奢侈性消費與股票風險溢價——來自中國的證據

惠文杰，劉炳炳

(北京大學 光華管理學院，北京 100871)

0 引言

股票風險溢價，即股票市場整體收益率與無風險債券的收益率之差，反映了股票投資者對其所承擔的風險要求的超額收益。Lucas（1978）等建立的基于消費的資產定價模型表明，股票風險溢價由股票市場投資風險的大小，以及消費者的風險規避程度共同決定[1]。

Mehra and Prescott（1985）指出，美國1870年股票市場組合年均風險溢價約為6%[2]。在合理的風險規避系數假定下，基于消費的資產定價模型模型只能得到0.35%的股票風險溢價。這就是股票風險溢價之謎，此后對世界多個國家的研究均有相似的發現。

國際上對于股票風險溢價之謎的解釋主要分為三類：第一類是在理性框架下改變模型的假定，包括：（1）修改偏好，包括習慣形成、追趕時髦，以及將風險規避參數與跨期替代彈性獨立的GEU偏好；（2）改變代表性消費者的假定，引入各種異質性；（3）引入交易成本、借貸約束等市場摩擦。第二類是引入非標準理性的行為假定，即所謂行為金融。這些修改雖然能獲得一些較為理想的結果，但其自身假定的合理性往往難以保證，甚至是很不可信。第三類研究出現于最近，著眼于構建更符合模型定義的消費數據，本文即遵照此種思路研究中國的股票風險溢價問題。

1 研究設計與數據

1.1 實證模型：

根據Hansen and Singleton（1983）的方法，假定投資者的消費流與股票市場整體收益率服從聯合對數正態分布假設[3]。假設Ct表示t期消費，α為消費者不變的相對風

上式非常直觀地說明了股票風險溢價，由消費的對數增長率與股票市場組合收益率的對數的協防差，與代表性消費者的相對風險規避系數的乘積確定。α越大，即消費者越厭惡風險，則要求的期望收益率也越高。

1.2 資本市場數據

時間區間的選擇會對中國股票市場風險溢價之值產生根本性影響。即使股票市場風險發生過系統性變化，根據理論我們仍然期望能用消費行為的變化來解釋，因而主觀的取舍是不當的。國外主流的研究，如Mehra and Prescott（1985），在計算股票風險溢價時取了1870年以來的全部歷史值，而不是主觀地將市場不成熟，也不規范的早期的數據簡單地舍去，盡管我們都知道美國股市的監管制度是在1933年才建立的[2]。因此，本文盡可能取最多年份數值來計算。后文用于校準檢驗的奢侈型消費增長率數據只有1993～2010年間的數據，為匹配該數據，本部分考查1993～2010間中國A股市場的風險溢價。

據慣例，本文取年度算術平均值來計算收益率。取更短時間消費數據會有非財富因素導致的消費季節性變化，很難有理想的處理方法。比如，春節期間的消費高顯然不能用股票市場收益率來解釋，但是這種影響在季度數據中很難被剔除。

股市收益率取CSMAR數據庫，上海與深圳兩市場流

通A股的流通股加權年收益率為股票市場名義收益率，取各年初一年期人民幣定期儲蓄利率作為無風險利率。名義收益率減去CPI代表的通貨膨脹率即得到相應的實際收益率。險規避系數，Rm，t+1代表股票市場毛收益。則股票市場組合的風險溢價可以表示為

1993～2010年間，中國流通A股市場年均實際收益率為19.35%。由于一年期定期存款實際利率所代表的無風險收益率為-0.17%，因此中國A股的股票風險溢價為19.52%。具體見圖1?？傮w來看，這18年間，中國股市實際收益率較高，有5年的實際收益率超過50%，其中4年超過100%。變動呈不規則形態，與其他時段大漲大跌不同，2001～2005年間股市持續低迷，股市投資者經歷了連續的較為嚴重的損失。

1.3 消費數據

對比用的歷年的人均一般消費數據、年平均匯率，消費者物價指數以及人口數，可以直接在《中國統計年鑒2011》中查到。

中國的情況與國際類似。股票只為少數個人持有，而很多居民從來不與股票市場發生直接的關系，如一直占據中國人口主體的農民。因此，人均總消費絕不是股票持有者消費的可信指標。奢侈性消費的數據比較難以得到，。中國的各類統計年鑒中只有《中國海關統計年鑒》按照詳細、前后一致的分類提供了各類進口貨物數據。因此本文主要使用從其中提煉的數據用于檢驗。中國作為《協調制度公約》締約國，從1992年1月1日起采用《商品名稱及編碼協調制度》作為《海關統計商品目錄》的基礎目錄，因此1992～2010年的分類進口數據可以得到。由于校準檢驗用到的是增長率，這樣最早可用的是1993年的數據。因此本文就1993～2010年的數據對中國股票市場風險溢價進行檢驗。

本文參照 A?t-Sahalia,Parker and Yogo（2004）選取了鉆石與珠寶、手表、葡萄酒、排量在1.5升以上的轎車的進口數據[4]。進口額不是消費額，但是它反映了人們的消費預期。而且如果我們假設經銷商習慣于保持一個穩定的庫存的話，進口額和消費額的差距也會比較小。因而進口額是消費額的一個比較有效的近似。

進口額是以當年美元標價的，因此以當年進口額按當年美元兌人民幣的平均匯率折算為人民幣，再按照消費者物價指數調整為2000年人民幣不變價格。此外，為了剔除人口增長導致的進口額增長，再將進口額除以當年人口。

表1 奢侈性消費品的變動的統計特征

2 研究結果

2.1 中國的股票風險溢價

由于人均消費數據序列非常平滑，需要相對風險規避系數達到45.5才可以擬合我們觀察到的股票風險溢價。股票風險溢價之謎顯然存在。A股收益率與人均總消費增長率如圖1。

圖1 A股收益率與人均總消費增長率

對比國際數據，可以發現：第一，是股市票市場整體收益率偏高，約為美國股市長期平均實際年收益率的三倍；而中國的實際無風險利率為約為0，反而低于美國平均實際無風險利率（約為1%），因此中國存在很高的股票風險溢價。第二，就股票風險溢價之謎的嚴重情況而言，中國需要假設45.52的相對風險規避系數，與美國的55接近。因此我們認為，高的股票風險溢價所反映的是中國股市由于市場發展程度較低、監管很不嚴格導致的高風險。

2.2 奢侈型消費對股票風險溢價之謎的解釋

2.2.1 葡萄酒

相比白酒，葡萄酒的消費更大比例是在私人場合，因此其數據意義比較大。而且葡萄酒度數較低，男女老少皆宜，在富裕居民中比白酒消費范圍實際更廣。葡萄酒數據還有一個優點，它非常符合基于消費的資產定價模型對消費定義：它是每期的當期消費。由于這一考慮，盡管葡萄酒的年消費量不到隨后研究的鉆石的消費額的十分之一，我們仍然將它列為首要的數據。另外，中國的葡萄酒釀造歷史短，中國市場的高端葡萄酒主要依賴進口，因而葡萄酒的進口量是反映富裕居民消費的一個很有效的參考數據。

其增長率與股票市場收益率的關系如圖2。可以看出，在股票收益率特別高或者低的時候，葡萄酒的增長率也同樣變動。這說明奢侈性消費確實受到了股市收益率情況的影響。據此數據校準檢驗的結果是，只需要相對風險規避系數為1.48，是一個完全符合直覺的值，遠遠低于用人均總消費數據進行擬合所需要的相對風險規避系數值。

圖2 人均葡萄酒進口增長率與股票市場收益率

2.2.2 鉆石寶石

鉆石寶石是天然的奢侈品，其唯一的不理想支出在于它是耐用消費品，而不是完全的即期消費品。1992年進口額僅僅2億美元，而到2010年已近迅速增加到44億美元，增長速度遠高于總消費，體現了其奢侈品的特征。

圖3顯示，鉆石的進口增長率與股票市場溢價情況在1995～2000年間有著一定的同向變動趨勢。用鉆石寶石數據校準的結果是需要要相對風險規避系數為12.25以擬合股票溢價。

圖3 人均鉆石寶石進口增長率與股票市場收益率

2.2.3 轎車

為了符合“奢侈品”的定義，本文僅使用了排量在1.5升以上的汽油小轎車的進口數據。柴油轎車的進口額相對而言非常小，不予考慮。

轎車進口數據有兩個可能問題。第一，它是耐用品，而不是即期的消費。但考慮它在居民消費中的的重要性，我認為還是可以給我們很大的啟發。第二個可能的問題是，中國的高檔轎車中有很大的比例是被政府購買用作公務用車?？紤]到政府的自身消費與股票市場收益率無關，這部分數據的混入，會使得轎車總進口額與股市收益率的相關性低于富有私人轎車進口額與股市收益率的相關性。換言之，這一數據對股票風險溢價之謎的解釋能力只會因此存在被低估，而絕不會被高估。

圖4顯示了轎車進口增長率與股票收益率的關系。用轎車進口數據校準的結果是，我們取相對風險規避系數為2.21即能解釋中國股票市場的風險溢價。而這一參數取值是符合絕大多數經濟學家的判斷的。

圖4 人均轎車進口增長率與股票市場收益率

2.2.4 手表

手表一般也被認為是奢侈品，但人均手表進口額增長率與股票市場實際收益率負相關，參見圖5。這一發現很難解釋，唯一可能的原因也許是像鉆石一樣，被很多中低收入者購買，而對他們來說這完全是一種耐用品。

圖5 人均手表進口增長率與股票市場收益率

2.2.5 奢侈性消費總和

由于不同消費品具有不同的奢侈性性質與消費習慣，所以以上四組奢侈性消費品的進口增長率與股票市場收益率的相關性各不相同。但是，這四組是作者從《中國海關統計年鑒》分類目錄中能夠確認的最符合定義，而且消費量也比較大的奢侈性消費品。因此我們期望，四組消費品進口總額是作為中國流通股的主要持有者的中國富裕居民消費變化的一個很好的指標?？傮w需要3.9的RRA。這一參數取值是比較符合經濟學家的普遍意見的。

圖6 人均奢侈品進口增長率與股票市場收益率

運用各類消費數據校準檢驗的結果詳見表2。

表2

3 結論與政策建議

本文的研究表明：第一，中國股票市場風險溢價比較高，按照傳統的全體居民平均消費數據來檢驗，存在股票風險溢價之謎，而且與美國股票市場風險溢價之謎的嚴重程度接近。第二，用更能反映股票持有者消費動態的奢侈性消費品數據基本可以解釋中國股票市場的風險溢價，這一點也與美國市場的情況類似。

因此我們認為，中國股票市場特別高的股票風險溢價主要反映的是市場的高風險。我們認為中國政府應當從以下方面著手，降低中國股票市場的投資風險，吸引更多投資者，以發揮資本市場對經濟的促進作用：第一，加強違規交易調查與懲罰力度。對內幕交易行為可以引入美國證監會的做法，即受到違規交易懷疑的投資者如果不能自己舉證表明自己的行為的合法性，即視為違規。第二，政

府對股市的干預應當僅限于投機性極端嚴重的情況，盡量避免經常性干預。經常性的政策干預不僅會增加股市的不確定性，也滋生腐敗與內幕交易。

[1]Lucas,Robert E.,Jr.,Asset Prices in and Exchange Economy[J].Econometrica,1978,(46).

[2]Mehra,Rajnish,and Edward Prescott,The Equity Premium:A Puzzle[J].Journal of Monetary Economics,1985,(15).

[3]邵麗娜.我國股權溢價之謎的實證分析[D].青島大學碩士學位論文,2008.

[4]A?t-Sahalia,Yacine,Jonathan Parker and Motohiro Yogo,Luxury Goods and the Equity Premium[J],Journal of Finance,2004,(59).