用透明去杠桿

上半年，英國最大商業銀行巴克萊分析了李克強總理上任三個月來的經濟思路與政策取向，并將其總結為去杠桿化、結構性改革和避免大規模刺激計劃。這一說法引發廣泛關注，但也引發了一個問題——什么是杠桿？

目前人們描述中國杠桿化程度的指標通常是“M2對GDP”，并指出在2008年這一指標扭轉了2003年到2007年的下降趨勢，開始迅速上升，所以需要去杠桿。但是國際上，從來沒有拿M2對GDP來作為杠桿的指標，這是因為M2和GDP一個是存量一個是流量，不能簡單相比。

在國際經驗和歷史上，業內談到的“杠桿”都是指資產負債率，是在資產負債表上所體現的資產構成中債務所占的比例。任何一個經濟體都由四張資產負債表構成，即政府的、企業的、金融機構的和居民家庭的。就中國金融而言，由于其金融結構是以銀行為主的間接融資，因此，我們通常理解金融杠桿是指銀行資本充足率的高低。而現在中國銀行業的資本充足率是全世界最高的，甚至有過高之嫌，且要求撥備占整個資產規模不低于2.5%——這是世界上最高的撥備率。除了國企，私人企業的債務負擔也沒有過分增加。所以這個概念還需要深刻討論，究竟哪個部門需要去杠桿。從這個角度觀察，中國杠桿率較高的是政府資產負債表，突出體現在地方債務負擔上。

分而論之，在金融層面，當前的問題不是去杠桿的問題，而是影子銀行透明化的問題。解決方向有二，一是部分銀行回到表內的原表外業務，使其受到相應監管。二是資產證券化，標準的理財產品徹底進入證券市場，可以轉讓、買賣，從而使風險得到披露和分散，管理達到透明化。現在金融國十條滿足了這兩個方向，今后應堅持透明化，只有這樣才能知道金融的杠桿到底有多高。

當前國外的評論主要擔心房地產泡沫，認為杠桿率過高。實際上，房地產行業自有資金高達77%，且房地產居民按揭貸款首付比例高、壞賬率低，因此房地產部門的杠桿率并不是很高。

房地產業的核心問題是房價過高，影響社會穩定。目前政府控制房價的手段是限購，這一操作方法似已走到盡頭，需要改弦更張。目前最重要的是增加供地，而不是限制購買需求。比如，北京市住宅用地只占政府供地不到30%，在保證就業的情況下，可以適當減少工業用地，把一部分工業用地變成住宅用地，這樣就會增加房地產的供應面積，從而有助于抑制房價的過快上漲。從中長期看，由于城鎮化的發展趨勢，房地產還是會作為重要行業長期存在。從這個意義上講，房地產行業不是一個是否去杠桿的問題，而是一個如何發展的問題。

需要重點關注的是，地方政府及其融資平臺的杠桿率的確較高。但這一問題的核心是財稅體制問題而不是杠桿問題，即地方政府能不能負債、該不該負債？這需要財政體制的改革。在確立改革方向后，其一，就地方融資平臺而言，理論上可以把融資平臺從地方政府剝離出來，從地方財政的隱性擔保轉變成一個國有企業，政府債務就變成了企業債，這樣也有助于透明化。而且，很多項目也有收入，可以幫助消化債務。其二，就地方政府債務而言，可以讓有財政償還能力的地方政府發行市政債。由于市政債需要償還，促使地方政府必須建立起其自身的資產負債表，從而以市場紀律硬化其財政約束。

從風險的角度看，地方債務問題的出現，更意味著財稅體制改革刻不容緩。今年地方政府的賣地熱情很高，原因就在于營改增對地方財政收入的影響非常之大。營業稅是地方收入很重要的一個稅種，改成了增值稅之后就變成了分成的稅，會減少地方政府的財政收入，導致地方政府用賣地得到收入的沖動更加強烈。這同時也說明財稅體制改革已迫在眉睫，只有建立更穩固的財稅體制才能改善狀況，相比去杠桿，結構改革是更值得企盼的一件事。

綜上所述，去杠桿化并不能準確地描述中國的經濟現狀。當前肯定有很多風險現象存在，只有用透明化的方法，才能知道杠桿的程度高不高、風險大不大，進而采取針對性的措施。

（作者為中國銀行首席經濟學家）