開放經濟中多層次產權市場及其多元化目標功能

梅新育

開放經濟中多層次產權市場及其多元化目標功能

梅新育

通過發展多層次產權市場，在國企股權交易、城鄉一體化改革、非公有企業經營管理權傳承、跨境投資改革創新等方面，提供一個公開、公正、規范的交易平臺，對于社會經濟可持續發展有著重要意義

經過數十年發展，我國已經初步形成以滬深兩市為主導、以全國中小企業股權轉讓系統和各地產權交易所為輔的多層次產權市場，為國民經濟發展發揮了積極作用；《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發[2014]17號）第二條提出“發展多層次股票市場”，可望為上述多層次產權市場的發展創造更好環境。在開放經濟環境下，面對需要解決的多元化經濟社會問題，倘若深入發掘這個多層次產權市場的潛力，可以為解決這些經濟社會問題作出較大貢獻，而多層次產權市場本身也能藉此獲得更大發展空間，地方產權交易所的潛在發展機會尤其巨大。在國企股權交易、城鄉一體化改革、非公有企業經營管理權傳承、跨境投資改革創新等方面，多元化產權市場為之提供公開、公正、規范交易平臺的潛力尤為突出；若與資產證券化相結合，也可以為證券化資產提供一個交易平臺。

推動國資改革和國企股權交易

在一個主導產業不斷發展演變的現實世界里，國有資本要保持對國民經濟的控制力，就必須保持一定的流動性，讓國有資本配置到最有效的部門領域，這樣才有可能讓一定數量的國有資本發揮最大的作用。如在新中國建立初期，紡織工業是中國支柱產業，大量國有資本配置在這一領域是合理的；現在中國已經是全世界第一制造業大國，機械設備制造業產值占全世界1/3，紡織工業已經不是至關重要的支柱產業，將有限的國有資本大量集中在紡織工業領域，顯然不利于保持國有資本對國民經濟的控制力。正是在這樣的背景下，推動國企股權多元化、積極穩妥發展混合所有制經濟已成熱門話題。

在國資改革與混合所有制經濟發展進程中，多層次產權市場的作用無可替代，這一點已成廣泛共識。正因為如此，無論是上海市原則通過的《關于推進本市國有企業積極發展混合所有制經濟的若干意見（試行）》，還是深圳國資同時發布的《深圳市國資委2013年工作總結與2014年工作計劃》，都相當重視通過資本市場推進混合所有制改革，上海市2012年國資證券化比例已達35.24%。大型國有企業股權交易可以在滬深兩市完成，對于中小型國有企業、大型國有企業持有的部分資產交易而言，則以通過全國中小企業股權轉讓系統和各地產權交易所完成交易更為可取。

推進城鄉一體化改革

地方產權交易所可以為農村合作經濟組織股權交易提供一個公開、公正、規范的交易平臺，而且在這方面比滬深兩市、全國中小企業股權轉讓系統有著突出的低成本等優勢。以蘇州為例，《2014年蘇州市改革工作要點》第13條“深入推進城鄉一體化改革”提出，要“深化以固化農村合作經濟組織股權為重點的產權制度改革，推進集體資產折股量化到人（戶），賦予農民對集體資產股份占有、收益、有償退出以及抵押、擔保、繼承權，確保農民收入增幅高于城鎮居民收入增幅。出臺農村產權交易辦法，依托蘇州市產權交易中心，組建蘇州市農村產權交易平臺，建立市、市（區）、鎮（街道）三級交易網絡，推動農村產權流轉交易公開、公正、規范運行”，實際上就是一個正確的方向。

改善非公有企業經營管理權傳承

多層次產權市場還可以為民營企業、港澳臺資企業、外資企業等非公有企業經營管理權傳承提供一個交易平臺，減少非公有企業經營管理權傳承可能給當地經濟社會帶來的不確定性，同時為金融機構創造新的業務空間。

改革開放30多年后的今天，當初第一代新生企業家群體已經必須直面企業經營管理權傳承問題，民營企業交接班問題尤其突出，預計未來10年將是中國民營企業接班高潮。工薪階層財產跨代傳承與管理基本上是單純的家庭私事；民營企業交接班問題則不同，雖然表面上也不過是私人財產跨代傳承與管理，但由于涉及企業能否正常運行，涉及就業、稅收等事務，那就不僅僅是家族私事了，而在相當程度上具備公共事務性質。在蘇南、珠三角等民營經濟發達的地區，地方黨政部門之所以為民營企業繼承者安排培訓、掛職等項目，就是著眼于其部分公共事務性質。

在民營經濟發達地區如此，在某些港澳臺資、海外華人資本等特殊民族資本集中的區域，企業創建者面臨企業傳承的問題同樣具有普遍性。

實際上，在現實生活中，某些地方已經出現了不止一起民營企業繼承權之爭的案例，企業經營陷入混亂，損害當地經濟社會。正是從這個角度來講，通過多層次產權市場為民營企業、港澳臺資企業、外資企業等非公有企業資產及其經營管理權傳承提供一個交易平臺，特別是通過提升地方產權交易所功能，從而為其中未登陸A股市場、全國中小企業股權轉讓系統的非上市公司資產提供公開、透明的交易平臺，將有助于為繼承者提供公正定價和變現資產的退出通道，減少紛爭，避免損害原有企業的完整性和經營效率。而相當多的非公有企業繼承人接班意愿不強，或存在改行的興趣偏好，進一步提升了這一平臺的潛在價值。

在多層次產權市場發展進程中，金融機構和中介機構可以開發MBO（管理層收購）等項業務，幫助當事企業管理層、職工集體收購有意出讓的企業的股權，無論當事企業是內地民營資本、港澳臺資還是外資，都是可行的。實際上，在不少外資企業，內地管理層多年來已經能夠獨力保障企業生產經營正常運行并持續發展；只要原股東和管理層兩廂情愿，沒有受到外力強制干預，這樣的管理層收購交易就是好事。

深化跨境投資改革創新

將發展多層次產權市場與上海自貿區內離岸公司業務發展結合起來，還可以創新跨境投資方式，而且這種操作在現行法規下大體已經可以運行，無需另外制定新規。未來蘇州、天津、廣東等地的自貿區申請獲批之后，此種操作還會更加方便。構想如下：

在自貿區設立離岸公司，將境外資產注入，然后將此離岸公司股權放到產權交易所或全國中小企業股權轉讓系統交易，所得價款匯出境外成為對外直接投資。在第一次交易完成之后，此離岸公司股權在我國國內二級市場交易，還可以規避東道國某些管制措施，提高交易效率和這筆境外資產的流動性，這對于我國投資者而言是一項重要優勢。

如果企業要以境外資產為抵押向國內銀行貸款，也可以先以境外資產在自貿區內設立離岸公司，然后以此離岸公司股權為抵押向國內銀行貸款，這樣可以規避國內目前某些跨境貸款管制措施，也便于銀行在沒收抵押資產后轉讓交易，回收貸款。

正值初級產品市場行情下行之際，此種構想尤其適用于我國投資者抄底吸納海外資源資產。一方面，海外資源資產通過這種方式進入中國多層次產權市場上市交易，能夠大大提高其成交概率，也更有希望獲得更公平、合理、透明的成交價格，減少在不透明市場上不得不付出的各種各樣不合理中介費，包括那些存在行賄受賄違法嫌疑的所謂“中介費”。

另一方面，鑒于我國企業近年來掀起了涉足海外礦業資產的熱潮，包括很多上市公司也是如此，而他們的這種投資多數又屬于高位買入的順周期投資，在初級產品熊市期間不可避免要面臨急劇上升的商業性風險，拋售部分或全部海外資源資產是其止損的選擇。事實上，2012年以來，國際市場上礦業公司市值縮水20%—60%已成普遍現象。在這種情況下，若在海外市場出售其海外礦業資產，很有可能因所有者的外國身份而蒙受信息不對稱及由此而來的風險貼水（即資產價格折扣）損失；若通過國內多層次產權市場出售，則更有可能減少、避免這一信息不對稱帶來的風險貼水損失。

在微觀層次上，國內投資者通過國內多層次產權市場收購取得海外資源產權，一來可以抓住抄底時機，降低投資直接成本；二來可以抓住熊市迫使東道國降低資源民粹主義要求的機遇，提高自己的投資預期收益率。

同時，由于我國國內礦產資源稟賦較差，初級產品熊市意味著我國國內大批在牛市期間開采的礦山將深陷虧損困境而被品位高得多、開采成本低得多的進口礦產所替代。在這種情況下，國內礦產企業退出國內開采，轉向開發海外資源以返銷國內市場，勢在必行；國內多層次產權市場正可以給他們提供一個方便的投資平臺。

境外大型礦產項目若要登陸境內產權市場，只可能選擇滬深兩市；對于國內多層次產權市場中的全國中小企業股權轉讓系統和各地產權交易所而言，開發境外“藍天”礦業項目（即擁有采礦權加探礦權、資源增長潛力較大的中小型礦山項目）擁有相對優勢。因為在國內只擁有低品位貧礦或關停并轉的礦業企業多數屬于中小型企業，而國內民營投資者又往往存在“寧為雞口毋為牛后”心態，不太容易集資組成大型投資企業，更適合投資海外“藍天”礦業項目，這類項目經過探礦后的較大資源增長潛力也能補償跨境投資的風險。而且這類“藍天”項目在境內外為數甚多，可望給全國中小企業股權轉讓系統和各地產權交易所提供較多潛在項目資源。

作者為商務部國際貿易經濟合作研究院研究員，本文僅代表個人意見