中國版“垃圾債”淪落

有“中國版垃圾債”之稱的中小企業私募債業務作為國內唯一“不需行政審批、無凈資產和盈利要求限制”的市場化債券產品，一度成為行業的焦點。

然而中小企業私募債的發展卻并不如預想中順利，經過了短暫的“一券難求”后，這一創新產品儼然正淪為資本市場的“雞肋”，中介機構券商的熱情大為“降溫”，參與者寥寥，上市速度逐步放緩。

“中小企業私募債盡管是監管層力推的行業創新發展的潛力業務之一，但卻不是我們當下布局的重點，”一位擬上市券商的投行資深人士向記者透露，“如果有相關融資需求，當下我們也不建議客戶做此項業務?！?/p>

在近期的全國小微企業金融服務經驗交流會議上，中國證監會主席肖鋼表示，將進一步擴大中小企業私募債試點范圍。

據《財經國家周刊》記者了解，在監管層對于此項業務試點范圍不斷拓寬的同時，一些配套措施也正在研發之中，希望能改變中小企業私募債目前似已“淪落”的尷尬現狀。

發行萎縮

私募債屬于公司債的一種，是非上市中小企業采用非公開方式通過承銷商向特定投資人定向發行的債券，其顯著特點是高風險、高收益、靈活性強。當前，中國中小微企業融資難現象較為普遍，迫切需要豐富中小微企業融資渠道。

此背景下，中小企業私募債業務于2012年6月正式開閘。截至今年6月底，中小企業私募債試點范圍已從最初的6個擴大至22個?。▍^、市）。

“滬深交易所累計接受311家企業發行中小企業私募債備案，備案金額413.7億元；210家企業完成發行，籌集資金269.9億元。”近期，肖鋼在全國小微企業金融服務經驗交流電視電話會議上透露。

值得注意的是，在項目備案量及融資額總量的絕對值都比較低的情況下，中小企業私募債的“成功”發行率卻不足70%。不僅如此，在迎來去年年底一撥“發行潮”后，此項業務已迅速步入下行通道。

《財經國家周刊》記者結合現行發行備案的近200只產品公開資料信息統計分析，其中成功發行并開始計息的產品整體數量上呈現出下行趨向。今年以來，中小企業私募債更是出現發行萎縮、徘徊不前的狀況，5月以來每月發行數量均不足10只。

在中小企業私募債開閘當初，不少人認為該品種將給中小企業更多行之有效的融資渠道，從而取代對傳統銀行貸款業務的依賴性，免受諸多限制。而事實上，作為資本市場的“新生兒”，中小企業私募債在實際操作中仍然面臨諸多問題。

風險收益難匹配

據《財經國家周刊》記者了解，中小企業私募債產品現階段的平均期限與規模各為2.4年、1.2億，票面利率平均為9.13%左右。

“由于高風險的特點，中小企業私募債目前基本上都是‘擔保債’，由擔保機構提供擔保幾乎成為中小企業私募債發行的必備條件。”北京某大型擔保公司人士表示，中小企業私募債并沒有強制擔保的要求，但實際操作過程中，投資人一般都會要求提供擔保。

在發債成本已較高的情況下，擔保費進一步加重了企業的融資負擔，加上承銷費、審計費及律師費用，目前綜合成本約為融資額的13%左右。

“這對于發行主體的中小微企業來說，融資成本就已經較高，找到資金投資方認可的‘擔?！墑e更是難上加難，畢竟擔保機構也會評估發行人的資產或相關質押。”一位中型券商投行人士表示，“但要是中小企業具備可觀的質押和抵押，那就沒有必要選擇此種融資方式了。”

這也一定程度上代表了記者采訪中券商機構的主要觀點?！皩Υ藰I務積極部署跟進的券商，更多是沖著‘拿業務牌照’的。”上述券商投行人士直言。

據其透露，作為私募債業務的發行主體，中小企業信息不夠透明、經營不夠規范是普遍特點，因而資金投資方大都認為項目風險過大，但產品收益卻也不算高，甚至比不過一些“剛性兌付”的信托類項目，無論是對機構投資者還是企業，風險和收益都很難匹配。

“中小企業私募債的盈利水平與大投行業務相差甚遠，都不如城投債業務賺錢，卻還要承擔很大的違約風險?！鄙鲜鋈耸繌娬{。

此外，《財經國家周刊》記者了解到，針對此類業務違約風險，監管部門還專門給每一家承接此類業務的券商發了一份相關“會議紀要”，其中針對此類違約的項目，承銷券商將承擔項目傭金80%的懲罰金，這無疑更令券商推進的積極性受挫。

銷售陷困境

“由于發行中小企業私募債門檻較低，缺乏足夠的質押與擔保，因而產品發行成功與否的關鍵就在于資金承接方的銷售推介環節?！庇浾吲c多家券商參與此項業務人士溝通后得到的較一致反饋是：“私募債盡管整體融資規模不大，但銷售難度卻不小”。

一位券商北京投行部副總經理表示，“銷售對象歸根到底還是銀行，但中小企業信息方面太不透明，要找到夠級別的擔保機構提供增信本身就很難，銀行在參與上也就相對謹慎，特別是在銀行業經歷了6月份的流動性緊缺后，參與投資中小企業私募債這塊就更有限制了?！?/p>

記者了解到，6月底，貴州省發行的首只中小企業私募債就曾由于擔保機構級別的問題，輾轉之下幾乎中止，直至在貴陽市金融辦的協調及當地工行分行增信下才順利發行。而這在行業絕非個例。

而作為市場上資金承接的主體，銀行本身做慣了“大手筆”債券投資買賣，對此類產品本就不太買賬?！帮L險很大，收益卻不見得高；量不大，流動性還不好；也不能做質押和杠桿，我們暫時不會買?！币晃簧虡I銀行債券投資人士對記者表示。

據一家行業排名前十的大型券商的經紀業務負責人指出，今年1月份，中國證券業協會發布的《證券公司中小企業私募債券承銷業務盡職調查指引》明確了證券公司要通過訪談、查閱、實地考察等方法，對申請以非公開方式發行債券的中小微企業進行調查，以充分了解企業經營情況、財務狀況和償債能力。

“很多我們參與承攬的項目在此過程中就被投行部門給評估中止了?！鄙鲜鲐撠熑藷o奈地表示，“還有一些則是在項目銷售中出了問題。”

據他介紹，在公司承接的一單南京地區項目中，由于產品認購方參與份額較大，但以質押和擔保有限為由要求提升產品回報，可產品發行機構卻難以接受更高的融資成本，項目一度陷入“夭折”。

他還指出，中小企業私募債一般項目融資額不大，一些具有國企或央企股東背景或作保的項目，券商自己就可以承接下，但這類優質企業畢竟有限，因而大部分此類項目都是在承銷中“止步”。

記者了解到，前段時間一家大型券商承接的“山東鋼結構”企業有意發行一單私募債產品，各項備案資料都準備得差不多了，但卻因為資金承接方面不認可項目擔保級別，以致于項目“流產”。

“通道化”發展亂象

值得注意的是，在監管層力推中小微企業直接融資的政策導向下，作為一款“無審批、無凈資產、無盈利及無資金使用限制”的市場化產品，中小企業私募債的存在，對于很多金融機構難以操作的項目而言，仿佛是一條新的融資“通道”。

“私募債存在委托融資的問題，如地方平臺委托當地企業替他們發私募債融資，或者資質差的企業委托資質好的企業替他們融資?！币患胰坦潭ㄊ找娌咳耸扛嬖V記者。

此類情況中小企業私募債業務至少具備兩大通道功能，即“淪為地方平臺或大型企業的應急融資通道”或“銀行委托地方股權（產權）交易所掛牌相關融資項目，再動用自有或理財資金購回，實現貸款項目的出表通道”。

今年4月份，銀監會下發的《關于加強2013年地方融資平臺風險監管的指導意見》中，明確銀行要“控制平臺貸款比重，審慎持有融資平臺債務，不得為平臺債提供擔?！?。這對于習慣借此平臺融資，特別是補充短期流動性的企業及項目來說，監管相對寬松的私募債業務的價值可想而知。

一位北京地區的券商投行人士表示，私募債并未規定募集資金的使用范圍及募投要求，一般都會以“補充流動資金”做備注，但并不監督究竟如何補充及應用，通道價值突出，尋租利益空間更被激發。