PE二級市場暗礁

IPO退出之路冰封之際，越來越多的基金出資人（LP）和基金管理人（GP）開始謀求“中途退出”，以實現私募股權基金（PE）資產流動的目的。

“中途退出”的渠道就是“PE二級市場”。所謂“PE二級市場”，是指PE的基金出資人（LP）將實繳的出資份額或尚未出資的承諾出售給其他投資者的交易行為。此外，PE在基金管理人（GP）的管理和運營下，將投資于一家、數家甚至全部被投資企業中的權益出售給其他投資者的行為，也是PE二級市場中的一種典型交易類型。

然而，當LP尋求PE二級市場轉讓其持有的出資份額時，其所面臨的諸多困難之一就是交易標的估值風險。同時，有業內人士表示，PE二級市場交易平臺的缺失也是該市場發展的潛在風險。

上海浦東新區政府官員4月表示，上海計劃于2013年搭建一個PE二級市場交易平臺。不過，PE二級市場是否應該有政府參與仍存爭議。中國股權投資基金協會會長邵秉仁認為，“從政府層面看，監管主體不明確，都處于一種搶著想管但誰也不愿意承擔責任的局面。”

“中途退出”潮涌

IPO被暫停，最受傷的當屬PE機構們。“不過，IPO暫停不是造成PE退出難的唯一原因。”北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩在接受記者采訪時表示，2010-2011年間，股票市場每年的IPO數量大概在300多家，目前PE投資尚未退出的企業至少有1萬家。“在沒有新投資項目下，即使IPO不暫停，這些PE機構也得30年才能退出。”

況且，當前中國經濟增速放緩，二級市場市盈率下降，VC/PE單獨依靠IPO退出形式在基金續存期內實現高額回報“難于上青天”。另外，由于PE基金存續時間較長，也導致眾多個人LP基于現金需求轉讓PE份額。

“中國PE經過十年發展，時至拐點。中國PE退出渠道不完善的狀況日益突出。”北京產權交易所董事長熊焰表示，多渠道退出、流動機制設計對于中國PE業發展具有決定性意義。

在這樣的背景下，眾多LP與GP自發地將目光聚焦到PE二級市場以拓展資金的流動性，客觀上促進了該市場的繁榮。

4月中旬，諾亞財富旗下歌斐資產管理有限公司（下稱歌斐資產）完成“歌斐S基金”的首期募集，募資金額為5億元，成為目前國內規模最大的專注于PE二級市場的基金。

“直投PE基金在經歷野蠻生長之后，必然要進入‘精耕細作’的階段”，基母投資董事總經理石育斌認為，“PE二級市場的發展是歷史的必然。”基母基金成立于2009年，是中國第一家專注PE二級市場交易的基金。

歷史上看，由于2003-2005年為中國私募股權募資活躍期，而多數基金的投資周期在5-6年，這意味著，大多數PE基金目前已投資完畢并逐漸進入收獲期。在募、投、退等市場壓力逐漸增大的情況下，2011年以后以解決流動性為主要因素的二級市場投資機會陸續涌現。

中國私募股權研究機構投中集團報告顯示，2012年是中國PE二級市場的起步之年，有65%的受訪機構表示“有興趣接受已投資基金的更多份額”，41%的受訪者表示“有興趣接受其他基金的LP轉讓份額”，但也有35%的LP表示無意參與二級市場。

農天資本總裁黃寬治表示：“未來PE可以通過并購基金、二級市場等方式退出，而PE二級市場的投資者會越來越專業，市場也會越來越大。”

曾有業內人士測算，2003-2011年中國PE的投入金額超過1萬億元，其中只有不超過15%的本金成功退出，這意味著仍有8000多億元的投資尚未退出，這可能是中國PE二級市場的潛在規模。

不過，基石資本合伙人、董事總經理陳延立認為，現階段PE二級市場仍然是一個夾縫中的機會型市場，可能難以形成大的體量。

評級、估值風險暗礁

當然，中國PE二級市場的發展目前仍處于“幼年期”。業內人士指出，當前國內PE二級市場呈現買方市場特征，賣方多以散戶為主，份額規模小且分散；轉受讓價格估值較難確定。此外，信用評級機構缺失也成為交易潛在風險。

如果LP要轉讓份額，一般有兩種途徑：個人轉給個人即P2P，或者轉給其他機構。P2P的交易在PE二級市場效率非常低，因為PE本身很難估值，買賣雙方的溝通成本非常大。但如果接盤的是另一個機構，轉讓者LP與基金管理者GP難以達成一致轉讓意見。

投中集團發布報告稱，目前實際參與二級市場交易的LP還是少數，基金份額估值定價困難，市場信息流通不暢，GP積極性不高，導致成交量遠低于預期。“另外，操作方式具有一定程度的復雜性，如通過收購上市公司母公司控股權的方式間接控股上市公司的并購交易，未來還可能涉及到上市公司被私有化而退市的操作內容。”

為了確定合適的購買價格，買方可以要求獲得大量的信息并進行盡職調查，包括基金的財務狀況、出資情況、現金流、投資組合情況等。

所有環節中，估值都是其中的難題。歌斐資產合伙人陳懇表示，“歌斐資產已建立估值模型，在核實所有基礎項目數據的真實性和產業基本情況后做出估值，以獲得對交易標的相對公允的價格。”

根據投中集團的調查，30%的GP遇到過LP轉讓基金份額的情況，其中15%基本平價，13%溢價一成或以上，2%折價一成以內。

陳懇表示，“由于在低迷時期收購份額，歌斐S基金目前獲得的折價比較大，有1元錢收購1.3元基金的案例。不過考慮到時間成本，平價收購其實已經包含了一部分溢價。”

事實上，除了項目估值難度較大所引發的風險之外，中間的信用評級機構的缺失也成為PE二級市場最直接的風險。而能夠幫助買賣雙方撮合交易，提供專業咨詢、談判斡旋以及價格評估的的財務顧問、咨詢顧問、會計師、律師事務所等，目前也寥寥無幾。

“諸多買方直接找到LP洽談標的價格，在沒有估值模式和信用評級機構參與的情況下，目前股權投資公司在PE二級市場的操作手法可能并不合規。”上海金茂律師事務所律師張蘭表示。

某股權投資公司總經理也認為，PE二級市場原本是為PE提供更多的交易資產，也為LP提供多樣化的退出途徑，但在PE一級市場諸多矛盾尚未解決的情況下，股權投資公司盲目介入，只能是接手一個“燙手的山芋”，難以獲得實質的回報。

爭議官辦二級市場

也有業內人士認為，PE二級市場交易平臺的稀缺也是該市場的潛在風險，越來越多的LP和GP對搭建PE二級市場交易平臺呼聲逐漸強烈。

其實，早在2010年，北京金融資產交易所發布《北京金融資產交易所私募股權交易規則》之時，國內首個私募股權基金二級市場交易的平臺成立，正式開啟了PE二級市場交易的公開化進程。

然而，直到4個月以后才完成首個不具備適用性的交易案例，即神舟盛世房地產基金的基金份額交易，整體來看，交易十分清淡。

無獨有偶，作為中國金融中心的上海，當前也在謀劃籌建PE二級市場交易平臺。“2013年打造PE二級市場是浦東非常重要的任務。”上海市浦東新區金融服務局局長施海寧在接受媒體采訪時表示。

“PE二級市場是否應該由政府參與仍存爭議。”一位不愿意透露姓名的上海金融系統人士表示，“上海市金融辦正在醞釀將上海PE二級市場放在位于浦東的上海股權托管交易中心平臺之下進行交易。”

石育斌則認為，由于多數PE二級市場的交易都是LP的份額轉讓，交易多在私下進行。“這反映了PE的本質屬性。”其優勢在于買方往往為賣方所熟知，比如盡職調查、法律文件起草和審核等交易成本較低，也更容易得到基金GP的認同。不過私下交易的不足之處也顯而易見，“如果賣方身邊恰恰沒有合適的買方存在，就可能導致交易的停止，而且交易價格上因為沒有競爭，可能導致溢價較高。”

擁有多年PE市場經驗的外資股權交易機構LGT Capital Partners全球執行董事兼中國區首席代表方遠告訴記者，相比通過公開形式競價，海外投資機構也大多傾向于私下交易。

私募的不公開特性與交易平臺公開交易的潛在矛盾已成業內熱議的焦點。目前PE二級市場多采用一對一獨立交易的方式，每個潛在客戶的需求不同，每個交易結構、交易方案都需要通過直接談判最終確定，中間平臺所發揮的作用并不顯著。