資本流入為難貨幣政策

5月5日，外管局發(fā)布《國(guó)家外匯管理局關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，從加強(qiáng)銀行結(jié)售匯頭寸下限額度監(jiān)管，與強(qiáng)化進(jìn)出口企業(yè)貨物貿(mào)易外匯收支分類管理兩個(gè)方面，遏制熱錢等異常跨境資金流入風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，去年第四季度以來(lái)的資本流入，成為了市場(chǎng)普遍關(guān)心的問(wèn)題。

伴隨著資本流入中國(guó)，中國(guó)的貨幣供應(yīng)量也會(huì)增加，同時(shí)人民幣也會(huì)相應(yīng)面臨升值壓力。

中國(guó)的貨幣政策開始面臨比此前更加復(fù)雜的環(huán)境和挑戰(zhàn)。

新的挑戰(zhàn)來(lái)自于離岸人民幣市場(chǎng)。近日，香港多家銀行上調(diào)人民幣定存利息吸引存款。這與人民幣的升值存在密切聯(lián)系，而更加重要的是離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求開始明顯上升。

經(jīng)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)開始利用人民幣跨境貿(mào)易平臺(tái)，將海外人民幣輸入內(nèi)地。一般而言，這些企業(yè)往往采取這樣的方法，在海外提取人民幣貸款，然后通過(guò)跨境貿(mào)易平臺(tái)將人民幣輸入境內(nèi)，再將這筆資金存入國(guó)內(nèi)銀行。由于海外人民幣貸款利率低于境內(nèi)人民幣存款利率，這樣的一種套利交易也顯得利潤(rùn)豐厚。而更加重要的是，這樣的一種套利交易不存在外匯風(fēng)險(xiǎn)。

與這一現(xiàn)象形成印證的，是從去年第四季度開始，中國(guó)的出口開始大幅度上升，而這樣的上升也在周邊國(guó)家的貿(mào)易一片蕭條中顯得異乎尋常。

從宏觀角度來(lái)看，人民幣資金的流入造成了一個(gè)新的問(wèn)題，即此前市場(chǎng)關(guān)心的外匯占款指標(biāo)可能在一定程度上低估了資本流入的規(guī)模。

與以往相比，離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，造成了中國(guó)的貨幣政策的決策和執(zhí)行難度加大。因?yàn)樵谫Y本流入的狀況下，中國(guó)將面臨通脹的壓力。另一個(gè)可能的現(xiàn)象是，通脹的表現(xiàn)可能還比較正常，但資產(chǎn)價(jià)格卻可能出現(xiàn)明顯的上升。這也需要央行提高利率來(lái)管理通脹和資產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期。

但提高利率水平卻促使境內(nèi)外的利差進(jìn)一步擴(kuò)大，這導(dǎo)致了熱錢流入的興趣更加濃厚。此外，在整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳的大背景下，貿(mào)然加息也可能導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)面臨更大的困難。

動(dòng)用利率之外，信貸總額管理也是央行習(xí)慣動(dòng)用的手段，但信貸管理往往帶來(lái)的是民營(yíng)企業(yè)被隔離出正規(guī)銀行體系，并導(dǎo)致影子銀行體系活動(dòng)的加劇，并最終導(dǎo)致市場(chǎng)實(shí)際利率的提高。

需要指出的是，在管制利率環(huán)境下，商業(yè)銀行的借貸利率水平并不能真正反映貨幣政策的立場(chǎng)，這也導(dǎo)致了貨幣政策的困難。

另一方面，企業(yè)過(guò)度的套利對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害也是顯而易見的。這是因?yàn)槠髽I(yè)開始變得“金融化”，并追逐相對(duì)容易的利潤(rùn)，卻將主業(yè)作為從事金融活動(dòng)的“工具”。舉例來(lái)說(shuō)，大宗商品企業(yè)搖身一變，變身為交易平臺(tái)；國(guó)有企業(yè)四處拿地，成為了房地產(chǎn)企業(yè)；而出口企業(yè)則不斷地根據(jù)境內(nèi)外匯率和利率的變化來(lái)安排進(jìn)出口，并以此套取境內(nèi)外的利差和匯差。

對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，企業(yè)的過(guò)度投機(jī)和金融化將導(dǎo)致其競(jìng)爭(zhēng)力的減弱，同時(shí)也為整個(gè)金融體系埋下了危機(jī)的種子。

應(yīng)對(duì)之道在于，首先，中國(guó)應(yīng)該采取宏觀審慎的監(jiān)管架構(gòu)。其核心，是從宏觀的、逆周期的視角采取措施，防范由金融體系順周期波動(dòng)和跨部門傳染導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)貨幣和金融體系的穩(wěn)定。

鑒于看到本幣升值就干預(yù)匯率的方法其實(shí)不能從根本上解決問(wèn)題，可以考慮增強(qiáng)匯率的波動(dòng)率，以此打破人民幣單邊升值的預(yù)期。另一方面則需要真正推進(jìn)利率市場(chǎng)化，利率市場(chǎng)化的好處是在境內(nèi)外利率能夠根據(jù)供給來(lái)自由調(diào)節(jié)，從而達(dá)到動(dòng)態(tài)的平衡。而非等所有的問(wèn)題暴露，留待央行采取措施。

此外，中國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)該明確對(duì)影子銀行體系的監(jiān)管舉措，并將影子銀行體系納入正規(guī)監(jiān)管，而非一味使其“非法化”和“邊緣化”。在這個(gè)過(guò)程中，也應(yīng)該清理地方政府債務(wù)，將這些債務(wù)納入地方政府的預(yù)算管理。以此為基礎(chǔ)，應(yīng)該鼓勵(lì)地方政府進(jìn)入債券市場(chǎng)融資，并努力拓寬和深化債券市場(chǎng)，使其成為風(fēng)險(xiǎn)的緩沖器和利率市場(chǎng)化形成的基礎(chǔ)。政策配套來(lái)看，需要改革目前的外貿(mào)和外資政策。

（作者為澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師）