我國上市公司現金股利政策異象研究

胡秀群等

摘要： 以2001-2011年A股上市公司為研究樣本，分別對股改前后我國上市公司現金股利分配決策進行了比較研究。結果發現：股改后我國上市公司普遍不分配現象得到緩解，但派現水平仍然偏低；異常派現現象普遍存在，且較為嚴重；仍然存在普遍“群聚”現象；現金股利支付率有所降低；現金股利的連續性不強；現金股利的行業特征漸趨明顯。

關鍵詞： 現金股利；異象；股權分置

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2014）01-0012-03

0 引言

現金股利作為企業對股東的投資回報，同時也導致企業的現金流出，對股東的收益和企業的長遠發展都將產生重要的影響。然而由于我國特殊的經濟制度背景，致使我國上市公司一直以來普遍存在著現金股利不分配或少分配，異常低派現，超能力高派現，高盈利低派現，分配的連續性和穩定性差、股利低聚集等異常的股利分配現象。盡管2007年底股權分置改革的基本完成，成功解決了十幾年來上市公司國有股和法人股不能流通造成的流通股股東與非流通股股東利益分離的問題，改變了上市公司股權結構和融資環境，糾正了上市公司扭曲的利益機制，我國上市公司現金股利分配狀況得到了明顯的改善，但是我國上市公司現金股利政策異象的問題依然存在。為了深入了解我國上市公司現金股利政策狀況，我們以2001年-2011年在滬深兩市上市的A股上市公司現金股利分配情況為分析對象，并以2007年股權分置改革基本完成為界，將其進行了股改前后的對比分析。

1 普遍不分配現象得到緩解，但派現水平偏低

不分配現金股利現象一直是困擾我國證券市場健康發展的重要問題，受到監管當局和證券市場廣大參與者的關注。圖1是對我國上市公司股權分置改革前后十一年分配現金股利公司和未分配現金股利公司的情況進行的描述性統計。可以看出，2005年股權分置改革之前，盡管證監會出臺了一系列影響上市公司現金股利支付的相關法律法規，但不分配現金股利現象仍然較為嚴重，派發現金股利上市公司比重從2001年的66.07%下降為2005年的51.58%；股權分置改革之后，派發現金股利上市公司比重由2005年的51.58%又上升至2011的76%，普遍不分配現金股利現象得到了較大的緩解，尤其是2009年以后，分配現金股利上市公司比重得到了大幅提升。但是從各年分配股利上市公司每股現金股利均值可以看到，盡管自2001年以來，我國分紅上市公司每股現金股利均值呈上升趨勢，但無論是股改前還是股改后，上市公司各年每股現金股利均值都在0.1元到0.2元之間，說明我國上市公司整體派現水平仍然偏低。

2 異常派現現象普遍存在，且較為嚴重

異常派現，包括異常高派現和異常低派現兩個方面。異常高派現是指超過公司的盈利能力和現金流能力進行大比例發放現金股利的行為，異常低派現是指上市公司不分紅或為再融資等目的進行分紅的象征性派現行為。一般認為當公司的每股現金股利大于每股收益或每股現金股利大于每股經營活動產生的現金流量，且每股現金股利大于等于0.1元時，可將其視為異常高派現；反之，如果公司的股利支付率低于50%且每股現金股利低于0.1元，或樣本公司不分紅，則視為異常低派現。從圖2的統計分析結果可以看出，從2001年至2009年，我國上市公司進行異常低派現的公司數一直占上市公司總數的60%左右，而進行異常高派現的上市公司數占上市公司總數的10%左右，盡管2010年和2011年，進行異常低派現的上市公司占比有所下降，但進行異常高派現的上市公司占比卻顯著上升，說明我國上市公司一直以來普遍存在著異常派現現象，尤其是異常低派現現象較為嚴重，即使2007年的股權分置改革也并沒有緩解這一異常派現現象的發生。這些異常派現行為一方面侵害了中小股東的利益，另一方面加重了證券市場的投機氣氛，阻礙了整個證券市場的長遠發展。

3 存在普遍“群聚”現象

表1對2001年至2011年間上市公司每股現金股利發放的大小及頻數進行了描述性統計。結果發現，超過69%的上市公司每股現金股利都在0.2元以下，每股現金股利在0.3元以下的公司甚至超過了84%，且從上圖1中的各年每股現金股利的中位數情況來看，除了2010年和2011年之后略有變化外，2001年至2009年的中位數均恒為0.1，說明我國上市公司現金股利存在普遍的“群聚”現象。不過從圖1中所展示的各年標準離差情況來看，各年現金股利的標準離差趨于上升趨勢，且于2005與2006年有明顯的上升，說明股改后現金股利的“群聚”現象有一定的改善。

4 現金股利支付率有所降低

圖3列示了我國上市公司2001年以來的現金股利支付率情況。從圖3的趨勢圖可以看出，2005年以前，我國現金股利支付率無論均值還是中位數均保持一個較高的水平，并保持相對穩定的變動趨勢；2005-2007年三年的股權分置改革期間，現金股利支付率有一個急速下滑的趨勢；至2007年底股權分置改革基本完成后，我國上市公司現金股利支付率均值達到了一個相對較低水平，但從各年股利支付率標準差的變動情況來看，各年上市公司股利支付率的差異性較大。之所以出現這樣的情況，一方面是因為股改前我國同股不同權的特殊股權結構導致相當多的上市公司執行高派現的股利分紅方案，以獲得高額收益，規避風險，而股權分置改革使我國上市公司進入了全流通時代，之前的通過分配現金股利來獲取高額收益的制度性優勢消失了；另一方面也與股改后我國上市公司盈利能力較之以前大幅提高、每股收益不斷增加有緊密關系。

5 現金股利的連續性不強

“股利剛性”理論告訴我們，公司的股利政策應該是平穩的、連續的，西方發達國家上市公司多數都會采取穩定的股利政策，以維持公司的良好形象，因為市場對穩定的股利政策將給予較好的預期。表2對我國A股市場2001年以來上市的公司股利政策連續性進行了統計。可以看出，11年中連續五年以上能持續分紅的上市公司家數不到當年上市公司的50%，說明我國上市公司現金股利分配的連續性不強，存在較大的隨意性。這種隨意性使得我國上市公司現金股利政策很難發揮其信號傳遞作用，從而難以指導投資者根據公司的現金股利政策進行投資決策。盡管2008年以后由于上市公司可連續分配的年份較少，客觀上會導致連續分配的集中程度較高，但仍然能在一定程度上說明上市公司現金股利分配存在隨意性。

6 現金股利的行業特征漸趨明顯

在成熟的市場經濟國家，一般來說不同行業之間的現金股利支付比例及現金股利支付水平都有較明顯的差異性，如公用事業類公司一般會較其他行業具有更高的現金股利支付水平。

圖4列示了股改前后關于不同行業每股現金股利及現金股利支付率的比較分析結果。從每股現金股利來看，股改前，除采掘業以外，各行業的每股現金股利大都集中于0.1-0.18元之間，且差異不大，而股改后，部分行業的每股現金股利均值有較明顯提升，如農林牧漁業、采掘業、制造業和信息技術業等，但除采掘業外，各行業之間的每股現金股利仍然在0.2元以下。從股利支付率來看，股改前各行業的現金股利支付率均值都集中在40%-60%之間，而股改后的股利支付率波動范圍擴大到25%-75%之間，其中采掘業的股利支付率均值最高，達到72.45%，其次為農林牧漁業、電力煤氣及水、交通運輸及倉儲業和傳播與文化產業，其股利支付水平在50%左右，現金股利支付率均值最低的為建筑業和房地產業，股利支付水平僅為25%。可見，與股改前相比，股改后各行業股利支付率在普遍下降的同時又逐漸表現出較為明顯的行業特征。

綜合以上分析結果可以看出，2005至2007年的股權分置改革在中國A股市場上已經起到了一定的積極作用，我國上市公司在現金股利分配政策方面的各種異常現象有了一定程度的改觀。但是股權分置改革并沒有徹底解決中國A股市場上股利分配異象的問題，股改后現金股利的異常派現、股利低聚集等異常現象仍然一直存在，并且這些異象也無法從傳統的股利理論中得到完整的解釋，這為我們從行為股利理論等心理、行為學視角去尋找答案指引了方向。

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