關于行業輪動時機的幾點思考

對于大資金來說，行業配置對總體投資收益的影響常常比精選個股更為重要。一個好的薦股邏輯包括三點：1、估值——這股票為什么便宜（估值水平與同業比，與歷史比；市值大小與未來成長空間比）；2、品質——這公司為什么好（定價權、成長性、門檻、行業競爭格局等）； 3、時機——為什么要現在買（盈利超預期，高管增持，跌不動了，基本面拐點，新訂單等催化劑）。同樣道理，行業配置的邏輯框架也不外乎是估值、品質和時機這三個要素。

估值是最容易的部分，哪個行業便宜、哪個行業貴，一目了然，只是大家都把便宜的行業當作夕陽產業而不愿意買罷了。回頭看，盡管經濟低迷，這兩三年股市中真正賺到錢依然是銀行、地產、工程機械、白色家電這些便宜的“夕陽產業”了。事實證明，便宜是硬道理。

行業的品質則稍難把握，簡單說就是好行業賺錢不辛苦、壞行業辛苦不賺錢，復雜點說也無非是行業門檻、行業集中度、行業對上下游的定價權等老生常談的東西。

本文的重點是第三個要素：行業輪動的時機。三要素中，時機是最難掌握的，往往需要對經濟周期和市場周期進行前瞻性判斷。

四種周期

我14年前進入基金業的第一個工作是定量分析師和策略分析師，之后數年分析了多個國家的多個經濟周期和股市熊牛替換的大量數據，也做了一些關于行業輪動時機選擇的粗淺思考，總結出一些自以為有點規律性的東西，概括為“四種周期、三種杠桿”。

2009年3月，我剛加入南方基金不久，曾在內部季度策略會上給同事們就此話題做過一次介紹。

四種周期包括：1. 政策周期；2. 市場周期（估值周期）；3. 經濟周期；4. 盈利周期。在市場的不同階段，這四種周期的演變速度和先后次序是不同的。熊末牛初，股市見底時這四種周期見底的先后次序是：

政策周期領先于市場周期。在貨幣政策和財政政策放松后，市場往往在資金面和政策面的推動下進行重新估值。

市場周期領先于經濟周期。美國歷史上幾乎每次經濟衰退，股市都先于經濟走出谷底（2001年的衰退除外）。

經濟周期領先于盈利周期，換句話說，宏觀基本面領先于微觀基本面。過去70年，美國的經濟衰退從未長于16個月，但是盈利下降經常持續2～3年甚至更長。

熊末牛初，判斷市場走勢，資金面和政策面是領先指標，基本面是滯后指標。

熊市見底時，微觀基本面往往很不理想，不能以此作為低倉的依據。如果一定要等到基本面改善時才加倉，往往已經晚了。

三種杠桿

三種杠桿則包括：1.財務杠桿：對利率的彈性；2.運營杠桿：對經濟的彈性；3.估值杠桿：對剩余流動性的彈性。

熊市見底時，經濟仍然低迷，但是貨幣政策寬松，利率不斷降低，常常是財務杠桿高的企業先見底。此時，某些高負債的競爭對手已經或者正在出局（破產或者被收購），剩余的企業的市場份額和定價權都得到提高。

第二階段，經濟開始復蘇，利率穩定于低位，此時的板塊輪動常常是運營杠桿高的行業領漲，因為這類企業只需銷售收入的小幅反彈就能帶來利潤的大幅提升，基本面的改善比較顯著。

第三階段，經濟繁榮，利潤快速增長，但是股票價格漲幅更大，估值擴張替代基本面改善成為推動股價的主動力，此時估值杠桿高，有想象空間的股票往往能夠領漲。

熊牛替換時，不要太在意盈利增長的確定性，而是應該關注股票對各種正在改善的外部因素的彈性。所謂的改善，并不一定是指正增長，可以是下降的速度放慢，或者下降的速度好于預期。

周期與杠桿互動分析

牛市和熊市是四個周期和三個杠桿的博弈和互動。有周期性就表明有可預測性。只有認識了四種周期的先后順序和相互間的作用，才能在牛熊更替中作出有前瞻性和預見性的判斷。

有杠桿，股價的波動幅度就常常會出人意料的劇烈，投資者往往忽視了杠桿的力量而低估了股價的波動幅度，在牛市初期往往會認為股價的上漲超出了基本面的支持。只有認識了杠桿的力量，才能認識到股價的波動和基本面的波動往往是不成正比的。

投資周期性股票，一定要在炮火聲中買進，在煙花聲中賣出。例如，在消費者信心低迷時，通常是買入可選消費品股票的好時機。

當股市經過大跌而達到合理的估值水平之后，開始在資金面和政策面的推動下上漲，這時不應該過多地擔憂基本面（這就是華爾街常說的Climb the wall of worry）。熊市見底時，基本面總是很不理想，所謂黎明前的黑暗。

四年后回頭看，四種周期所對應的政策底（2008年8月）、市場底（2008年11月）、經濟底（2009年3月）和盈利底（2009年6月）在上一輪的熊牛替換中得到的市場的依次驗證。

本輪行情不同以往

這一輪的市場啟動則有所不同。此次政策底是在2011年11月30日首次降準時出現，之后2012年1月初的2132點，當時看似乎是市場底，但是距離政策底的時間太短、調整幅度太小，后來沒能守住（當然，即使把2132點當作市場底，能堅定持有到現在也不吃虧）。

最后的市場底目前看是到2012年12月5日的1949點才出現，與政策底相差了整整一年，而且有可能遲于經濟底（目前判斷大約是在去年的10月前后），也就是說，市場底領先經濟底的一般規律這一次沒有兌現。

究其原因，主要是因為這次政策放松的力度大大低于市場預期。2012年下半年的上海銀行間利率Shibor還是上升的，說明貨幣政策的放松在下半年基本停滯，在這樣的貨幣政策環境下市場底延后出現也就不足為奇了。

盡管市場底的出現遲于往常，但是三種杠桿的輪動到目前為止似乎還是依次地展開了。高財務杠桿的金融地產從2011年的11月30日降準之日起開始有較明顯的相對收益，盡管其絕對收益在過去的兩個多月里才開始被大家注意。

一些高運營杠桿的周期股（例如水泥、汽車等）也在2012年9月起領先市場3個月見底，之后大幅地跑贏了股指。隨著經濟見底復蘇的跡象越來越明顯，過去兩個月的市場輪動明顯加快，基本按照2009年的板塊輪動模式在展開，逐步轉向強周期行業。

必須指出的是，運營杠桿高的行業里許多是低盈利、高波動、沒有定價權的爛行業。實際上，正是利潤率低的行業的運營杠桿是最高的，1%的凈利潤率回升到3%，就是3倍的利潤增長，這種周期性的利潤復蘇往往是股價上漲的短期驅動力。

在上述2009年3月南方基金的內部策略會上，我推薦的板塊是鋼鐵和航運，這恐怕是整個股市中最爛的行業了，高度產能過剩且沒有產能退出機制，導致行業長期凈利潤率極低。之后的4個月內，航運和鋼鐵的一些龍頭股票上漲超過了100%，但是如果沒有及時賣出，長期持有難免血本無歸。這種爛行業只能做波段，買對還得賣對，刀口舔血的活，只適合在經濟有強復蘇、股市有大行情的背景下進行。

金融地產勝算更高

然而，目前中國經濟的內、外部條件和2009年有著明顯差異。簡單說，這一回經濟復蘇的力度可能明顯小于2009年。當時有4萬億的項目和10萬億的貸款洶涌而出，還有美國正在展開的定量寬松，目前都不具備。雖然有歐洲和日本的貨幣寬松，但是對美元計價的大宗商品的價格走勢的影響大不如前，因此對許多資源導向的發展中國家的經濟促進力也大不如前。

另外，過去兩年的經濟下行，只有去庫存而沒有去產能，同時由于中國成本優勢的削弱也大大降低了實體經濟產能擴張的意愿，這些因素都限制了復蘇的強度。在這樣的小周期的背景下，強周期的行業還能有多大空間值得斟酌。

相比之下，金融地產仍是性價比最好的周期股。目前，金融地產在估值和品質方面明顯占優，強周期行業在時機方面也許占優（如果你相信強復蘇和大牛市的話），也許不占優（如果你認為是弱復蘇和中級反彈的話）。

權衡再三，金融地產的勝算似乎更高些，特別是市場化管理的股份制銀行（盡管急漲之后短期有調整壓力）和不怕調控的龍頭地產股（今年房地產調控可能加強），其中，一些“地產+X”的公司可能更具估值修復和盈利改善的空間。如果是弱復蘇的話，低估值、高定價權的金融地產明顯更有安全邊際；如果是像2009年那樣的強復蘇的話，其實金融地產那年的漲幅也并不弱于其他強周期股。

單純的行業輪動的時機選擇是個吃力不討好的苦差事，能做對的總是少數，必須結合估值和品質綜合考量。盡管本文主要探討的是時機選擇的工具，正確的做法其實應該是淡化時機選擇（要素3），把投資的立足點牢固地建立在便宜的好公司上（要素1和2），因為只有估值和品質才是投資中能夠把握的事，時機的選擇更多只是盡人事，聽天命罷了。

（本文來源：邱國鷺先生20130217博客，http：//blog.sina.com.cn/u/1926283562）