金融風險的拆彈操作

什么是中國經濟最大的風險？答案很可能是過剩的產能及其在金融領域的對應表現，即過高的債務、信貸杠桿比率。

其中，地方投資平臺積累的問題，是一個急迫而現實的威脅。地方投資平臺的本質是地方財力對銀行體系的透支。而地方政府對投資項目的選擇與營運，并不以微觀經濟合理性為歸依，具有投資低效率及銀行壞賬風險。此外，中國銀行體系的潛在風險還包括對國有企業的大量貸款，以及對房地產市場直接與間接的依賴等。

全球數百年的經濟危機歷史告訴我們，所謂的經濟危機往往是債務危機，即當經濟體中的各類行為人承諾了過高的支付承諾而他們無力兌現的時候，市場只能以強行出清的方式進行調整，于是出現經濟危機。當前，諸多項目的投產將進一步加大過剩產能的嚴重程度；隨著中國增速軸心逐級下滑，過剩產能將以更快的速度轉化為無法還本付息的壞賬，中國過高的債務比例的脆弱性屆時將迅速暴露。

為應對這一最大風險，中央政府從兩個方面強化了對財政金融風險的管理。

其一，銀監會一直在強化對商業銀行融資行為的約束，要求各家銀行“統籌考慮融資平臺總負債規模與其償債能力的匹配程度，加強對融資平臺的全面風險管理。”之后規范商業銀行理財產品業務，矛頭直指為地方政府融資平臺、房地產企業等實體提供了大量融資的資金池業務。在此嚴厲規定下，資金池業務快速增長的局面將告終結。

其二，中央政府也在努力強化對地方政府融資行為的約束。通過細化與嚴格的規定，力圖從源頭上對地方政府為平臺公司融資的行為進行約束，通過遏制以政府公益性資產和無形資產變相做大投融資平臺的傾向等一系列規定，壓縮地方政府融資行為的可操作空間。

2013年1月1日正式生效的《行政單位財務規則》（71號文）同樣體現了中央政府的努力。該財務規則適用于所有黨政機關，明確了收支兩條線管理、不得舉借債務等規定。

中央政府意識到，問題的實質在于地方政府缺乏約束，給出的解決之道就是用各種自上而下的規定、紀律來增加約束。但事實上，這很可能只是開啟了另一輪監管與創新的博弈循環。只要有需求存在，只要金融體系具有市場特性，就會出現源源不絕的“創新”嘗試來繞過中央政府的約束，滿足各類軟預算約束主體（主要是地方政府與國營企業）的融資需求。與此同時，對“創新”金融手段的打擊也會傷及正常的企業融資需求，實體經濟可能被誤傷。

最新出臺的數據對新的經濟邏輯做出了初步展示。從2013年開始，中國經濟變局可能已經拉開帷幕。

庫存周期與產能-債務周期的邏輯將會繼續各自展開，其內在邏輯并無變化，但在新政策的影響之下，兩者之疊加有可能導致周期型態的變形：過多產能與過高債務的壓力有可能不是在兩年后才集中地爆發出來形成金融債務危機，而是其壓力有可能從今年就逐漸釋放，導致庫存周期復蘇的力度低于以往周期，經濟力量與政府措施之間的互動增加到一個新高度。

2013年，向上的庫存周期因素與向下的產能-債務周期因素互相彼此抗衡，整體經濟增速可能維持在較低水平。與此相應，物價壓力進一步降低。生產物價可能繼續從零值以下向上緩緩恢復性上揚，對應著微觀經濟體緩慢的補庫存行為。消費物價漲幅低于之前得到的預估，全年平均水平可能不會超過3%。

最大的變化是金融指標，政府對金融實施的嚴厲監控導致信貸增速有可能出現此前五輪經濟周期未曾一睹的現象，增速出現臺階式下滑；這種下滑到今年下半年乃至明年上半年將會十分明顯。金融收緊之后，銀行間資金可能不再富裕，國債收益率有可能出現上揚。

很顯然，新一屆政府在進行金融風險的拆彈操作。成功與否，將會具有歷史性影響。

（作者為國際對沖基金經理）