崛起的代價

中國正在面臨再度崛起的關鍵時刻，然而崛起的道路也是布滿荊棘。面臨中國經濟增長的趨勢下行，杠桿率又持續堆積，新一屆政府仍然提出了經濟崛起的訴求，改革因此難以避免。2014年將與以往不同，市場關注的焦點將是經濟與改革的交織。

改革路線怎么走？

崛起的歷程就此出發，然而改革的道路到底如何進行下去？我們認為，中國將在制度改革與去杠桿的齊頭并進之下開展改革。從傳統的增長理論出發，改革路徑無非兩大類。一類是提升生產率的改革，一類是導入更多要素的改革。前者主要在于技術進步和制度創新，而后者則主要在于要素投入的增加和杠桿去化和調整。

首先從技術路徑來看，技術改革最大的路徑在于國內的知識產權保護嚴重不足。雖然中國的科研投入額度不小，但是效率很低。而在“文革”之后的三十多年中，技術進步對于全要素生產率（TFP）的貢獻度一直不足20%。

其次來看制度改革的路徑。在“文革”之后的三十多年中，制度的變革可能是一個更加重要的因素。制度改革并不是一個能與否的問題，而是一個快與慢的問題。過去在生產關系層面的改革可能是較為順暢的，但是進入到當前階段，制度改革已經進入到了政治制度的改革，這種層面的改革將會面臨更大的阻力。

再次是去杠桿。產能過剩和高杠桿的背景下，關于去杠桿的改革很可能是改革的重要一環。然而這種改革方式可能也會遇到就業的壓力。當然，在人口紅利的拐點之后，勞動力供給的增速大幅放緩，勞動力市場開始進入到供小于求的狀態，因此就業瓶頸沒有那么嚴重，相對緩慢的去杠桿是能夠避免勞動力市場過大的波動的。另一條政策路徑在于通過要素投入的增加來進行改革。然而其最大的阻力在于杠桿率的高企，在這樣的情況下，增加杠桿只會加重高杠桿對于經濟的壓力。

基于上面關于各個改革路徑的分析，我們認為有兩個路徑是可以執行的。第一個是緩慢的去杠桿，另一個是行政制度的改革。對于第一條路徑來說，緊迫性是非常強烈的。這種緊迫性來自于日本的前車之鑒，日本在80年代末房地產泡沫破裂之后，貨幣政策擴張阻礙了杠桿的去化，導致了日本陷入了緩慢調整的十年。第二條路徑，制度的改革雖慢必為。事實上，在十八屆三中全會中，對于制度改革著墨頗多。

總的來說，未來的改革重點路徑，在于結合去杠桿的改革和制度改革兩個方面，形成一個多元的、穩步推進的進展格局。

海外經驗怎么參考？

對于改革的遠期效果，在市場上基本是沒有疑問的。但是最近關于改革能否改變經濟的短期路徑，卻似乎存在不同的意見。改革是否會令中周期的調整變得非常平滑，以至于不需要杠桿的大規模調整呢？我們傾向于否定的答案。我們在海外案例對比的基礎上總結出的規律如下，在一個生產率增速回落、依靠要素投入維持經濟增速的經濟體，其杠桿率持續提升，這樣的經濟體即使面臨改革，中周期的去杠桿仍然是難以避免。從中國當前的情況來看，當前最為重要的兩個特征恰恰是生產率增速的放緩和杠桿率的高企。基于這個標準，我們篩選如下案例。

一是里根經濟學下的美國20世紀80年代初期。美國自二戰以后，經歷了20年的高增長，其中全要素生產率的增速維持在高位。而從上世紀70年代開始，TFP的增速大幅放緩，債務的增速出現上行趨勢，隨后的40年中，債務增速的中樞出現了上移，這表明美國已經進入了債務驅動型的增長模式。在這種模式下，投資消費比對于實際利率的敏感度大幅提升。1981年里根政府上臺，取消了對于原油價格的限價和暴利稅政策。隨后，按照里根經濟學的思路，進行減稅措施。然而，這些政策并沒有能夠改變經濟大幅下滑的趨勢。去杠桿仍然是必經之路。由于在中周期末端出現的實際利率飆升與去杠桿的疊加，從而導致了在基本面迅速惡化的同時，資金面也面臨著非常大的壓力。因此，資產價格和收益率也會發生非常大的波動。這種波動甚至于可能影響到金融體系的穩定。從1981年里根上臺開始，股票收益率就開始出現回落，直到1982年見底，而在1984年又出現了一次負收益。

二是撒切爾夫人的改革。與里根經濟學一樣，沒有能夠改變中周期調整的路徑。上世紀80年代的英國已經進入到了債務增速持續上行的階段。而在二戰之后，英國的生產率已經被其他國家趕超。這表明，要素的堆積已經成為了70年代以后英國經濟增長的主要動力。70年代末，撒切爾上臺，主要改革措施包括國有企業私有化、打壓工會、消除對于市場的干預等等。然而與里根經濟學的命運一樣，撒切爾夫人的改革沒有扭轉英國經濟去杠桿的過程。隨著實際利率的調整，杠桿率波動也在加劇。在這樣的環境下，英國的股票市場同樣出現了大幅的波動。從1979年開始，市場持續下跌，直到1980年才開始逐漸確立底部。

改革對于經濟走勢的不同影響，最關鍵的因素在于發展階段的不同特征。在經濟發展的早期，生產率增速往往是經濟增長最大的推動力。而隨著經濟發展轉向后期，生產率的增速貢獻已經逐漸變小，經濟增速必須依賴要素的堆積實現。因此杠桿率的形成與放大就會成為趨勢。從這個角度來區分，經濟發展的早期階段，實際經濟周期的理論能夠更好地加以解釋。而經濟發展后期的中周期調整以及改革，則更加適宜用奧地利學派的理論來解釋，最終中周期的調整必須以去杠桿和經濟的大幅波動加以消化。中國難逃這樣的路徑。

市場怎么演繹？

改革并非一朝一夕，去杠桿不會在2014年震顫經濟的走勢，制度紅利的釋放也不會在2014年。如此，2014年將維持一個方向向下的弱平衡格局。

去杠桿是當前改革和中周期調整的頭等大事，但是其過程卻可能較為漫長。首先，由于國內的杠桿有相當一部分是與政府相關的，因此其存量削減是相當困難的。這些債務都代表了國家層面的信譽。其次，從2014年的形勢來看，出現違約的概率也是較低的。從影響的主要因素來看，2014年的名義利率仍然將繼續上行，實際經濟增速的放緩也將加重償債壓力。但是財政赤字將會削減，同時，通脹中樞的上移也有利于債務問題的解決。最后，作為重要抵押資產的土地價格，仍然有控制的空間。從近期地方政府的土地招拍掛策略來看，價格控制已經越來越受到重視。endprint

除了去杠桿加速之外，改革的快速推進也有可能會成為2014年經濟見底的變數，然而，我們認為，改革本身的漸進性也是值得關注的，這一點在中國歷史上表現得尤為明顯。首先來看改革開放以來的三次大改革。分別是1978年底開始轉向以經濟工作為核心，1988年底開始的價格雙軌并一軌，1996年開始的抓大放小國有企業改革。然而我們發現，每一次改革，都需要一個時間來真正起效，經過兩三年之后，才能夠看到TFP增速的回升。而習近平總書記在講話中提到的古代變法，本身也存在著時滯較長的問題，例如商鞅變法和一條鞭法，都是經過了非常長的過程才得以實現。我們認為此次改革也不會例外。

基于上面的結論，我們認為2014年全年的經濟仍然是一個下行的過程，流動性也將繼續偏緊。而在均衡格局之外，海外流動性的變化則可能成為均衡格局之外的變數。2014年的大背景是去杠桿，無論是貨幣政策還是財政政策的擴張，都不利于去杠桿的大背景，因此期望2014年會有經濟的增量刺激是不現實的。如果當年經濟增速目標定在7.0%，我們傾向于認為經濟增速將會出現逐季的下滑。通脹率則可能在上半年見到頂點。此外，從流動性的角度來判斷，在去杠桿的背景下，2014年的實際利率可能仍然會維持在高位，名義利率可能會進一步上升。

在均衡格局之外，最重要的變數就是海外流動性的沖擊。年末聯儲已經決定從2014年1月份開始進行QE的削減，而且釋放了年內結束QE的信號。參考2013年6月份的流動性變化，我們認為2014年將面臨同樣的問題，如果QE繼續削減，且疊加某個新興經濟體因為匯率波動而導致外債壓力的驟增，則可能對資金的流動產生很大的沖擊。

從市場預期角度來看，2013年中國面臨改革年，但是海外案例已經明確顯示，在債務驅動型經濟體中，改革伴隨的中周期調整，并不會被市場忽略。對于中期經濟波動的預期仍然會存在于市場投資者的預期體系之中。但是隨著改革的推進，對于經濟長期預期將會改善，周期類和一些低估值行業的輪動規律將會回歸，不會再像2013年那樣，無論經濟好壞，創業板都會好于周期股。

對于2014年市場走勢的判斷，我們認為在中性情況下，市場偏向謹慎，在面臨流動性沖擊之后可能存在估值修復的機會。當然我們并不能排除改革有效、快速推進的情形。這種情況下，我們認為市場情緒的樂觀將會成為主導因素，市場有可能會出現全年震蕩上行，當然這種情況的概率偏低。endprint