就業(yè)比增長更重要

姜超

過去中國經(jīng)濟(jì)依賴工業(yè)的驅(qū)動，這源于廉價(jià)的勞動力優(yōu)勢。隨著人口紅利的消失，工業(yè)增速的維持則主要通過貨幣投放和債務(wù)攀升來實(shí)現(xiàn)。目前企業(yè)、金融部門負(fù)債高企，而政府隱性負(fù)債不低、居民金融負(fù)債率大增，靠舉債已經(jīng)難以為繼，去杠桿成為華山一條路。

2013年三季度經(jīng)濟(jì)反彈的主要?jiǎng)恿κ且呀?jīng)無比過剩的投資，融資需求依然高企。而“控貨幣”導(dǎo)致資金供給下降，資金供需矛盾使得利率飆升，意味著2014年的投資和消費(fèi)將繼續(xù)受抑制，尤其是泡沫嚴(yán)重的房地產(chǎn)銷量將面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)測2014年GDP增速將降至7.3%，而CPI則穩(wěn)定在2.6%。

去杠桿別無選擇

從經(jīng)典增長理論的角度，經(jīng)濟(jì)增長由勞動力、資本和技術(shù)進(jìn)步三大要素稟賦共同驅(qū)動。如果其中某一個(gè)要素下降，而政府依然希望維持增長速度的話，必然要求投入更多的其他要素，從而形成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲與失衡。

按照最新人口普查數(shù)據(jù)，中國2010年處于55-64歲人口的占比達(dá)到10%，意味著未來10年這些人會迅速變老，退出勞動力市場。統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，中國人口紅利已經(jīng)結(jié)束，2012年，中國15-59歲勞動年齡人口的絕對數(shù)也首次出現(xiàn)下降，下降了345萬。

過去中國處于人口紅利期，擁有大量廉價(jià)勞動力，與之對應(yīng)的是工業(yè)的大發(fā)展。過去的非農(nóng)就業(yè)主要有兩大來源，一是新增勞動力，每年約500萬，二是農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移勞動力，每年約1000萬，總計(jì)約1500萬，對應(yīng)過去10年年均3%的非農(nóng)勞動力增速。然而未來1000萬農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口固然沒有變化，但每年新增勞動力將減少500萬，意味著每年新增非農(nóng)就業(yè)供給僅為500萬，非農(nóng)勞動力增速將降至1%以下，工業(yè)增速的回落成為必然。

由于勞動力要素的大幅下滑，為了維持相同的工業(yè)增速，將需要更大的資本投入。可以發(fā)現(xiàn)，中國名義GDP增速的下滑始于2008年，從20%降至10%，與勞動力增速的下滑相對應(yīng)。而2008年以后的M2增速保持在15%、融資總量增速維持在20%，貨幣增速遠(yuǎn)超GDP名義增速。

美國的貨幣增長在過去100年的多數(shù)時(shí)間與經(jīng)濟(jì)增長相吻合，但出現(xiàn)過兩次系統(tǒng)性脫節(jié)，一次是上世紀(jì)70年代，另一次是本世紀(jì)頭十年。

造成貨幣與經(jīng)濟(jì)脫節(jié)的根源在于勞動力瓶頸。上世紀(jì)70年代初，美國制造業(yè)就業(yè)見頂，而本世紀(jì)以來美國就業(yè)總體增長停滯。由于勞動力供給下降，使得經(jīng)濟(jì)潛在增速下滑，而政府推動增長引發(fā)了貨幣的超額擴(kuò)張，其結(jié)果是各類資產(chǎn)泡沫。

由于2008年以后中國政府未能及時(shí)下調(diào)增長目標(biāo)，依然以投資保增長為主要任務(wù)，使得貨幣與經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)脫節(jié)，從2008年起負(fù)債率進(jìn)入加速上升階段，總負(fù)債占GDP的比重從2008年的200%升至2013年三季度的290%，貨幣的巨量擴(kuò)張成為房價(jià)暴漲的重要推手。

目前中國企業(yè)部門產(chǎn)能過剩，其負(fù)債擴(kuò)張已難以為繼。由于過去幾年“影子銀行”逃避監(jiān)管的急速擴(kuò)張，金融部門非存款負(fù)債大幅上升，未來再擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)也很大。目前看似只有政府和居民部門負(fù)債率較低，可以加杠桿。

但是中國居民和政府的加杠桿空間也并不樂觀。政府債務(wù)率表面可控，實(shí)際上源于大量隱性債務(wù)被遺漏，考慮了政策性金融債、鐵道債、社保虧空之后的政府總債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)達(dá)到70%，從國際比較來看也不低。而在房貸持續(xù)加杠桿之后，中國居民負(fù)債總額已經(jīng)接近20萬億元，金融資產(chǎn)負(fù)債率接近30%，已經(jīng)超過美國和日本的水平。未來如果房價(jià)下跌，實(shí)物資產(chǎn)將難以變現(xiàn)，因而金融資產(chǎn)負(fù)債率的上升蘊(yùn)含著極大的流動性風(fēng)險(xiǎn)。這意味著未來去杠桿將是必然過程。

服務(wù)業(yè)就業(yè)的趨勢

過去30年中國經(jīng)濟(jì)主要靠工業(yè)驅(qū)動，源于廉價(jià)勞動力、資金、對外開放等多重有利因素。但目前這些傳統(tǒng)優(yōu)勢正在消失。從增長新動力角度觀察，我們未來有三大希望：以大學(xué)生擴(kuò)招為標(biāo)志的人力資本，以專利和論文崛起為標(biāo)志的創(chuàng)新，以及制度改革提高生產(chǎn)效率。其中最核心的動力在于人的變化。

得益于高等教育的普及，中國勞動力的質(zhì)量正在顯著提高。目前每年畢業(yè)大學(xué)生數(shù)量接近700萬，而2010年以前僅為100萬。未來中國的新增非農(nóng)就業(yè)供給幾乎全為大學(xué)生。未來我們必須發(fā)展與人力資本對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長模式。

比較中美兩國的平均受教育年限可以發(fā)現(xiàn)，自新中國成立以來，中國人的受教育水平加速追趕美國，目前已經(jīng)達(dá)到美國上世紀(jì)五六十年代的水平。

美國過去40年的就業(yè)分布顯示，教育醫(yī)療、專業(yè)商業(yè)、娛樂休閑和金融等四大服務(wù)業(yè)的就業(yè)增速是最快的，其行業(yè)GDP的增速也是最好的。而制造業(yè)就業(yè)持續(xù)萎縮，其行業(yè)GDP也排行倒數(shù)。

中國2012年上市公司的數(shù)據(jù)顯示，就業(yè)增速最快的行業(yè)是傳媒、醫(yī)藥、信息、電子和金融業(yè)，主要分布在服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)兩個(gè)領(lǐng)域，傳統(tǒng)制造業(yè)的就業(yè)也幾乎沒有增長。因此，在人力資本時(shí)代，就業(yè)向服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)的轉(zhuǎn)移已是大勢所趨。

而中國服務(wù)業(yè)發(fā)展的最大障礙是壟斷和管制。國有企業(yè)在教育、文化傳媒、醫(yī)療衛(wèi)生、金融、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)等領(lǐng)域的投資占比超過2/3。如果政府能夠把服務(wù)業(yè)放開，讓大學(xué)生去就業(yè)，那么他們能創(chuàng)造收入，也能帶動消費(fèi)。

增長仍趨勢下行

從 “三駕馬車”對2013年前三季度GDP增長的貢獻(xiàn)看，消費(fèi)貢獻(xiàn)了3.5%，保持穩(wěn)定，投資貢獻(xiàn)了4.3%繼續(xù)上升，出口的貢獻(xiàn)是-0.1%，繼續(xù)下降.這說明海外經(jīng)濟(jì)在去杠桿，國內(nèi)“穩(wěn)增長”靠的是投資再度加杠桿。而投資回升的主要推動力是已經(jīng)過剩的制造業(yè)投資，意味著經(jīng)濟(jì)回到了加杠桿的老路。

中國依靠貨幣擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)的模式已經(jīng)極大增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。政府已經(jīng)明確提出控貨幣，因而從2013年二季度開始，央行貨幣政策持續(xù)偏緊，倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿，體現(xiàn)為資金主要融出方的大行資金拆出量同比持續(xù)萎縮。

按照政府的新思路，一方面要求穩(wěn)增長，體現(xiàn)為投資增速高企、融資需求未降；另一方面要求控貨幣，體現(xiàn)為金融去杠桿、資金供給減少，因而產(chǎn)生了矛盾。導(dǎo)致了2013年二季度以來社會融資成本的持續(xù)上升，貸款利率累積升幅約40BP，企業(yè)債券利率升幅超過100BP。

利率上升使中國整體金融風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。尤其是房貸利率的持續(xù)上升，將對未來的房地產(chǎn)市場產(chǎn)生負(fù)面影響。自2009年以來，住宅銷售對貸款的依賴度就升至30%左右。而在經(jīng)歷了2013年房價(jià)的暴漲、利率的上升和剛需的大幅釋放以后，三季度居民房貸增長已顯疲態(tài)，未來地產(chǎn)泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)或顯著上升。

中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)走勢與地產(chǎn)投資高度一致，源于經(jīng)濟(jì)增長靠投資驅(qū)動，而制造業(yè)、基建投資的資金來源均依附于房地產(chǎn)。由于地產(chǎn)銷量領(lǐng)先地產(chǎn)投資約兩個(gè)季度，因而體現(xiàn)為地產(chǎn)銷量為工業(yè)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先于發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量等中上游同步指標(biāo)約兩個(gè)季度。由于本輪地產(chǎn)銷量增速的峰值在2013年一季度，因而預(yù)示著工業(yè)增速的頂部就在2013年三季度。

由于利率上升會抑制投資和消費(fèi)，2014年內(nèi)需仍是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的最大制約。投資增速將小幅下行，消費(fèi)則不溫不火，外需將略有好轉(zhuǎn)。

房貸利率上升抑制地產(chǎn)銷售，地產(chǎn)新開工和投資增速會逐漸下滑；中央抑制地方債務(wù)擴(kuò)張將帶來基建投資增速小幅下行；由于大部分傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩和盈利低迷，2014年，制造業(yè)投資仍會低位徘徊。2014年，地產(chǎn)銷售走弱會對家電、家具、建材等耐用品消費(fèi)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，而必需品消費(fèi)會保持穩(wěn)定。

由于美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，歐洲日本較為平淡，而新興市場乏善可陳，2014年出口增速將與2013年基本持平。

基于利率上行以及地產(chǎn)銷量對工業(yè)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先性，我們預(yù)測2014年GDP增速為7.3%，仍會趨于回落。由于2013年三季度“穩(wěn)增長”大幅提高了基數(shù)效應(yīng)，使得2014年下半年經(jīng)濟(jì)回升難度增大，2014年經(jīng)濟(jì)或呈現(xiàn)“前高后低”的走勢，預(yù)測四個(gè)季度GDP增速分別為7.5%、7.4%、7.1%和7.0%。

當(dāng)前通脹依然處于筑頂階段，預(yù)計(jì)2014年通脹為2.6%。首先，2014年經(jīng)濟(jì)仍趨下行，而且供需層面對PPI及核心CPI的推動有限。其次，雖然豬肉價(jià)格進(jìn)入上升周期，但是糧食供給量充足，庫存穩(wěn)定，美國QE的退出將對以原油為代表的大宗商品價(jià)格帶來向下壓力。