企業并購中融資約束、相對規模與并購績效關系綜述

■劉燦燦 岳修奎

在激烈的競爭環境中，資產評估行業要實現可持續發展，必須大力拓展新的業務領域。在并購評估中，評估師亦可以將自己的服務往兩端延伸，在承擔企業并購價值評估的基礎上，利用自己在盡職調查、現場清查、評定估算中了解和掌握的信息，提供一定的投資顧問方面的服務，既可以為委托方擬定并購方案和相應的融資安排；也可以提供并購后的績效評價等咨詢服務。

一、融資約束和規模

學者們對于融資約束的定義是：“公司面臨內部資金和外部資金在成本上的差異”。從一定程度上來說，幾乎所有的公司都面臨著這種成本上的差異，只是差異大小的問題。通過分析這種差異，可以了解公司在多大程度上受融資約束的影響。

（一）企業規模和融資約束

大多數學者認為企業受到融資約束的程度與企業自身的規模大小有關，并且認為規模小的公司受融資約束的可能性更大。Devereux和Schiantarelli（1990）認為公司在需要外部資本的時候，規模較小和年輕公司更容易受到約束，因為這類公司對市場的了解較少，規模小也消弱了自身的信貸能力。Athey和Laumas（1994）認為規模越大的公司越具有較低的投資——現金流敏感性，即公司規模負向影響融資約束程度。Hadlock和Pierce（2011）認為公司規模大小是其面臨融資約束的一個合理變量。Tirole（2005）認為與較大規模的公司相比，規模較小的公司通常面臨著較高的外部融資成本，是因為規模較小的公司沒有足夠的抵押品作為獲取貸款的保證，從而導致投資者認為其沒有足夠的信用。羅琦等（2007）通過研究發現：與規模較大的公司相比，中小規模企業面臨融資約束的問題更嚴重，使得融資約束程度嚴重的公司不得不通過持有現金來緩解外部融資約束的困境。徐龍炳等（2010）認為公司規模通常與外部融資成本負相關，因此規模較大的公司一般不會面臨高的外部融資成本。葛永波和周倬君（2012）經過實證檢驗發現：與規模較大的企業相比，規模較小的公司面臨融資約束的可能性較大。李洪亞、史學貴和張銀杰（2014）認為融資約束制約企業成長，尤其顯著影響中國制造業上市公司中小企業的規模分布。葛永波和周倬君（2012）經過實證檢驗發現，規模較小的公司面臨融資約束的可能性較大，因此小規模企業放棄好的投資項目的幾率更大，導致的結果是降低了社會資源的配置和利用效率。

（二）投資和融資約束

Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）利用投資——現金流敏感性這一指標衡量融資約束，即后來的FHP，他們認為受融資約束的公司無法獲得外部資金，至少是無法獲得想要的全部數量資金，或者需要支付更高的成本才能獲得外部資金。Harford（1999）認為當不受融資約束的公司持有大量現金時，管理層很可能沖動投資或者投資過度，從而損害股東的利益。受到FHP的影響，Chapman等（1996），Hadlock（1998）和Elston（2002）等學者關注投資——現金流敏感性的特征以及融資約束的衡量標準。Cleary（2007）運用股息支付率衡量融資約束，得到了與FHP一致的結論。國內學者馮魏（1999）利用股利派發率和是否屬于國家重點支持企業作為標準進行衡量融資約束，也得到與FHP一致的結論。連玉君和程建（2007）指出，受約束程度不同的企業進行投資時的表現也不同，并提出如果企業受融資約束程度較輕，那么企業傾向過度投資的行為更加明顯。相反，受融資約束嚴重的公司則大都表現為投資不足現象。連玉君和蘇治（2008）指出融資約束是中國上市公司投資支出低于最優水平的主要原因之一，并經過研究發現融資約束因素使中國上市公司的投資支出低于最優水平。王彥超（2009）認為如果一家公司不受融資約束，超額持有現金的現象更容易投資過度，但受到融資約束公司的這種傾向卻不明顯，這種觀點與Harford（1999）的觀點是一致的。

二、規模和并購績效

Aaronovitch和Sawyer（1975）研究發現企業規模和并購增長兩個變量之間沒有顯著的關系。但Sara ·B·Moeller、Frederik·P·Schlingemann和Rene M·Stulz（2004）認為規模的存在影響交易特點和并購績效。

對于并購規模和并購績效的討論，主要有以下三種研究：

（一）主并方規模和并購績效

在主并方規模和并購績效的研究中，大多數學者認為兩者呈顯著的負向關系。Newbould和Luffmann（1978）認為小公司更加靈活，因此與其他公司相比，小公司通過并購或者新建投資能夠獲得更快的增長。M·S·Kumar（1985）利用1960年至1976年英國上市公司并購案例進行分析，結論是公司規模和并購績效存在微弱的負相關關系。Travlos（1987）認為在規模變量和收購方收益之間存在著顯著負相關關系。Moeller、Schlingemann和Stulz（2004）認為收購方收益與收購方規模是負相關的，并發現較大收購方獲得平均超額收益約少于較小收購者兩個百分點，并認為這是管理層的傲慢在起作用，即規模大的收購方往往在收購策略方面表現的太過于自信。Roman Kraussl和Michel Topper（2006）對荷蘭268家并購事件研究，發現小公司并購的超額收益高于大公司2.45個百分點。但Micah·s·officer、Annette·b·poulsen和Stegemolle（2008）對選取的樣本進行分析，得到的結論是收購者的CARS和收購方規模之間沒有顯著的關系。

（二）目標方規模和并購績效

在目標方規模和并購績效的研究中，一方觀點認為目標方規模越大，創造的價值越多。Shelton（1988）認為規模大的目標公司可以為收購方提供更多的資產，并能夠在此基礎上創造更多的價值。而另一方卻持相反的態度，Gondhalekar、Sant、Ferris（2004）和Betton、Eckbo、Thorburn（2008）認為在公司規模和并購溢價之間存在著相反的關系，并認為更小的目標方更容易合并、更有可能被低估，因此可以獲得更高的溢價。賽羅沃（2000）通過研究發現：如果目標方規模更大，通常會導致收購方的并購績效更差。除了上述兩種觀點外，Mueller和Sirower（2003）卻認為實際存在著兩種不同的效應影響著并購溢價，一種是在目標公司規模較小的時候，收購方有可能因為自身的談判能力比較大而壓低溢價；另一種是目標公司規模較小的時候，收購方管理層出于自大的心里因素提高溢價，并且占主導地位一方的效應決定并購溢價。

（三）相對規模和并購績效

在相對規模和并購績效關系的研究中，主要有兩種觀點。一種觀點認為相對規模大會導致績效變差。Chatterjee（1986）研究并購績效時，認為并購方相對于目標方規模過大可能導致并購績效不顯著。Tichy（2001）認為相對規模負向影響并購績效。Gary gorton、Matthias kahl和Richard·j·rosen（2009）利用1982年到2000年美國并購數據進行分析發現：與收購方相比，隨著目標方規模的增大并購盈利能力會減少。李善民、鄭南磊（2008）經過對比研究青島啤酒和燕京啤酒的產業整合策略，認為在產業整合背景下優勢企業可以選擇“大吃小”路線或者“強強聯合”的路線，通過這兩個典型案例分析，得到的結論是青島啤酒的并購績效比燕京啤酒的好，即“大吃小”模式更好一些。

另一種觀點認為相對規模正向影響并購績效。Kitching和John（1967）研究發現公司之間相似規模會導致失敗的并購案例出現。Kusewitt（1985）認為在目標方對于并購主并方的相對規模與并購后協同效應的實現程度呈正相關關系。梁鑠（2006）認為主并方在收購過程中如果具有對被并方企業規模選擇的能力，那么這種能力的存在會正向影響收購期權的價值。盛虎（2009）等利用事件研究法研究了中國2000至2007年的358起并購事件，結論是并購能夠給企業帶來價值，并且不同規模的主并方價值創造的能力也不同。即主并企業規模越大，則能在大規模并購事件中更能創造價值；相反，主并企業規模越小，則在小規模并購事件中價值創造能力更加穩定。樂琦（2012）認為被并購方相對規模大小能夠對組織布局和并購績效兩者關系起到調節作用，相對規模越大，并購后法人地位的保留對并購方的績效影響越顯著。

三、融資約束和并購績效

Modigliani和Miller（1958）認為在一個完美的資本市場上，內部資金和外部資金融資是無差別的，因為內部資金與外部資金的成本相等。Meckling（1976）和Jensen（1986）認為資本市場不完美表現在交易成本、稅收條例和代理問題等方面。Greenwald、Stigliz、Weiss（1984）和Myers、Majluf（1984）指出資本市場是不完美的，外部融資成本比內部融資成本高，并提出了優序融資理論。Myers和Majluf（1984）認為市場不完美的主要表現是財務危機和信息不對稱。Devereux、Schiantarelli（1990）和Chirinko、Schaller（1995）認為成熟的公司面臨信息不對稱的可能性相對較小。

（一）支付方式和并購績效

在融資約束和并購績效的研究中，受到關注的是并購支付方式的選擇問題，即選擇不同的支付方式會引發并購后績效的不同。Travlos（1987）等認為上市公司用股票支付的并購收益比其他支付方式低。廖理和朱正芹（2003）通過對中國上市公司IPO后的股權與債權融資成本進行實證研究，發現站在上市公司股東利益的角度，股權融資與債券融資的成本存在差異，并且債權融資成本低于股權融資。但Martin（1996），Zhang（2001），Swiering和Schauten（2008）研究發現：成長性好的公司更愿意用股份支付對價。Chang（1998）和Fuller（2002）研究發現股票支付收購的收益不比用現金支付上市公司的收購低。曾穎（2007）發現資本市場對股權支付的資產注入反應比其他方式更強烈。Martynova和Renneboog（2009）通過對采取不同的融資方式對公司績效的影響進行調查，發現運用公司內部資金進行并購的表現不如用負債融資進行的并購。陳濤和李善民（2011）通過對比運用現金收購和股份收購發現，運用現金收購得到的超額回報較小。葛偉杰、張秋生和張自巧（2014）以2008至2011年中國滬深A股上市公司并購事件為樣本進行實證檢驗，認為受融資約束的收購方更傾向于使用股份進行支付，這種現象在高成長性企業表現的尤其明顯。同時，認為股份支付相對于現金支付會有更高的并購溢價；對于現金支付，融資約束會使收購方支付較少的并購溢價。現實中，評估師往往面臨重組方對并購標的高估的壓力，其中的一個理由就是購買方的支付對價是股份，且該股份的流通股價很可能已經在二級市場被炒作。

（二）融資約束程度和并購績效

針對融資約束和并購績效直接關系的研究較少。連玉君，蘇治（2008）指出中國上市公司平均投資效率低是由很多原因引起的，但融資約束的存在是其中主要原因之一。Bodnaruk、Massa和Zhang（2011）發現當收購方不受限制時，并購價值創造和目標方與收購方受融資約束程度差異之間存在正向關系。但Hossein Khatami（2011）利用大量并購樣本檢驗收購方和目標方融資約束對并購收益和并購溢價的影響，結論是：當收購方面臨更高水平融資約束時會顯著提高其超額收益，主要是因為面臨著融資限制和不同的增長迫使他們從事高盈利的收購。收購受融資約束的目標公司通常更加有利可圖，因為這些公司有更多的投資機會和更大的未來增長空間。當目標方受融資約束的時候，收購方會顯著提高并購溢價，意味著受融資約束的公司有著更高的價值；同時考察了收購方和目標方的融資約束水平，認為兩方都受融資約束時的收購創造的價值最高。宋淑琴和劉淑蓮（2014）通過分析光明集團并購英國維他麥的案例，認為光明集團的股權結構和集團規模等因素的存在能夠緩解其融資約束，從而使得債務產生軟約束，導致債務融資未能產生較好的債務治理功效，從而降低了并購績效。袁衛秋（2014）以2006至2010年我國非金融類上市公司為研究對象，發現受到融資約束公司的投資行為相對更有效率，使得融資約束公司的現金持有價值顯著高于非融資約束公司。馬廣奇和南茜（2014）以2010至2012年滬深兩市的上市公司為樣本進行研究，發現：融資約束顯著影響現金持有水平，現金持有水平與企業價值顯著正相關，并且融資約束公司的現金持有水平高于非融資約束公司。

四、結論與討論

（一）基本結論

國內外學者對于企業規模和融資約束的關系研究，得到的結論基本是一致的。即規模越小的企業受到融資約束的可能性和程度越大。學者們通過對融資約束和投資兩者的關系進行研究，認為如果企業不受融資約束或受限制較少，那么企業面臨投資不足的幾率也會降低，融資約束的存在使得企業在進行投資時受限或者無法以最優的規模進行并購。

盡管學者們對于主并方規模、被并方規模和相對規模與并購績效的關系都有研究，并認為主并方規模、被并方規模和相對規模的大小，對并購績效和企業價值有影響，但得到的結論并不一致。這可能是因為國內外經濟環境、所屬行業以及所選樣本量等方面存在著差異。并購和評估實踐中需要結合并購雙方的實際情況在做出更加深入的調查、研究和分析中，恰當地反映其對企業價值的影響。

企業受融資約束程度不同，導致選擇并購支付的方式會有差異。不同支付方式的成本不相等，從而引起并購后績效的差異。學者們一致認為不同的支付方式引起市場產生的反應不一樣，但對于選取哪種支付方式的成本更低、產生的績效更高卻未達成共識。同時，國內外學者針對融資約束和并購績效的直接關系研究的較少。值得注意的是，評估中既不能無視這一因素對估值的影響，也不應無原則地一味迎合被收購方的不合理要求。

（二）討論

本文主要回顧和梳理了前人對融資約束、相對規模和并購績效的研究，希望有助于評估人員對于三者之間關系的認識和把握。在后續的研究中，需要依據中國上市公司數據對三者之間的關系進行實證檢驗和分析，探討在中國上市公司中，融資約束、相對規模和并購績效三者之間的關系，及其對評估價值的影響。

企業并購中的評估既具有鑒定性，更具有專業咨詢性，只有更加全面深入地考察和分析并購中的各項價值影響因素，合理恰當地加以量化，才能真正達到發現價值、鑒證價值、實現價值的目標。在此基礎上，如果能夠結合融資約束、并購雙方的規模、并購績效等方面的研究，提出并購融資方案和支付對價方式的安排計劃，以及促進并購后協同效應的發揮和有效整合等方面的專業意見和建議，則不僅可以提升資產評估師在資產價值評估中的專業勝任能力，也會進一步地提高資產評估師的專業形象和專業服務的含金量。

[1]沈伯揚,汪倫.關于資產評估業務拓展的思考[J].中國資產評估,2007(5):24-26.

[2]于成永.融資約束下并購績效——規模與方向的作用[J].經濟與管理研究, 2013(5):112-118．

[3]Modigliani.F, Miller.M.H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment [J]. Amercian Economic Review, 1958,48 (2): 261- 297.

[4]Greenwald.B,Stiglitz.J. E,Weiss.A.Informational imperfections in the capital market and macroeconomic fluctuations[J].American Economic Review, 1984, (74): 194-199.

[5]Myers,S.C.,and N. S.Majluf.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics, 1984(13): 187–221.

[6]Harford.J. Corporate cash reserves and acquisitions[J]. The Journal of Finance, 1999, (54): 1969-1997.

[7]周業安.金融抑制對中國企業融資能力影響的實證研究[J].經濟研究, 1999,(2): 18-20.

[8]屈文洲,謝雅璐,葉玉妹.信息不對稱、融資約束與投資—現金流敏感性——基于市場微觀結構理論的實證研究[J]. 經濟研究, 2011(6): 105-117．

[9]王彥超.融資約束、現金持有與投資過度[J].金融研究,2009,(7): 121-133.

[10] Kusewitt, J. B. Jr. An Exploratory Study of Strategic Acquisition Factors Relating to Performance[J] .Strategic Management Journal .1985, (6): 151-169.

[11]Moeller, S.B, Schlingemann, F.P and R.M. Stulz. Firm Size and the Gains from Acquisitions[J].Journal of Financial Economics, 2004,(73): 201-228.

[12]梁鑠,張立.基于實物期權模型的企業并購決策:目標企業規模可選[J].工業技術經濟,2006,25(4): 62-64.

[13]樂琦.并購后組織結構設置與并購績效——基于多重因素的調節效應[J].經濟與管理, 2012, 26(8):47-51.

[14]Travlos, N.G. Corporate Takeover Bids, Methods of Payment,and Bidding Firms’Stock Returns. Journal of Finance, 1987(42):943-963.

[15]Almeida,H. Campello,M.and M.S.Weisbach, The Cash Flow Sensitivity of Cash[J]. Journal of Finance, 2004, (59):1777-1804.

[16]Campello, M., J. R. Graham, and C.R. Harvey. “The real effects of financial constraints: evidence from a financial crisis,”Journal of Financial Economics, 2010, (3): 470–487.

[17]Devereux.M, Schiantarelli F. Investment, financial factors, and cash flow: evidence from UK panel data[J]. Journal of Financial Economics, 1990, 22 (1):79- 102.