增長動力青黃不接

王涵+高群山

2013年，庫存的低基數(shù)效應(yīng)及地產(chǎn)鏈條及其盤活的地方資金鏈，是中國經(jīng)濟(jì)保持在7.5%以上的重要支撐因素。而這兩個(gè)因素在2014年將減弱，中國經(jīng)濟(jì)增長動力處于“青黃不接”的階段。

2014年庫存難有明顯反彈，其對經(jīng)濟(jì)增速的拉動減弱。首先從中長期前景來說，當(dāng)前產(chǎn)能過剩的問題依然嚴(yán)重，在偏低的產(chǎn)能率背景下，企業(yè)對中長期經(jīng)濟(jì)的預(yù)期并不會有明顯的改變。這意味著庫存對于經(jīng)濟(jì)增速的正貢獻(xiàn)將減弱。

債務(wù)滾動對于資金的擠占效果日益明顯，意味著經(jīng)濟(jì)需要更多的信用投放才能夠保持當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速。從2013年前10個(gè)月的情況來看，社會融資規(guī)模保持高速的增長，是經(jīng)濟(jì)能夠保持在7.5%以上的重要原因。

從當(dāng)前的資金成本來說，上市制造業(yè)企業(yè)的ROIC低于銀行貸款利率，更低于8%-12%的信托成本。而能夠支撐起如此高的非標(biāo)融資成本的行業(yè)，非地產(chǎn)莫屬。因此2013年社會融資規(guī)模能夠有明顯的擴(kuò)張，除了債務(wù)維系導(dǎo)致的剛性融資需求之外，地產(chǎn)及以地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的非標(biāo)產(chǎn)品也是主要貢獻(xiàn)。

地產(chǎn)剛性需求入市，拉動地產(chǎn)銷售，進(jìn)一步拉動了投資。2012年至2013年初的一輪地產(chǎn)銷量反彈，很大程度上是剛需入市的結(jié)果。

當(dāng)前中國所面臨的高負(fù)債率環(huán)境，是經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴于信用擴(kuò)張、短期經(jīng)濟(jì)增速下降兩個(gè)因素所致。中國整體債務(wù)付息成本在GDP的12%-18%之間，如果考慮到近期高利率的非標(biāo)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，未來付息成本還會繼續(xù)上升，使得資金趨緊成為主要的矛盾。

實(shí)際上，資金價(jià)格的上升在2013年體現(xiàn)得非常明顯。由于政府在6、7月份“避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”，使得全社會的風(fēng)險(xiǎn)偏好不降反升。在資金價(jià)格上升的大背景下，全社會追逐高收益資產(chǎn)的情況非常普遍。

2009年釋放的貸款在2012-2014年將集中到期，而實(shí)業(yè)偏低的投資回報(bào)率，意味著其中大部分的債務(wù)將面臨還息、展期的壓力。從2013年中報(bào)來看，四大行未來一年內(nèi)到期的貸款占比為42.8%，意味著未來貸款滾動到期仍然將是一個(gè)持續(xù)的壓力。

信托的償付壓力可能是更大的問題。如果說2013年四季度到期的7000億元信托是一次“小測驗(yàn)”的話，那么從2014年下半年到2015年一季度，三個(gè)季度中將有2.9萬億信托面臨滾動到期的壓力，將使得整個(gè)資金鏈面臨一場“大考”，債權(quán)市場屆時(shí)是否還能像現(xiàn)在這樣無視信用風(fēng)險(xiǎn)，存在極大的不確定性。

展望2014年，中國經(jīng)濟(jì)增速將下降到7.2%。其中，投資繼續(xù)回落，消費(fèi)則有所回升，而出口會改善。

近期PPI同比的回升顯示產(chǎn)能過剩的情況在逐步扭轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利也逐步改善，這意味著這些對制造業(yè)投資的拖累因素可能正在消除。考慮到供需、信托到期、融資壓力、政府調(diào)控等因素，地產(chǎn)投資在2014年難有明顯回升。預(yù)計(jì)2014年政府會主導(dǎo)基建投資放緩，更多關(guān)注民生相關(guān)的投資，如環(huán)境、公共設(shè)施等，2014年整體投資增速為19%。

反腐給2013年的消費(fèi)帶來明顯沖擊，但2014年力度相比2013年難再有大幅增強(qiáng)。近兩年出口增速明顯放緩，部分出口企業(yè)可能把更多注意力轉(zhuǎn)向國內(nèi)市場，國內(nèi)消費(fèi)在此推動下體現(xiàn)了對出口的替代。預(yù)計(jì)2014年消費(fèi)增速將上升至13.7%。

從中長期角度看，全球老齡化的問題日益嚴(yán)重，中國中長期經(jīng)濟(jì)增長的外部環(huán)境要比過去10年困難不少。

過去20年，占全球人口20%的中國人均產(chǎn)出從全球排名后20%提升至前50%，對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來說是，這是接受廉價(jià)勞動力帶來的低產(chǎn)品價(jià)格的過程，對他們來說是受益的。而未來中國要進(jìn)一步增長，意味著進(jìn)入從供給端沖擊中高收入經(jīng)濟(jì)體就業(yè)市場、從需求端推升可選消費(fèi)價(jià)格的過程，中國巨大的人口體量將導(dǎo)致中國與其他經(jīng)濟(jì)體“雙贏”的格局可能出現(xiàn)潛在的變化。endprint