中國正在面臨再度崛起的關鍵時刻,然而崛起的道路也是布滿荊棘。面臨中國經濟增長的趨勢下行,杠桿率又持續堆積,新一屆政府仍然提出了經濟崛起的訴求,改革因此難以避免。2014年將與以往不同,市場關注的焦點將是經濟與改革的交織。
改革路線怎么走?
崛起的歷程就此出發,然而改革的道路到底如何進行下去?我們認為,中國將在制度改革與去杠桿的齊頭并進之下開展改革。從傳統的增長理論出發,改革路徑無非兩大類。一類是提升生產率的改革,一類是導入更多要素的改革。前者主要在于技術進步和制度創新,而后者則主要在于要素投入的增加和杠桿去化和調整。
首先從技術路徑來看,技術改革最大的路徑在于國內的知識產權保護嚴重不足。雖然中國的科研投入額度不小,但是效率很低。而在“文革”之后的三十多年中,技術進步對于全要素生產率(TFP)的貢獻度一直不足20%。
其次來看制度改革的路徑。在“文革”之后的三十多年中,制度的變革可能是一個更加重要的因素。制度改革并不是一個能與否的問題,而是一個快與慢的問題。過去在生產關系層面的改革可能是較為順暢的,但是進入到當前階段,制度改革已經進入到了政治制度的改革,這種層面的改革將會面臨更大的阻力。
再次是去杠桿。產能過剩和高杠桿的背景下,關于去杠桿的改革很可能是改革的重要一環。然而這種改革方式可能也會遇到就業的壓力。當然,在人口紅利的拐點之后,勞動力供給的增速大幅放緩,勞動力市場開始進入到供小于求的狀態,因此就業瓶頸沒有那么嚴重,相對緩慢的去杠桿是能夠避免勞動力市場過大的波動的。另一條政策路徑在于通過要素投入的增加來進行改革。然而其最大的阻力在于杠桿率的高企,在這樣的情況下,增加杠桿只會加重高杠桿對于經濟的壓力。
基于上面關于各個改革路徑的分析,我們認為有兩個路徑是可以執行的。第一個是緩慢的去杠桿,另一個是行政制度的改革。對于第一條路徑來說,緊迫性是非常強烈的。這種緊迫性來自于日本的前車之鑒,日本在80年代末房地產泡沫破裂之后,貨幣政策擴張阻礙了杠桿的去化,導致了日本陷入了緩慢調整的十年。第二條路徑,制度的改革雖慢必為。事實上,在十八屆三中全會中,對于制度改革著墨頗多。
總的來說,未來的改革重點路徑,在于結合去杠桿的改革和制度改革兩個方面,形成一個多元的、穩步推進的進展格局。
海外經驗怎么參考?
對于改革的遠期效果,在市場上基本是沒有疑問的。但是最近關于改革能否改變經濟的短期路徑,卻似乎存在不同的意見。改革是否會令中周期的調整變得非常平滑,以至于不需要杠桿的大規模調整呢?我們傾向于否定的答案。我們在海外案例對比的基礎上總結出的規律如下,在一個生產率增速回落、依靠要素投入維持經濟增速的經濟體,其杠桿率持續提升,這樣的經濟體即使面臨改革,中周期的去杠桿仍然是難以避免。從中國當前的情況來看,當前最為重要的兩個特征恰恰是生產率增速的放緩和杠桿率的高企。基于這個標準,我們篩選如下案例。
一是里根經濟學下的美國20世紀80年代初期。美國自二戰以后,經歷了20年的高增長,其中全要素生產率的增速維持在高位。而從上世紀70年代開始,TFP的增速大幅放緩,債務的增速出現上行趨勢,隨后的40年中,債務增速的中樞出現了上移,這表明美國已經進入了債務驅動型的增長模式。在這種模式下,投資消費比對于實際利率的敏感度大幅提升。1981年里根政府上臺,取消了對于原油價格的限價和暴利稅政策。隨后,按照里根經濟學的思路,進行減稅措施。然而,這些政策并沒有能夠改變經濟大幅下滑的趨勢。去杠桿仍然是必經之路。由于在中周期末端出現的實際利率飆升與去杠桿的疊加,從而導致了在基本面迅速惡化的同時,資金面也面臨著非常大的壓力。因此,資產價格和收益率也會發生非常大的波動。這種波動甚至于可能影響到金融體系的穩定。從1981年里根上臺開始,股票收益率就開始出現回落,直到1982年見底,而在1984年又出現了一次負收益。
二是撒切爾夫人的改革。與里根經濟學一樣,沒有能夠改變中周期調整的路徑。上世紀80年代的英國已經進入到了債務增速持續上行的階段。而在二戰之后,英國的生產率已經被其他國家趕超。這表明,要素的堆積已經成為了70年代以后英國經濟增長的主要動力。70年代末,撒切爾上臺,主要改革措施包括國有企業私有化、打壓工會、消除對于市場的干預等等。然而與里根經濟學的命運一樣,撒切爾夫人的改革沒有扭轉英國經濟去杠桿的過程。隨著實際利率的調整,杠桿率波動也在加劇。在這樣的環境下,英國的股票市場同樣出現了大幅的波動。從1979年開始,市場持續下跌,直到1980年才開始逐漸確立底部。
改革對于經濟走勢的不同影響,最關鍵的因素在于發展階段的不同特征。在經濟發展的早期,生產率增速往往是經濟增長最大的推動力。而隨著經濟發展轉向后期,生產率的增速貢獻已經逐漸變小,經濟增速必須依賴要素的堆積實現。因此杠桿率的形成與放大就會成為趨勢。從這個角度來區分,經濟發展的早期階段,實際經濟周期的理論能夠更好地加以解釋。而經濟發展后期的中周期調整以及改革,則更加適宜用奧地利學派的理論來解釋,最終中周期的調整必須以去杠桿和經濟的大幅波動加以消化。中國難逃這樣的路徑。
市場怎么演繹?
改革并非一朝一夕,去杠桿不會在2014年震顫經濟的走勢,制度紅利的釋放也不會在2014年。如此,2014年將維持一個方向向下的弱平衡格局。
去杠桿是當前改革和中周期調整的頭等大事,但是其過程卻可能較為漫長。首先,由于國內的杠桿有相當一部分是與政府相關的,因此其存量削減是相當困難的。這些債務都代表了國家層面的信譽。其次,從2014年的形勢來看,出現違約的概率也是較低的。從影響的主要因素來看,2014年的名義利率仍然將繼續上行,實際經濟增速的放緩也將加重償債壓力。但是財政赤字將會削減,同時,通脹中樞的上移也有利于債務問題的解決。最后,作為重要抵押資產的土地價格,仍然有控制的空間。從近期地方政府的土地招拍掛策略來看,價格控制已經越來越受到重視。endprint
除了去杠桿加速之外,改革的快速推進也有可能會成為2014年經濟見底的變數,然而,我們認為,改革本身的漸進性也是值得關注的,這一點在中國歷史上表現得尤為明顯。首先來看改革開放以來的三次大改革。分別是1978年底開始轉向以經濟工作為核心,1988年底開始的價格雙軌并一軌,1996年開始的抓大放小國有企業改革。然而我們發現,每一次改革,都需要一個時間來真正起效,經過兩三年之后,才能夠看到TFP增速的回升。而習近平總書記在講話中提到的古代變法,本身也存在著時滯較長的問題,例如商鞅變法和一條鞭法,都是經過了非常長的過程才得以實現。我們認為此次改革也不會例外。
基于上面的結論,我們認為2014年全年的經濟仍然是一個下行的過程,流動性也將繼續偏緊。而在均衡格局之外,海外流動性的變化則可能成為均衡格局之外的變數。2014年的大背景是去杠桿,無論是貨幣政策還是財政政策的擴張,都不利于去杠桿的大背景,因此期望2014年會有經濟的增量刺激是不現實的。如果當年經濟增速目標定在7.0%,我們傾向于認為經濟增速將會出現逐季的下滑。通脹率則可能在上半年見到頂點。此外,從流動性的角度來判斷,在去杠桿的背景下,2014年的實際利率可能仍然會維持在高位,名義利率可能會進一步上升。
在均衡格局之外,最重要的變數就是海外流動性的沖擊。年末聯儲已經決定從2014年1月份開始進行QE的削減,而且釋放了年內結束QE的信號。參考2013年6月份的流動性變化,我們認為2014年將面臨同樣的問題,如果QE繼續削減,且疊加某個新興經濟體因為匯率波動而導致外債壓力的驟增,則可能對資金的流動產生很大的沖擊。
從市場預期角度來看,2013年中國面臨改革年,但是海外案例已經明確顯示,在債務驅動型經濟體中,改革伴隨的中周期調整,并不會被市場忽略。對于中期經濟波動的預期仍然會存在于市場投資者的預期體系之中。但是隨著改革的推進,對于經濟長期預期將會改善,周期類和一些低估值行業的輪動規律將會回歸,不會再像2013年那樣,無論經濟好壞,創業板都會好于周期股。
對于2014年市場走勢的判斷,我們認為在中性情況下,市場偏向謹慎,在面臨流動性沖擊之后可能存在估值修復的機會。當然我們并不能排除改革有效、快速推進的情形。這種情況下,我們認為市場情緒的樂觀將會成為主導因素,市場有可能會出現全年震蕩上行,當然這種情況的概率偏低。endprint