存量發行還缺什么

在經歷了近20個月的等待之后，有關存量發行的實施細則終于出爐。

12月2日晚，當資本市場還沉浸于對IPO重啟的影響進行解讀之際，中國證監會又發布“本次新股發行體制改革的一項重要配套措施”——《首次公開發行股票時公司股東公開發售股份暫行規定》（下稱《規定》）。

新股發行中的存量發行開閘是在2012年4月。只不過，開閘之后未見放水——這一發行方式在實踐中乏人問津。這固然有配套細則在當時尚未出臺的原因，但如今細則出臺就意味著萬事俱備了嗎？

答案是否定的。存量發行的推行還需一系列配套的制度建設和環境營造，包括信息披露規則的完善、基于當前市場生態的懲戒機制的建立等。

先看信息披露。

美國聯邦法院曾總結說，證券法包含一個“最根本的原則，就是以披露宗旨取代警告宗旨，并在證券行業形成一種高度的職業道德”。在這種原則的指導下，美國的新股發行注冊制得以確立。

也正因為如此，在實行了新股發行注冊制的美國，嚴格的信息披露制度構成了其證券發行監管的全部。而中國證券發行體制將逐步向注冊制過渡，對信息披露制度的進一步完善應是題中之義。

新股發行包括增量發行和存量發行兩種方式。由于存量發行使得原有股東上市即實現套現，因此，在發行實踐中，發行人需履行較增量發行更多的提示義務，以使得投資者充分注意到其中利害關系，從而做出正確的投資決策。

同樣以美國為例，表面上看，存量發行和增量發行受制于統一的信息披露規則，但在實踐中，美國證監會（SEC）對存量發行要求更為嚴格和復雜。比如，在注冊文件中，尤其是在存量發行的招股說明書中對具體內容的披露要求非常繁雜，并要求在信息的提示上履行足夠的警示義務。

從中國證監會本次發布的《規定》看，相較于2012年的《意見》，其對于公司股東通過老股轉讓取得的資金，已無鎖定要求，僅要求發行人應當向投資者明確提示。

盡可能減少對市場參與主體行為的人為干預，“讓凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝”，這是“市場化”和“注冊制”的題中應有之義，《規定》已然在這方面有所體現。更重要的是，其在對信息披露的要求方面已經頗有注冊制的“范兒”了。

但這還遠遠不夠，若走向注冊制，對信息披露的強化還應該在一系列法律法規和文件中體現。而作為新引入的發行制度——存量發行，不妨將其作為完善信息披露制度的試驗田。

完善的信息披露制度還必須以基于當前市場生態的嚴格懲戒機制作為依托。

相較于海外動輒上百年歷史的成熟市場，中國A股市場僅有二十余年的發展歷史，在這短短的二十年里，其經歷了很多重大制度的變遷，發展速度有目共睹。然而，也正是這種急劇的發展，讓很多問題得以累積，市場生態在某些環節稍顯脆弱。以IPO市場為例，欺詐上市和業績變臉就成為影響這個市場發展的兩大毒瘤，亟待清除。

存量發行由于直接涉及到股東的套現，發售股份的原有股東有著設置信息壁壘的內在驅動力，因此發生欺詐上市和業績變臉的可能會更高，尤其是在公司內部人士的存量發行的時候更是如此。

這就要求證券監管部門針對公司內部人士的存量發行中可能發生的種種道德風險，事先制定出完善的懲戒制度，并予以堅決執行。

而對非公司內部人士的存量發行來說，其操控公司利潤以欺詐上市的可能性要小得多，但也不排除其和大股東或公司存在某種形式的利益捆綁。在制定政策的過程中，應注意切斷這種利益紐帶。

總之，存量發行的監管一定要以消除信息不對稱為中心，通過充分的信息披露，來消除買賣雙方存在的信息鴻溝，對于人為設置信息不對稱的行為，要有強有力的法律手段規制。只有在此基礎上，才能達到保護投資者利益的監管目的。