展的建議

針對創投行業在促進中小微企業融資過程中存在的問題，按照政府扶持與市場驅動相結合的原則，以“扶持、引導、規范”的原則，加快完善和落實創投企業對中小微企業投資的相關政策，注重實效，支持和引導創投企業促進中小微企業的發展，發揮政府與市場的雙重功能。

1.完善政策法規體系，激勵和引導創投資金投資中小微企業

完善、有效的法規體系是激勵和引導創投資金投資中小微企業的重要保證。政府作為制度供給者，必須在制度上進行創新以促進創投對中小微企業發展的貢獻作用，在稅收、融資制度、法律、金融等方面制定優惠政策，并采取實際措施予以落實和兌現，以鼓勵對中小微企業的投資;制定相應法規為國際創業資本進入中小微企業和撤出股權提供便利條件，逐步與國際風險投資市場接軌。

2.增強創業風險投資中小微企業的政府組織保證

成立專門的政府機構，加強協調，對中小微企業進行統一管理，防止產生政策間的“擠出效應”。職能包括以下幾個方面:一是對中小微企業的融資提供有效協助和擔保，這是最重要的一項職能;二是從信息咨詢和技術支持等方面加強對中小微企業培訓;三是為中小微企業獲得政府采購項目、公共支出提供幫助;四是落實資助中小企業發展的政策并維護中小企業的權利［9］。

3.開辟多渠道的創業資本來源投資于中小微企業

由政府出面組建政策性中小微企業創投引導基金，解決創業投資偏重于投資成長期、成熟期企業的市場失靈問題［10］。扶持和引導民間資本和外資設立針對中小微企業的創業風險投資公司，按市場原則進行運作，一方面可以有效吸引民間資金和外資參與創業風險投資，拓寬創業資本來源，另一方面，通過民間資本及外資的有效產權約束機制，促進創業風險投資公司建立健全利益激勵機制和風險約束機制，提高投資收益，防范投資風險，提高創業風險投資活動的專業化水平，通過投資主體的多元化分散投資風險［11］。

4.創新創投企業組織形式

創投基金組織是創投基金的運作平臺，一個合理有效的組織形式對投資決策的作出、決策的執行和利益分配等各個環節起到決定性作用［12］。有限合伙制組織形式在組織架構、資本管理、利潤分配及稅收等方面相比公司制形式更加靈活，應該鼓勵創投企業向著有限合伙制的組織模式發展［13］。《合伙企業法》及相應的《合伙企業登記管理辦法》的出臺，為有限合伙制創投基金提供了法律基礎，但其中有限合伙相關條款漏洞較多，其法人資格不明確，普通合伙人承擔無限連帶責任，卻沒有相關配套法律制度，所以必須盡早出臺配套法律。

5.建立和完善中小微中介服務機構體系

健全服務和監管體系，強化行業自律管理，創業風險投資介入中小微企業的過程，是金融資本和產業、技術資本的結合過程，這個過程要求中介服務機構對涉及的法律保護、股權產權的認定、咨詢、股權轉讓、監督、評估等內容提供服務。為此不僅需要會計師事務所等常規的中介機構，還需要科技項目評估機構、技術經紀機構、信用評級公司等專業中介服務機構。鼓勵建立按誠信、公正、科學的原則，自創信譽、自負盈虧、自擔經濟法律責任的中介服務機構，國家也應該建立起相應的中介服務社會監管制度。實踐證明，完善的中介服務體系能有效的溝通創業風險投資和中小微企業，能大大降低創業風險投資中小微企業的交易成本和運行成本。

6.培養熟悉中小微企業運作的創業風險投資管理人才

創業投資的真諦是有效駕馭投資風險，創業風險投資成功與否與創業風險投資人才的素質和能力有關。創業風險投資人才必須是綜合性的，同時具備金融、經濟、科技、中小企業管理等方面的知識，并具備預測處理承受風險的能力。可以充分利用國際交流的形式培養我國的創業風險投資人才。國內大學教育應該加快體制改革步伐，打破專業限制，培養跨學科人才，應建立起有競爭性和吸引力的激勵機制，吸引和激勵大批高層次的科技、經濟人才投身到創業風險投資事業中來。規范創業風險投資的規劃。

［1］王新安，湯琦磊.中小企業民間借貸問題研究［J］.西安財經學院學報，2013(1):36－39.

［2］金銀亮.美國中小企業融資體系研究［J］.上海金融學院學報，2012(6):35 －45.

［3］克里斯多夫·伍卓芙.自下而上的公司金融:微型企業在墨西哥［Z］.墨西哥金融市場大會:斯坦福大學經濟發展和政策改革研究中心，2001.

［4］葉佳妮.中小企業融資困境及其對策研究［D］.上海:上海外國語大學，2012.

［5］賈寧，李丹.創業風險投資管理對企業績效表現的影響［J］.南開管理評論，2011(2):96－104.

［6］魏喜武，陳德棉.政府應對創業風險投資波動的策略研究［J］.武漢金融，2012(5):36－38.

［7］王守仁.創投業可持續發展十大問題待解［EB/OL］.［2011 －08 －19］.http://fund.stcn.com/.

［8］姜風旭.我國小企業融資困境與對策研究［D］.大連:東北財經大學，2011.

［9］趙志軍，張曉暉.制約我國創業投資發展的環境因素研究［J］.經濟縱橫，2011(1):57 － 59.

［10］夏榮靜.推進我國創業投資引導基金發展的探討綜述［J］.經濟研究參考，2011(36):35 －40.

［11］畢金玲，趙宇凌.監管政策驅動下不同股權再融資方式的價值效應比較［J］.重慶工商大學學報:社會科學版，2013(1):44－52.

［12］張淑慧.利益沖突·債務融資·資本結構:一個綜述［J］.重慶工商大學學報:社會科學版，2013(2):23－29.

［13］宋政.創業投資企業組織形式的選擇比較［J］.財經界，2011(9):104－105.

(責任編輯 彭志強)