涅重生

姜超+李寧

以杠桿模式隱匿信用風險模式不可持續，實體經濟去杠桿跨不過去“陣痛”，信用體系的重建，部分板塊信用溢價面臨重估。信用債未來的大牛市需在“涅”之后。

2014年信用風險上升

中國企業部門債務過高，已超過危機前的日本和韓國。按照國際清算銀行（BIS）的計算， 2012年中國企業部門的總債務是72.3萬億元，是GDP的140%，預計2013年這一比例接近150%。

同口徑相比高于新興市場國家印度，高于發達國家美國，也高于間接融資占比較高的德國、日本和韓國。這個比例已經超過了日本上世紀90年代初房地產泡沫破滅前夕的142%。這個比例也已經超過了韓國1997-1998年金融危機前夕的120%。

按照我們自己的計算，中國非金融企業債務比例更高，截至2013年三季度末非金融企業部門（城投+實業公司+個體經營戶）債務余額88.4萬億元，折年占GDP的比例為162%。

金改挑戰是理順信用體系，糾偏或帶來沖擊。金融改革的核心目的是促進資金資源的有效配置，但現在信用體系存在大量的政府隱性擔保。隱性擔保加劇道德風險，扭曲了資金配置，銀行配置高風險資產可以有無限的沖動，融資平臺融資也會有無限的沖動。趨勢是政府信用在競爭性領域退出。信用體系的糾偏對培養健康的經濟增長模式有利，但負面影響是短期將帶來信用溢價的整體上升。信用環境對政府支持的企業由有利變為不利，資金倒流也會帶來信用風險上升。

改革轉型不利于短期經濟增長。信用風險與經濟強相關，美國高收益債的違約率1978年-2010年平均3.5%，但分布極不平衡，主要是衰退年份超高。長期看中國經濟需要經歷增長動力切換的陣痛，經濟先下后上的過程中，信用風險上升。

產業領域風險未釋放。高利率威脅地產行業景氣，房地產的開發與銷售對金融的依賴程度很高，美國的經驗看，高利率與房地產行業景氣是滯后反相關關系。下半年穩增長制造業投資領銜上升，產能過剩矛盾加劇。產能過剩行業同時也是高負債行業，高利率令其生存環境雪上加霜。

地方債務負擔愈加沉重。目前地方債務占GDP比例在27%-32%，已接近美國州及地方政府債務。但中國地方債務期限短，約5年左右，美國市政債的平均到期時間約16年，同等債務水平下流動性風險更大。若2014年賣地收入持平，地方本級綜合收入一半要用來還本付息。

緊貨幣或加速擠出信用風險

利率市場化過程中的金融創新（加杠桿）與央行貨幣政策（去杠桿）博弈仍將持續，而持續的流動性緊縮可能擠出信用風險。

2013年11月末，長端國債收益率下行令利率曲線更加平坦，期限利差下降。期限利差是流動性的最好反映，不管是貨幣政策從緊使得流動性外生緊張，還是機構避險情緒上升內生緊張，利率曲線都會高位平坦化。流動性緊縮會擠出信用風險，美國經驗看，每一次期限利差的低谷后面都跟隨信用利差/評級利差的上升。

理解本輪“緊貨幣”的邏輯，意義在于判斷“緊貨幣”的終點，央行主導的流動性緊張政策退出，信用風險短期爆發的可能性會下降。

這輪“緊貨幣”本質是市場化去杠桿。利率市場化使得貨幣供給側的金融機構有非常強的風險偏好和信用擴張意愿，而信用擴張的多元化又降低了央行的直接控制能力。貨幣需求側有非市場化的融資平臺等國有企業和趨于泡沫化的地產提供高收益融資項目。這樣一個循環確立了資金加速流向地方融資平臺、國有權重企業和房地產，顯然會加劇地方債務風險、產能過剩和房價上漲。央行利用市場化手段，抬升短端利率，由銀行負債端向資產端傳導擠壓難以控制的“影子銀行”是央行的本質意圖。

金融自由化是必然過程，也一定會伴隨金融風險的上升，監管（去杠桿）與金融機構創新（加杠桿）之間的博弈才剛剛開始，貨幣易緊難松是趨勢。

信用債供需失衡加劇

利率市場化背景下銀行的資產配置趨勢是更加激進。銀行通過理財、同業資產和應收款項等渠道加大了信用類產品的配置，規避了貸存比、差別化信貸政策，節省了資本消耗與撥備，而全行業無風險債權的配置比例趨勢性下降。

網傳“9號文”將加強對同業資產的監管，主要內容涉及三個方面：同業融資納入全行統一授信體系，計算資本和撥備；不允許銀行接受或者提供“隱性”或“顯性”的第三方金融機構信用擔保；禁止同業代付業務和買入返售業務中，正回購方將金融資產從資產負債表中轉出。

如果提升買入返售項下的信托受益權風險權重至100%，則預計上市銀行平均核心資本充足率下降22BP至9.05%，興業銀行資本充足率將下降110BP。利潤方面，對同業非標資產撥備進行一次性計提，按照1%-2.5%的計提比例進行情景假設，預計影響在5%-12%。

資本壓力下銀行將會增加國債、政策性金融債等資本消耗低的安全資產。盈利壓力下，銀行也有可能繼續尋求高收益投資，目前的監管框架下，銀行仍然可以通過應收款項類項目和表外理財進行非標高收益產品投資，獲得比貸款高的收益率，又可以繞過存貸比考核。信用債相對尷尬，在資本占用和收益率方面相比非標沒有優勢。

從保險投資資產來看，2013年銀行存款和債券投資占比下降，其他類投資占比大幅上漲。非標同等條件下比信用債收益率高，且沒有估值波動的風險，保險投資非標無可厚非。

按照保監會規定，保險公司投資理財產品、信貸資產支持證券、集合資金信托計劃、專項資產管理計劃和項目資產支持計劃的賬面余額，合計不高于該保險公司上季度末總資產的30%。保險公司投資基礎設施投資計劃和不動產投資計劃的賬面余額，合計不高于該保險公司上季度末總資產的20%，意味著保險公司投資非標遠沒有達到上限。

基金的資金來源相比銀行和保險更加不穩定，基金的發行數量滯后于債券市場表現，帶給市場的主要是右側的順周期效應。

信用債不像利率債供給有剛性，利率抬高超過企業底線，供給自然下降，降低了供需失衡程度。從2013年下半年利率債和信用債供需失衡程度的差異可見一斑。endprint

從社會融資總量看，信用債的調整顯著的降低了債券融資在社會融資總量中的比例，由2012年末的14.3%下降至10.9%。2013年1-10月份，企業債券凈融資增加了16347億元，同比下降了12%，預計全年凈增加約1.9萬億元。

我們擔憂2014年房地產行業的景氣，地方賣地收入下降，將增加借新還舊的壓力。“9號文”若出手較為嚴厲，非標融資渠道壓縮又會進一步增加城投債的供給壓力。且城投對利率不敏感，融資需求相對剛性。我們預計2014年信用債整體供給量超過2013年，凈供給約2萬億-2.4萬億元，其中40%是城投債。

尤其警惕“小城投”的供給上升。2013年以來非省會直轄市城投債券發行沖動高，目前已占據超過50%的市場存量。考慮到目前一、二線城市的基建高峰已過，三、四線城市仍處基建高峰，預計“小城投”供給增速繼續較快。

策略建議：安全重于收益，等待涅重生

2013年11月下旬國債收益率下行之后，五年期的超AAA和AA評級中票的國債利差已處2009年以來3/4分位左右，AAA企業債與AA企業債信用利差也均超過2009年以來3/4分位，但政策性金融債與國債利差11月創新高，信用債與政策性金融債利差多處中位數以下。高評級與低評級信用債利差則也處歷史3/4分位左右。

基本面惡化與緊貨幣疊加，信用利差有創新高可能，整體建議防御。整體信用利差距離歷史最高值還有70-80BP，最高值發生在貨幣政策極緊的2011年。兩年之后，信用基本面更加惡化，企業部門杠桿率繼續上升，央行主動緊縮還未結束，信用利差的調整將持續。策略建議信用債整體防御為主，選擇短久期高評級品種。

以杠桿模式隱匿信用風險模式不可持續，實體經濟去杠桿跨不過去“陣痛”，信用體系的重建使得部分板塊信用利差面臨重估。故信用債未來的大牛市需在“涅”之后。

產業債繼續推薦公用事業和下游行業。以行業產品出廠價與理論成本價之間的差距定義行業在產業鏈的議價能力，利用投入產出表和PPI數據可模擬各行業產業鏈議價能力，產能過剩的重化工業排名靠后，公用事業與下游行業排名居前。

城投債建議抓大放小，收短放長。地方債務負擔愈加沉重，2014年經濟（對應財政）、地產（對應賣地收入）與金融（對應再融資）均不如2013年對城投有利，因此建議持有高等級。中國的政府債務期限相比國外太短，與政府承擔公益性投資的角色不匹配，判斷未來債務期限越來越長，因此建議城投債收短放長。三、四線城市正處基建高峰，小城投供給洶涌，建議在城投的行政級別選擇上抓大放小。endprint