線上線下?lián)P帆并進 把握移動互聯(lián)的船票

王薇

伴隨經濟的低迷與行業(yè)模式的變革，自從2012年下半年開始，國內的服裝行業(yè)就步入了艱難的困境，2013年因終端需求尚未得到恢復，品牌銷售表現(xiàn)持續(xù)低迷。對于2014年國內服飾行業(yè)的運營，我們認為主要有以下幾個關鍵點：

1）.上半年行業(yè)零售處于底部徘徊期，下半年需密切觀察經濟狀況而定。

2）.時尚休閑和家紡部分公司去庫存基本結束，2014年可出現(xiàn)一定的恢復；消費升級后端的戶外、中高端女裝行業(yè)因渠道擴張仍有一定空間，增長力總體仍優(yōu)于前端行業(yè)，只是伴隨基數(shù)逐漸提高，自身的收入增速可能低于2013年；商務休閑男裝行業(yè)處于筑底期，預計2014年上半年業(yè)績仍維持在低位。

3）.電商仍為熱點，基數(shù)提高雖導致增速可能放慢，但對業(yè)績的總體帶動貢獻加大。同時，需關注移動互聯(lián)的新趨勢。

4）.行業(yè)增長模式仍然處于變革期，電商等新業(yè)態(tài)沖擊以及價格體系重構等問題尚沒有本質變化，但部分企業(yè)一直在探索線上線下并進發(fā)展的戰(zhàn)略，帶來一些新的增長點，表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)在變革期可以在保證一定增長的情況下向前發(fā)展，可以將陣痛控制在一定的幅度內。這將使得市場對行業(yè)的變革沒有以前想的那么悲觀，從而對有前瞻性戰(zhàn)略的優(yōu)秀企業(yè)認可度提高。

5）.行業(yè)估值歷經調整，充分與國際水平接軌，總體看在基本面底部震蕩的背景下，下行風險不大。

因此，綜合而言，2014年國內品牌服飾行業(yè)的投資機會比2013年將有所恢復，維持品牌服飾行業(yè)“推薦”的投資評級。綜合看，2014年行業(yè)的下行風險大為縮小，在此背景下，由于線上線下并進戰(zhàn)略的持續(xù)推進，部分公司延續(xù)出現(xiàn)新的增長點，以及部分公司基本面由于輕裝上陣出現(xiàn)一定的觸底恢復的局面，因此給估值帶來一定的彈性。可結合估值、業(yè)績恢復的節(jié)奏以及事件性推動等擇機把握相關公司。

行業(yè)發(fā)展方向的邏輯分析

對于行業(yè)近兩年運營的低迷，除了原有的開店與提價的粗放式發(fā)展模式遇到瓶頸外，還因為未來發(fā)展模式的變革遭遇兩大阻力。經過一年半的發(fā)展，目前困擾行業(yè)發(fā)展的價格體系重構以及電商等新業(yè)態(tài)沖擊的關鍵問題，仍然難以得到本質的解決。但市場已經基本不懷疑，雖然電商等新業(yè)態(tài)加入使游戲規(guī)則有了新的變化，但主導游戲的仍然是以往強勢的線下品牌商，尤其是未來在線上線下并進的浪潮中。

1）.在目前階段，我們必須認識到，PC端的O2O對于國內的服飾企業(yè)還是難度很大的。主要受限于線上與線下較大的價格差以及加盟占主導的渠道利益體系，在價格和折扣不太統(tǒng)一以及后臺系統(tǒng)不能完全覆蓋的情況下，利益難以協(xié)調。基于國內PC端實現(xiàn)O2O的難點，價格偏大眾，以及直營渠道占比偏高的公司實現(xiàn)轉型的成本相對較低，路徑相對清晰。

2）.雖然在價格體系重構的背景下，綜合費用率的上升中長期會相應降低行業(yè)平均利潤率，但電商化發(fā)展在某個階段內可能有助于利潤率的提升。因為國內部分公司的電商毛利率不低于其加盟業(yè)務的毛利率，且由于目前這些品牌商的配送費用基本是客戶承擔，在物流方面沒有大的投入，同時很多倉儲、物流等費用可以和線下分攤，所以在這個階段，電商業(yè)務對總費用也沒有形成拖累。綜合來看，使得各公司線上業(yè)務的正面利潤貢獻總體在加大。

3）.在PC端的O2O還難以實現(xiàn)的背景下，線上線下同步發(fā)展是當期較為有效的戰(zhàn)略。有前瞻性的公司通過網(wǎng)絡專供款的打造持續(xù)幫助規(guī)模做大，同時積極通過讓加盟商門店成為配送和體驗店、讓加盟商開設網(wǎng)店以及股份制等方式，尋求逐步協(xié)調線上與線下的利益沖突，以獲得線上與線下的并進發(fā)展。

長期看，我們認為國內直營比例提升是個大的趨勢，在直營比例提升以及有賴于線上線下價格融合的背景下，線上線下才可以有效地融合發(fā)展，從而使得O2O逐步得以開展。但是在目前的大背景下，積極應對做好線上線下同步發(fā)展，是最現(xiàn)實且不失大方向機會的策略，有前瞻性的企業(yè)應該在線上線下并進發(fā)展中保證平穩(wěn)變革以等待成熟的時機開展O2O。

4）.PC端的O2O對于現(xiàn)階段的國內服飾運營商來說，實現(xiàn)的難度還很大，但基于移動互聯(lián)網(wǎng)端的O2O是一種創(chuàng)新，幫助企業(yè)與客戶建立了更多的觸點，其應用更多是基于與線下門店進行互動，貨品方面比較一致，所以雖然對于銷售帶動的效果尚需要觀察，但是可以在VIP客戶管理、增加客戶粘性以及進行大數(shù)據(jù)采集幫助精準營銷方面有所幫助。并且相對于PC端的傳統(tǒng)電商，移動互聯(lián)更利于傳統(tǒng)品牌企業(yè)，所以移動互聯(lián)網(wǎng)的船票一定要積極把握。

5）.線下零售絕對是不可以忽視的，零售能力的提升仍然是主旋律。如何在成本日益上升、競爭激烈的格局中，通過零售能力的提升，以達到提升單店效率的結果，才能應對未來利潤率可能會下降的困境，也才有應對電商渠道的法寶，從而保持品牌長久的核心競爭力。

服裝業(yè)投資策略

綜上所述，在行業(yè)關鍵的變革期，針對2014年的市場特點，我們認為值得關注的公司需要具備幾點：

實施線上線下并進戰(zhàn)略和移動互聯(lián)戰(zhàn)略較為領先的公司這樣的公司通常要求對渠道的控制力相對較強；零售能力較好，可以更好地實現(xiàn)線下門店的體驗感和差異化，從而有效保證單店效率逐步提升的公司；風險控制能力較強的公司，在變革期可以快速糾正“試錯”的風險；

由于消化庫存較早，或者2013年集中甩包袱利于輕裝上陣的公司，使得基本面觸底恢復。

依據(jù)上述選股邏輯，我們在2014年推薦的品牌公司標的主要包括：

符合長期趨勢的類型（積極布局線上線下并進的公司以及零售能力相對優(yōu)秀的公司）：富安娜（002327.SZ）、探路者（300005.SZ）、美邦服飾（002269.SZ）和朗姿股份（002612.SZ）；基本面觸底恢復的類型：羅萊家紡（002293.SZ）和森馬服飾（002563.SZ）；國企改革主題相關的類型：老鳳祥（600612.SH）。

其中，長期看，積極布局線上線下并進的公司以及零售能力優(yōu)秀的公司更值得關注，基本面觸底恢復的公司和國企改革主題的公司更適合階段性關注。

此外，商務男裝是否出現(xiàn)恢復性機會需待2014年下半年觀察，其中報喜鳥（002154.SZ）2013年甩包袱較徹底，不排除有一定的階段性機會，但公司長期持續(xù)增長的路徑仍需觀察；另外凱諾科技（600398.SH）由于海瀾之家借殼上市成功，在其模式延續(xù)性無法證偽的前提下，若業(yè)績有超預期的表現(xiàn)，可根據(jù)風格偏好選擇性關注。

制造行業(yè)投資策略

2013年在低基數(shù)及原材料成本同比降低的情況下，棉企龍頭公司盈利恢復彈性加大，估值彈性也相應增加。2014年基于對海內外經濟形勢及內外棉價的判斷，我們認為2014年隨著低基數(shù)因素消除，且按正常備棉周期計算，企業(yè)相對高價棉花庫存至少要進行2-3個月左右的時間消化，預計2014年Q1在棉價存在下跌預期的背景下，企業(yè)盈利彈性較2013年或將有所減弱，Q2-Q3企業(yè)盈利性走勢則取決于新拋儲政策價格的制定方向，若維持在當前1.8萬元/噸左右的水平，盈利運行相對穩(wěn)定，若迫于國儲棉庫存壓力，拋儲價格過低，則會引發(fā)外棉價格發(fā)生下跌的可能，從而產品出口售價也將隨之面臨下調的風險，企業(yè)盈利走向相應具備一定不確定性。而2014年棉農直補政策實施后，9月新棉價格會出現(xiàn)較為大幅的調整，企業(yè)Q4盈利變動則取決于內外棉差變動情況。

整體而言，棉花新政的實施對中國紡織加工制造型企業(yè)具備長期的利好推動作用。落實到估值上，2013年業(yè)績恢復彈性增加帶動行業(yè)估值有所提升，2014年由于短期內隨著低基數(shù)因素消除，新政實施帶來的成本下降或將無法短時間內拉升盈利彈性。

因此，短期內我們認為2014年初在新政推出之際，板塊估值得到一定催化后，行業(yè)估值將進入盤整分化的階段。具備良好議價能力、原材料庫存量及成本偏低的龍頭企業(yè)，在盈利持續(xù)改善的前提下，估值方可得到持續(xù)的刺激。

落實到具體投資標的上，2014年主要推薦魯泰A（000726.SZ），由于估值低，上半年可擇機關注，9月后視棉農直補政策對新季長絨棉價格的影響而定。endprint