2014，“挺進(jìn)大別山”

展望2014年的A股市場(chǎng)，我選擇用解放戰(zhàn)爭(zhēng)中的經(jīng)典運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)“挺進(jìn)大別山”這段歷史來(lái)勾畫(huà)行情。首先，在雙方都有一定實(shí)力，但是敵強(qiáng)我弱時(shí)，運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)是最好的作戰(zhàn)方式。其次，“挺進(jìn)大別山”發(fā)生的1947年是困難的一年，但是，打破常規(guī)的戰(zhàn)略創(chuàng)舉，在困境中盤(pán)活了戰(zhàn)局，最終揭開(kāi)了戰(zhàn)略進(jìn)攻的序幕。

對(duì)應(yīng)2014年股市，不低估改革的決心和長(zhǎng)期意義，也不低估改革進(jìn)程中的短期風(fēng)險(xiǎn)，投資更需靈活機(jī)動(dòng)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)釋放之后，進(jìn)行戰(zhàn)略性布局。

投資小年，轉(zhuǎn)化理念

第一個(gè)判斷：2014年股市是弱平衡市，螺螄殼里做道場(chǎng)，而不是系統(tǒng)性大牛市或大熊市。

首先，企業(yè)盈利變動(dòng)對(duì)整體市場(chǎng)的影響中性。我們判斷，2014年經(jīng)濟(jì)增速維持“可控式降速轉(zhuǎn)型”，因此，企業(yè)盈利不會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似2008年和2011年的極端下行風(fēng)險(xiǎn)，也很難重演2006、2007年的盛況，進(jìn)而，企業(yè)盈利不會(huì)顯著偏離市場(chǎng)預(yù)期。

我們預(yù)測(cè)，2014年非金融上市公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10%-13%，銀行凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約為10%。其中，非金融上市公司ROE低位企穩(wěn)或略有反彈，從杜邦分析看，這得益于，凈利率有望較2013年企穩(wěn)或略有反彈、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率企穩(wěn)。而凈利率略有回升則是因?yàn)椋鲜泄井a(chǎn)能投放增速有望進(jìn)一步回落、外需改善，驅(qū)動(dòng)PPI同比弱反彈，從而提升企業(yè)毛利率。

其次，2014年估值中樞變動(dòng)趨勢(shì)分析——在底部區(qū)域震蕩，難以形成趨勢(shì)性升或降，可能會(huì)出現(xiàn)短暫的明顯下行壓力。估值本質(zhì)上反映的是投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。影響股市估值的三個(gè)變量：（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，通常用長(zhǎng)期國(guó)債收益率來(lái)表示；（2）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)信用利差，代表著股票作為一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；（3）盈利的永續(xù)增長(zhǎng)率，本質(zhì)上，我們可以把成長(zhǎng)性理解為抵御“時(shí)間的侵蝕”，永續(xù)增長(zhǎng)率越高，貼現(xiàn)率越小。前兩個(gè)變量和估值負(fù)相關(guān)，而第三個(gè)與估值正相關(guān)。2014年，改革紅利有利于提升永續(xù)增長(zhǎng)率的預(yù)期，但這個(gè)過(guò)程是溫和而緩慢的，對(duì)于估值影響更主要的還是資金面。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率在2014年仍將高位震蕩，但是，我們判斷，對(duì)于大盤(pán)的影響不大，就像2013年下半年10年期國(guó)債收益率從4%以下快速提升到4.7%的時(shí)候，對(duì)于股市沖擊并不大。因?yàn)椋?011年以后，股市已經(jīng)率先進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，其錨定的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”早就是基于低等級(jí)信用債或者信托產(chǎn)品，大約7%、8%左右。

信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)可能是2014年最需要警惕的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也是引發(fā)A股估值中樞階段性超預(yù)期下行的因素。如果2014年改革不是動(dòng)真格、下大力度，那么，信用風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)輕易暴露，資金面繼續(xù)維持“死不了活不好”的狀態(tài)，估值中樞在低位震蕩。而我們判斷，改革會(huì)動(dòng)真格的，那么，“沒(méi)有規(guī)矩不成方圓”，改革將針對(duì)過(guò)去幾年資源錯(cuò)配的弊端，以可控式的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)在資源配置中起決定性的作用。

歸根結(jié)底，當(dāng)前社會(huì)資金成本居高不下的原因正是龐大的地方政府債務(wù)所導(dǎo)致的資源錯(cuò)配。一方面，需求側(cè)分析，巨額地方債務(wù)對(duì)資金的需求是剛性的、對(duì)利率的彈性不敏感，引發(fā)龐氏融資的資源配置扭曲，但卻沒(méi)有帶來(lái)高效率和高回報(bào)，于是，債務(wù)/GDP的比值繼續(xù)上升。考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然依靠基建和地產(chǎn)，解決地方債務(wù)大概率是采用中醫(yī)漸進(jìn)治療式方案，從而，2014年資金面饑渴癥難改。另一方面，供給側(cè)分析，外匯占款、貨幣政策中性甚至階段性偏緊，而商業(yè)銀行在道德風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)使下，通過(guò)表外融資，加劇了風(fēng)險(xiǎn)的積累。信用風(fēng)險(xiǎn)如果不能及時(shí)暴露，高利率不僅對(duì)2014年經(jīng)濟(jì)短期增長(zhǎng)不利，也不利于改革轉(zhuǎn)型。

如果2014年改革有魄力、主動(dòng)引爆信用風(fēng)險(xiǎn)，可能在春夏之交，從而，先下手為強(qiáng)以掌握主動(dòng)權(quán)，因?yàn)椋撕蟮男蝿?shì)更復(fù)雜。第一，二季度之后進(jìn)入地方債務(wù)償付的高峰期，特別是2012年發(fā)行的大規(guī)模基建信托面臨兌付風(fēng)險(xiǎn)。第二，二季度隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)QE退出的節(jié)奏可能加快，從而，資金從新興市場(chǎng)回流美國(guó)的壓力增加。

總結(jié)來(lái)看，2014年股市整體是弱平衡市，就投資而言是“小年”。中性假設(shè)下，即企業(yè)盈利略升、資金價(jià)格居高不下但是沒(méi)有爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，那么，我們判斷，上證綜指繼續(xù)圍繞2100點(diǎn)窄幅波動(dòng)，2100點(diǎn)以下區(qū)域形成戰(zhàn)略性底部的概率較高。而悲觀假設(shè)下，即企業(yè)盈利維持2013年水平，而信用風(fēng)險(xiǎn)短暫性爆發(fā)，那么，上證綜指可能回落到2013年低點(diǎn)附近甚至創(chuàng)新低，但不會(huì)明顯偏離這幾年大盤(pán)所處的“螺螄殼”下限附近。因此，2014年是在困境中實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)折的一年，預(yù)測(cè)大盤(pán)波動(dòng)對(duì)于投資的指導(dǎo)意義依然有限，而更重要的是牢牢樹(shù)立戰(zhàn)略性布局的思維，將眼光放在戰(zhàn)略性資產(chǎn)上，戰(zhàn)略正確才是真的正確。

轉(zhuǎn)型和改革仍是主題

第二個(gè)判斷：2014年股市戰(zhàn)略性看多的方向依然在于轉(zhuǎn)型和改革，但是，機(jī)會(huì)比2013年難把握，自下而上選股將更重要。

首先，要用戰(zhàn)略性的眼光來(lái)把握中國(guó)未來(lái)的機(jī)會(huì)。這幾年，老革命遇到新問(wèn)題，投資者依靠短周期的框架，諸如庫(kù)存周期、投資時(shí)鐘等去指導(dǎo)投資，效果越來(lái)越差。因?yàn)椋?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段的現(xiàn)實(shí)和未來(lái)并不是歷史的簡(jiǎn)單重演，從廟堂到江湖，社會(huì)各界逐漸認(rèn)識(shí)到，必須重新從中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的角度去思考未來(lái)。對(duì)應(yīng)到資本市場(chǎng)上，投資者必須用戰(zhàn)略眼光的“望遠(yuǎn)鏡”看世界，如果繼續(xù)利用原來(lái)的短周期框架思考經(jīng)濟(jì)和A股，則將陷入“刻舟求劍”的迷茫和“杞人憂天”的困境，從而錯(cuò)失戰(zhàn)略性布局的良機(jī)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)收斂，大盤(pán)乏味，而結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)星星之火終將成燎原之勢(shì)。

其次，把握中國(guó)未來(lái)的機(jī)會(huì)，需要明白中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的困境。中國(guó)過(guò)去三十多年持續(xù)高速增長(zhǎng)依靠的是高資本投入，這種情況在2001-2010年走向極端，資本形成占GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度達(dá)到93.5%，全要素生產(chǎn)率的貢獻(xiàn)趨于零。高資本投入的增長(zhǎng)模式的背后是偏向于資本積累的制度安排，壓低勞動(dòng)力、土地、資金等的要素價(jià)格，環(huán)境污染的負(fù)外部性未被計(jì)價(jià)，從而提高資本的回報(bào)率。但是，近年來(lái)，人口紅利減退，人口老齡化趨勢(shì)加劇，勞動(dòng)供給下降、工資水平上升，整個(gè)社會(huì)消費(fèi)率上升而儲(chǔ)蓄率趨于下降，再疊加房地產(chǎn)泡沫、資源配置效率低下、環(huán)境污染等問(wèn)題，這導(dǎo)致傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式難以持續(xù)。

第三，中國(guó)未來(lái)五到十年的機(jī)會(huì)將立足于新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。過(guò)去10多年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉來(lái)自資本形成和龐大低廉的勞動(dòng)力，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈以及低端制造業(yè)成為淘金的熱土。當(dāng)下，改革的號(hào)角已經(jīng)重新吹響，全要素生產(chǎn)率對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度將顯著提升。全要素生產(chǎn)率并不同于技術(shù)進(jìn)步，還包括社會(huì)資源在不同產(chǎn)業(yè)、不同行業(yè)或者不同所有制之間的配置效率的提升。因此，人口結(jié)構(gòu)變化、人口質(zhì)量的提升、研發(fā)投入、制度改革、結(jié)構(gòu)調(diào)整等領(lǐng)域，都將產(chǎn)生很多新的行業(yè)機(jī)會(huì)和商業(yè)模式，帶來(lái)戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)，其中，我們看好互聯(lián)網(wǎng)、文化教育、節(jié)能環(huán)保、清潔能源、醫(yī)藥等健康產(chǎn)業(yè)、軍工等高端制造業(yè)、新興消費(fèi)等。

第四，2014年轉(zhuǎn)型新經(jīng)濟(jì)行情遭遇成長(zhǎng)的煩惱，比2013年難賺錢(qián)。順應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新模式的相關(guān)行業(yè)，代表著未來(lái)的方向，但是，相關(guān)的股票經(jīng)歷了2013年的大漲之后，樂(lè)觀預(yù)期被大幅透支，因此，在資金價(jià)格高企、融資擴(kuò)容等壓力沖擊下，2014年這類(lèi)股票面臨擠泡沫的階段。2014年上述成長(zhǎng)性行業(yè)的板塊性機(jī)會(huì)比2013年弱，選股難度也更大，除了精選真正優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)股，還要進(jìn)行擇時(shí)。2014年“新股”將成為成長(zhǎng)股投資的新熱點(diǎn)。

最后，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)板塊整體表現(xiàn)將繼續(xù)受困于高企的資金價(jià)格，但是，會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步分化，其中，順應(yīng)改革轉(zhuǎn)型的個(gè)股活躍度將有所提升。

2014年“以改革的名義炒股”將出現(xiàn)審美疲勞，更關(guān)鍵的是自下而上尋找個(gè)股的邏輯，再以改革預(yù)期為催化劑或者看漲期權(quán)。我們相對(duì)看好農(nóng)業(yè)（邏輯是競(jìng)爭(zhēng)格局改善+“土改”和通脹預(yù)期）、軍工（邏輯是國(guó)家安全戰(zhàn)略+軍隊(duì)改革）、國(guó)企改革（發(fā)展混合所有制+從管企業(yè)到管資本+破除壟斷、并購(gòu)重組）等。endprint