關于成本法若干問題的探討

■劉曉俊

資產評估在我國產權交易市場中具有價值鑒證和價值發現的作用，尤其是在國有企業與民營企業的產權交易活動中，資產評估更是必不可少的一環。適逢我國經濟結構調整期，產權流轉的規模和速度必然會加大，因此，科學、公正、合理地進行資產評估，保證公平交易，既可繁榮產權市場，又可以使國家的深化改革措施順利實施。

但是，對于評估對象進行公平公正的評估，并得到交易雙方的認同，并不是一件容易的事情。筆者以自身的執業經歷，談一談對幾個問題的認識。

一、成本法中的資金成本問題

幾乎在所有的房屋建筑物或機器設備的技術說明里面，資金成本=建設期×購建費用和其他相關費用×建設期的貸款利率÷2，其中貸款利率一般為中國人民銀行發布的基準利率。

這里面隱含了一個重要的評估假設：即任何人都能夠以基準利率從銀行借入或貸出任意額度的資金。然而，目前我國仍實施利率管制，中國人民銀行公布的基準利率與市場利率相差甚遠。金融法規定民間借貸利率不得超過同期基準利率的4倍，信用社貸款利率不得超過同期基準利率的2.3倍。

在筆者見到的貸款合同里，關于貸款利率一般分四種情況：以一年期貸款基準利率6%為準而言，①大型國有企業貸款利率一般為基準利率6%；②中型國有企業貸款利率為基準利率的130%至150%，即上浮30%至50%不等，為7.8%至9%；③小型國有企業一般在信用社貸款，為基準利率的2.3倍，即13.8%；④對于民營企業，國有商業銀行對眾多中小民營企業的貸款窗口基本是關閉的，城市信用社和農村信用社對民營企業貸款很有限，大量的民營企業是依靠民間貸款生存，利率為15%至24%（最高不超過基準利率的4倍）。

假如我們自己是交易中的賣方，按基準利率評估的資金成本顯然有失公平。雖然說評估結果只是一個價值參考，不作為最終成交價格的保證，但對于評估人而言，評估技術不能停滯不前，保守僵化，我們的評估假設應該更接近真實的經濟生活。否則最終受損的是評估報告的質量和評估行業的聲譽。

二、成本法用于企業資產組評估時的機會成本和生產的學習曲線效應

如果被評估資產組具有獨立的盈利能力，但不具備收益法評估的條件，只能用成本法評估，那么，重置成本是否只包含購建成本及資金成本？

舉個簡單的例子，假如一個投資者貸款1個億，經歷了兩年時間，建成了一個工廠（資產組），該工廠能夠按預定規模正常生產并滿足產品的合格率要求，但市場銷路尚未完全打開。

因為沒有歷史業績，且無法預測龐大的市場推廣費用，一般情況下評估師是不會采用收益法來評估工廠（即資產組）的價值，而是采用成本法。假設建設期內物價沒有變化，銀行2年期貸款基準利率為6.15%，按照通常的評估思路，該工廠的評估價值為：購建費用加資金成本（應資本化的利息），即：

1億＋1億×6.15%×2年÷2=1.0615億元

結論很簡單，看似合理，有的評估師也許會認為該資產組就值這么多，因為投入只有這么多。

但是，評估結論真實地反映了資產組的價值嗎？投資者花費了兩年的時間，經歷了立項、可研、規劃、審批、征地、拆遷補償、選擇設計單位和施工企業、工程建設管理、竣工時各種驗收，期間也許還會有多次復雜的談判，以及艱難的融資，付出了很多辛苦才建成1.0615億的資產，而且兩年的建設期沒有任何收入，而買方在談判桌前用一下午的時間簽署一個轉讓協議，1.0615億資產就擁有了。

可以肯定的是資產的價值被低估了，如果存在實物期權，更是被嚴重低估了。

（1）首先評估師忽略了投資者的機會成本。機會成本的概念對于注冊資產評估師并不陌生，可惜在成本法里一般不用。上述的投資者貸款1個億，并且承擔了615萬元的利息，用了2年的時間建成了工廠，在這2年的建設期中，沒有任何的收入。如果投資者把這1個億投資到其他領域會怎么樣呢？最簡單的是把資金貸出去，較小風險的年收益為11%（人人貸A級以上信用的貸款年利率）；如果做股權投資，根據上市公司公布的凈資產收益率數據，剔除異常數據后計算得出的平均凈資產收益率，2010年為11.42%，2011年為11.76%，2012年為8.03%，三年加權平均值為9.84%。

如果按照9.84%計算投資者的機會成本，那么機會成本=1億×9.84%×2÷2=984萬元

資產組的價值=購建成本+機會成本=10984萬元。

（2）另一個被評估師忽略的是生產的學習曲線效應。所謂學習曲線是指生產的初期到生產的穩定期存在一個平均成本逐步降低的過程。也就是說，新建成的工廠需要一個生產工藝成熟和穩定的調整期，以及操作工人崗位認知度和操作熟練度的適應期。這段期間對于制造業企業最大的特征是產品的廢品率高而導致成品的平均成本高，經過這段時期，廢品率降到正常水平的時候，成品的平均成本也就降低了。如果評估師面對的是一個工藝成熟、生產穩定的資產組的評估，學習曲線效應帶來的成本節約應該被評估師考慮，因為買方節約了學習的成本而賣方承擔了該成本。

其中， t——學習期；Q（ti）—— ti期總產量；f（ti）——ti期廢品率；C——產品的單位成本；R——廢品的殘值。

（3）對于實物期權的評估較為復雜，可參閱相關論文。

關于上述機會成本和學習曲線的論述僅代表作者個人的認識，在此提出旨在拋磚引玉，期望有識之士釋疑解惑，提出寶貴的意見。

三、 一個延伸問題：托賓q值

托賓q值被定義為一項資產的市場價值與其重置價值之比，即：托賓q=資產的市場價值/資產的重置價值。它可以用來衡量一項資產的市場價值是否被高估或低估，也是評價一國貨幣政策效果的因素之一。

在西方發達國家，上市公司的托賓q值一般在0.5至0.8之間，即企業的市場價值低于企業的重置價值。這也很好地解釋了國外的企業為什么熱衷于并購重組而很少新建，只有在新開辟的領域才會創建企業（所謂的綠地投資）。

我國上市公司的托賓q值平均在2至5之間。我國上市公司托賓q值計算公式為：（上市公司的股權價值+負債凈值）/公司總資產的賬面價值，這是否意味著我國的上市公司市價被高估了，從而使得創建企業的重置成本很低，企業的擴張應該是新建而不適于并購呢？

很顯然，用賬面總資產的價值只能重新創建一個資產的組合，其中并沒有包含高效的管理和創新能力，也沒有市場份額，只是一個沒有生命力的企業。因為我國上市公司的賬面總資產并沒有全面反映出企業的價值，尤其是很多表外的無形資產，比如自行研發的專有技術的價值，學習曲線的價值，品牌的價值，銷售網絡的價值，高效、凝聚力強的企業的管理價值（或者稱為企業文化的價值），等等。而西方發達國家的會計報表更接近真實地反映了公司的實際價值。

我們已經引入了發達國家的會計準則和評估準則，并且制定了自身比較完善的準則體系，在某些領域我們的實踐工作可能比發達國家做的更好，但總體上，筆者以為我們還需要對準則的理論內涵進行深入領悟，進一步消化吸收，評估理論建設依然任重而道遠。

“評估是一門不精確地科學”。筆者以為這句話是對評估行業一個很精辟的解釋。它包含了兩個重要內容：一是“不精確”，二是“科學”。評估雖然不精確，但資產評估確實是一門科學，是一門研究價值形成的科學。雖然影響價值的因素很多，評估師不可能全部了解掌握，雖然存在評估假設以及引用統計數據不精確造成評估結果的偏離，雖然一般而言評估結果只是價值參考，并不作為最終成交價格的保證，但是，我們可以向精確更靠近一些，這也是評估行業之所以存在的立足之本。